摘要
事件：7月20日，螞蟻集團公佈科創板與港交所上市計劃。緊接著，7月23日，螞蟻區塊鏈宣佈更名為“螞蟻鏈”，稱將致力於讓區塊鏈像移動支付一樣改變生產和生活。本報告梳理了螞蟻鏈的發展史、發展原因與背景和發展現狀，並對其與競爭對手和區塊鏈產業的長遠發展做出展望。
落地場景50+，專利申請數冠絕全球。螞蟻鏈2017~2019年連續3年全球專利申請數均為第1名；誕生5年來取得了50+真實應用落地場景，日“上鍊量”超過1億次，業已走向商用，定價從千元到50萬元不等；螞蟻鏈還發布了與阿里晶片公司平頭哥合作的區塊鏈一體機，並稱其為全球首款針對區塊鏈智慧合約的定製化硬體處理器，能為區塊鏈節點提供高效能、強隱私、高安全保障，預計其可節省 90%以上的部署時間、提升交易速度 30%、降低共識延遲 40%、加速密碼運算 5-10 倍。另外，與螞蟻鏈相關的至少4項區塊鏈資訊服務已經透過網信辦備案。
發展區塊鏈符合支付寶解決信任問題“初心”，戰略地位向移動支付看齊，歷經三大發展階段。我們認為，自2015年開始研發起，螞蟻鏈經歷了三大發展階段：第一階段（2015~2017年）：區塊鏈落地侷限於公益場景，未涉足螞蟻核心業務；第二階段（2018~2019年）：駛入支付主航道，並開放平臺；第三階段（2020年至今）：加速推進商用，戰略地位向移動支付看齊。
有獨立事業群，與阿里雲不直接相關。不同於騰訊、京東等網際網路公司的區塊鏈與雲端計算業務高度相關的架構，螞蟻僅在早期與阿里雲合作推出了區塊鏈服務平臺，當前螞蟻鏈與阿里雲相關關係似有減弱。組織架構上，螞蟻鏈在螞蟻集團擁有獨立事業群（智慧科技事業群），與支付寶（數字金融）、保險、國際事業群並列。
科技屬性強，增長空間大。螞蟻集團的支付、小貸、銀行、保險、基金銷售等業務均需牌照，受到嚴格監管，貸款業務還有槓桿限制，個人徵信牌照申請受挫，而區塊鏈技術想象空間大。我們認為，藉助區塊鏈技術的科技屬性，即其使業務高增長髮展的潛力和其作為底層技術支撐生態的作用，螞蟻集團估值有望超越金融機構。
區塊鏈入口地位凸顯，營銷工具屬性強，“上鍊”競爭白熱化，未來生態為王。比較騰訊、百度、京東等網際網路巨頭的區塊鏈業務，我們發現，1）區塊鏈入口地位凸顯，“上鍊”競爭白熱化，推動“上鍊”走向免費；2）各家場景相似，存證、供應鏈金融、溯源等領域受捧；3）包括螞蟻鏈的各家幾乎均推出了BaaS平臺服務，技術自研，並可相容企業以太坊Quorum、Hyperledger Fabric等熱門技術；4）各家區塊鏈業務不同程度地走向開放平臺服務。我們認為，區塊鏈產業未來競爭的關鍵在於生態的繁榮度，我們看好螞蟻鏈依託的阿里與支付寶生態及螞蟻鏈的發展，螞蟻鏈有望將區塊鏈打造為新的增長引擎。
投資建議：推薦關注：1）螞蟻相關公司：阿里巴巴（BABA）等；2）與螞蟻有合作關係的區塊鏈應用服務商：東港股份；3）區塊鏈晶片研發商：嘉楠科技、億邦國際；4）區塊鏈應用服務商：吉巨集股份、安妮股份（溯源）；易見股份、浙商銀行、金融壹賬通（OCFT）、京東（JD.O）、百度（BIDU）等。
風險提示：巨集觀經濟下行，企業投資意願弱；產業區塊鏈發展不及預期。
一、背景
（一）螞蟻集團簡史
1、依託支付寶，為解決信任問題而生
2003年5月，淘寶成立。為了解決買賣雙方對彼此不信任*的網購瓶頸，10月，支付寶作為一種擔保交易服務**應運而生。十年後，2013年，以支付寶為主體的阿里小微金融服務集團籌建，其為螞蟻金服前身，2014年10月，螞蟻金融服務集團（螞蟻金服）成立。2020年6月，螞蟻金服更名為“螞蟻科技集團股份有限公司（螞蟻集團）”，淡化了金融業務色彩，更加強調科技屬性。
*：買方擔心付款後，賣方不發貨；賣方擔心買方收貨後不付款。
**：買家先付款到支付寶，滿意後在規定時間內確認收貨或超出時間後由支付寶打款給賣家。
股權上，2009年，阿里巴巴集團創始人馬雲將支付寶拆分至其控股的內資公司，2018年2月，阿里巴巴透過一家中國子公司入股螞蟻金服，持股比例為33%，為螞蟻金服已知最大股東，而阿里巴巴由其合夥人團隊控制。也就是說，根據公開資訊，螞蟻金服或由阿里巴巴合夥人團隊控制。另據新京報，君翰和君澳持有螞蟻集團約50%股份，馬雲在螞蟻集團擁有經濟利益，並能行使君翰和君澳持有的螞蟻集團的表決權，即馬雲控制螞蟻集團約50%的表決權。
2、金融與科技服務“萬億”巨頭
螞蟻集團已經發展為以支付、貸款、財富管理（貨幣基金、其他理財產品、保險等）等業務為核心的綜合性金融科技服務集團，多項業務規模可觀，排名靠前。例如，
支付方面
2020年第1季度，支付寶擁有第三方支付機構綜合支付市場48.44%的交易份額，其所服務的市場規模達31萬億元，位列第一，超出第二名騰訊金融14.85%（資料來源：易觀）。
貸款方面
截至2017年6月底，借唄放款規模已達7537億元，在貸餘額1660億元，累計放款使用者達1.12億戶；截至2019年3月，花唄已發行145單ABS產品，融資總規模超過3221億元；截至2020年7月，借唄、花唄規模約為1.3~2萬億元（資料來源：FinX金融、中關村網際網路金融研究院）。
財富管理方面
截至2018年5月，螞蟻金服使用者量規模已經達到6.22億，管理的資產規模達到2.2萬億，其中，餘額寶資產規模1.5萬億元；截至2019年12月，螞蟻網路互助產品“相互保”使用者約為1億人；截至2020年6月末，餘額寶平臺上出售的29只貨幣基金總規模約為2.54萬億元（資料來源：wind、英國《金融時報》、Tech星球）。
（二）區塊鏈是什麼？
區塊鏈是一種新型的分散式技術，由協議制定者在系統執行之前制定並公佈規則，並開發出遵循該協議的客戶端，之後由多家機構或個人作為節點，相互連線並執行該客戶端，由惡意節點產生的不符合協議的資料會被其他的誠實節點拋棄，採用這種對抗性共識的方法共同維護一個總賬本，達到沒有一箇中心化的權力機構或個人可以篡改初始協議的設想*。
區塊鏈是分散式資料儲存、點對點傳輸、共識機制、加密演算法等計算機技術在網際網路時代的創新應用模式（《中國區塊鏈技術和應用發展白皮書》，工信部2018年指導釋出）。它是以比特幣、以太坊為代表的加密貨幣普遍採用的底層技術，有助於實現鏈上資訊難以篡改，有助於對資訊溯源，有助於多方協作。例如，比特幣致力於不依賴銀行、支付公司等第三方即實現點對點的價值轉移，其交易流程為：為獲得比特幣獎勵，用專用計算機求解比特幣網路給出的數學題，成功解得者獲得記賬權，將交易打包入塊，各區塊按照被記錄的時間，在最長鏈後逐個相連，由全網節點見證，比特幣2009年上線，最新市值已超過2000億美元（Coinmarketcap,2020.8）。
按照應用範圍和節點准入物件的不同，區塊鏈可分為公有鏈、私有鏈及聯盟鏈。其中：公有鏈對網際網路上的所有人開放，例如比特幣、以太坊。私有鏈一般用於組織內部，不對其他人開放。聯盟鏈對特定的組織和機構開放，例如在銀行金融體系中，聯盟鏈僅由商業銀行作為參與方，不允許其它機構訪問**。
*該定義來自央行數字貨幣研究所專利“一種基於數字貨幣的交易方法和裝置”。
**該表述來自央行數字貨幣專利“管理節點的方法和系統”。
二、螞蟻為什麼選擇區塊鏈？
（一）初心：“信任機器”屬性符合阿里初衷
阿里巴巴集團的使命是“讓天下沒有難做的生意”，螞蟻金服早期的主體支付寶正是為解決買賣存在的信任問題而生，而區塊鏈能讓參與各方無需對彼此信任、只需信任區塊鏈即可完成價值傳遞的“信任機器”屬性同樣有助於阿里巴巴完成使命。從這一點上看，阿里巴巴、螞蟻金服探索應用區塊鏈與其創造支付寶的初衷一脈相承。
（二）需求：數字經濟生產關係需要重構，區塊鏈性質使其可以成為引擎
2018年，美國社交網路巨頭Facebook5000萬使用者資料洩露，被用於影響總統選舉，該事件曝光後，Facebook市值大跌，社會形象急劇惡化，創始人扎克伯格不得不出席國會聽證。這一事件具有相當大的標誌性意義，標誌著以收集使用者資訊，並據此開展業務的網際網路巨頭的發展之路走到拐點，使用者前所未有地關注個人資料隱私，其作為資料這一生產資料的生產者需要更高地位，數字經濟時代呼喚能適應新的生產關係的技術。而區塊鏈作為一種分散式技術，有望幫助使用者從網路平臺手中奪回資料控制權。這種背景下，率先利用區塊鏈技術自我革命的巨頭有望在新的網路經濟模式中佔得先機。
（三）競爭格局：Facebook、Visa等國際巨頭重視區塊鏈，區塊鏈成競爭高地
2019年6月18日，Facebook聯合PayPal、Visa等20餘家機構釋出基於區塊鏈的加密貨幣Libra，旨在打造全球支付網路。我們認為，Facebook選擇區塊鏈作為該專案的底層技術充分說明了區塊鏈的背書能力。在國際網際網路公司競爭格局的劇烈變化中，各國網路巨頭沒有理由不重視對區塊鏈技術的研究，尤其是區塊鏈是一項新興技術，我國有望佔領其研發高地，搶佔國際市場份額。螞蟻集團正是希望藉助區塊鏈打造全球最大的價值網路。
（四）監管：“10.24”政治局集體學習後，發展區塊鏈上升為國家戰略
2019年10月24日，中共中央政治局（以下簡稱“政治局”）就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習。習總書記在主持學習時強調，區塊鏈技術的整合應用在新的技術革新和產業變革中起著重要作用；我們要把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口，明確主攻方向，加大投入力度，著力攻克一批關鍵核心技術，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。我們認為，此次政治局集體學習標誌著發展區塊鏈上升為國家戰略，區塊鏈產業迎來黃金髮展期，尤其是在政務、金融、民生等領域。
除了高層對區塊鏈的定性，國內各監管機構對區塊鏈的監管日趨完善：1）網信辦已釋出3批共730項區塊鏈資訊服務備案名單，螞蟻區塊鏈BaaS平臺、阿里雲區塊鏈服務、阿里健康區塊鏈處方平臺、螞蟻司法區塊鏈等4項阿里相關服務透過備案；2）人民銀行已制定《金融分散式賬本技術安全規範》和《區塊鏈技術金融應用評估規則》兩項區塊鏈技術規範；3）公安部已調查貝爾鏈、Plustoken等多起虛擬貨幣相關案件，有利於堵偏門、開正門，改變“劣幣驅良幣”現象。
（五）估值：其他金融業務受到嚴格監管，區塊鏈技術屬性強
螞蟻集團的支付、小貸、銀行、保險、基金銷售等業務均需牌照，受到嚴格監管，貸款業務還有槓桿限制，個人徵信牌照申請受挫（芝麻信用本被央行通知開展個人徵信業務試點，後無下文），而區塊鏈技術想象空間大。我們認為，藉助區塊鏈技術的科技屬性，即其使業務高增長髮展的潛力和其作為底層技術支撐生態的作用，螞蟻集團估值有望超越金融機構。
三、螞蟻鏈發展史
（一）第一階段（2015~2017年）：醞釀、試水，招兵買馬
2015年，螞蟻集團開始研發區塊鏈。2016年，螞蟻開始落地區塊鏈，但並未選擇其主營業務，而是公益場景。螞蟻與中華社會救助基金會合作，在支付寶愛心捐贈平臺上線區塊鏈公益籌款專案“聽障兒童重獲新聲”，區塊鏈被用於追蹤善款。2017年，前NEC集團（日本電氣）副總裁蔣國飛加入螞蟻，開始帶領團隊深入研究區塊鏈。
（二）第二階段（2018~2019年）：開放平臺，駛入主航道
2018年，螞蟻啟動區塊鏈合作伙伴計劃，將螞蟻BaaS（Blockchain as a Service）區塊鏈平臺對外開放。同年6月25日，螞蟻在香港上線基於區塊鏈的電子錢包跨境匯款服務，港版支付寶AlipayHK的使用者可以透過區塊鏈技術向菲律賓錢包Gcash匯款，可實現實時到賬、省錢、省事、安全、透明。8月，螞蟻鏈在浙江台州中心醫院開通基於區塊鏈的電子醫療票據服務，在廣東推出基於區塊鏈的電子發票。我們認為，這標誌著螞蟻開始嘗試將區塊鏈技術用於其相對核心的業務。
2019年是螞蟻鏈遍地開花的一年。這一年，螞蟻舉辦了區塊鏈創新大賽（總獎金達180萬元），推出面向供應鏈金融體系的“雙鏈通”產品；天貓雙11中4億海淘商品實現原產地溯源；推出圖片原創保護產品“鵲鑿”；打通馬來西亞到巴基斯坦的區塊鏈跨境匯款通路等；與Hyperledger釋出跨鏈合作，釋出跨鏈產品 ODATS；搭建人民法院司法區塊鏈統一平臺，並聯合四級法院共完成超1.8億條資料完成上鍊存證固證，支援鏈上取證核驗……這一階段，螞蟻鏈呈現出業務不侷限於螞蟻、落地場景更多樣、落地規模更大等特徵。
（三）第三階段（2020年）：加速推進商用、升級品牌名稱
2020年，螞蟻加速推進區塊鏈商用。4月，螞蟻推出面向中小企業和個人開發者的“開放聯盟鏈”，將上鍊成本從幾十萬級別降到了千元，縮短建鏈時間至最快一分鐘。7月，螞蟻區塊鏈更名為“螞蟻鏈”，釋出與平頭哥合作的螞蟻鏈一體機，這是全球首款針對區塊鏈智慧合約的定製化硬體處理器，能為區塊鏈節點提供高效能、強隱私、高安全保障。螞蟻鏈技術上支援10億賬戶規模，每日10億交易量和每秒10萬筆跨鏈資訊處理能力，落地了食品安全、正品溯源、跨境匯款、供應鏈金融、物流、數字倉單、版權、票據流轉、電子證照等50多個場景，日“上鍊量”超過1億次。這一年，螞蟻鏈還與英特爾和招商局港口集團達成戰略合作，分別打造基於區塊鏈的租賃供應鏈和數字港口開放協作網路。
四、螞蟻鏈發展現狀
（一）戰略地位：向移動支付看齊
螞蟻發軔於支付寶，近年來，支付寶還與財付通透過補貼、入股線下場景公司等手段，共同帶領中國電子支付從銀行卡收單走向移動支付時代。2016年以前，銀行卡收單規模在第三方支付佔比最高。隨著電商市場的成熟、智慧手機和 4G 網路的普及，移動支付加速發展，交易規模佔比不斷提高，截至 2019 年，移動支付交易規模佔比已增至 62.8%，成為當前主流支付方式。支付寶佔據了移動支付市場“半壁江山”。支付寶和財付通分別以54.4%和39.4%的份額佔領市場，二者總額高達94%。支付寶在螞蟻體系內的根基地位也得以加強。而根據螞蟻鏈官方宣傳稿，螞蟻希望“讓區塊鏈像移動支付一樣改變生產和生活”，體現出螞蟻對區塊鏈的高度看重，其戰略地位向移動支付看齊。
（二）架構：在螞蟻有獨立事業群，與阿里雲不直接相關
不同於騰訊、京東等網際網路公司的區塊鏈與雲端計算業務高度相關的架構，螞蟻僅在早期與阿里雲合作推出了區塊鏈服務平臺，當前螞蟻鏈似乎有了更獨立的地位，這可以當前難以在阿里雲頁面看到區塊鏈內容窺見一斑。螞蟻鏈在螞蟻集團擁有獨立事業群（智慧科技事業群），與支付寶（數字金融）、保險、國際事業群並列。智慧科技事業群由蔣國飛領銜，其亦為螞蟻集團副總裁、阿里巴巴達摩院金融科技實驗室負責人。
（三）技術：自研，可相容Hyperledger與企業以太坊；專利數冠絕全球
2018年6月，螞蟻鏈上線了基於螞蟻金服聯盟鏈技術和阿里雲的BaaS（Blockchain as a Service，區塊鏈即服務）平臺，該平臺至今在螞蟻鏈體系都佔據基礎平臺地位。螞蟻BaaS技術為自主研發，同時支援開源體系，包括企業級區塊鏈服務的代表性技術中的企業以太坊Quorum和Hyperledger（超級賬本） Fabric。在螞蟻鏈的努力下，阿里巴巴還是超級賬本亞太區第一家、全球第二家認證供應商（HCSP）。另外，螞蟻還開發了跨鏈服務ODATS （Open Data Access Trusted Service）。
根據智慧財產權產業媒體IPRdaily2017-2019年排行榜，螞蟻區塊鏈專利申請數連續三年全球第一，其中2019年其總數達1005件，超2-4名總和。2020年4月，螞蟻鏈自主研發的全球首個可商用落地的鏈上隱私保護技術正式對外開放，相關技術論文入選了資料庫頂級會議ACM SIGMOD 20，該方案基於硬體搭建TEE（可信執行環境），核心由資料加密傳輸協議、資料加密儲存協議、遠端認證及金鑰協商協議和一個基於TEE的智慧合約引擎組成。
（四）應用：存證表現亮眼，已開始商用
根據螞蟻鏈2020年7月舉辦的品牌升級釋出會，其已有50+落地場景。我們認為，區塊鏈作為一種技術可以商用的關鍵在於，它有助於本不信任彼此的各方基於對區塊鏈技術的信任達成共識與合作，有望降低信任成本，提高交易效率。
我們注意到，螞蟻鏈已進入商用階段，產品與收費標準大致可分為兩類*：
行業鏈：
面向特定行業的解決方案，例如，金融、政務等。
價格：約10萬以上。
區塊鏈平臺：
BaaS：聯盟鏈盟主獨享一條鏈，可按需新增成員，或對外提供服務，刊例價約為50萬元以上。
開放聯盟鏈平臺：多家生態共享一條鏈；較BaaS門檻更低，經支付寶實名認證即可加入。
一般成員：100~999元（企業版4888元/年）。
節點：15萬元（僅限受邀或達標使用者）。
資料來源：《螞蟻開放聯盟鏈是個啥？與螞蟻其他區塊鏈產品的差異》，https://developer.aliyun.com/article/762595?spm=a2c6h.14164896.0.0.17d82aa0rfCEgG，冒頓·單于，2020.5
五、展望：區塊鏈入口地位凸顯，“上鍊”競爭白熱化，未來生態為王
比較騰訊、百度、京東等網際網路巨頭的區塊鏈業務，我們發現，1）區塊鏈入口地位凸顯，“上鍊”競爭白熱化，推動“上鍊”走向免費；2）各家場景相似，存證、供應鏈金融、溯源等領域受捧；3）各家幾乎均推出了BaaS平臺服務，並可相容企業以太坊、Hyperledger等熱門技術；4）各家區塊鏈業務不同程度地走向開放平臺服務；5）各家所應用的區塊鏈並非比特幣、以太坊等任何節點均有機會參與共識（記賬）、並且無中心節點的“原教旨主義”區塊鏈，而基本是“將資料加密上鍊，不同許可權的節點可解密不同資料”，也就是說，區塊鏈對網際網路巨頭而言營銷工具和流量入口的屬性較強。在此背景下，我們認為，區塊鏈產業未來競爭的關鍵在於生態的繁榮度，我們看好螞蟻鏈依託的阿里與支付寶生態及螞蟻鏈的發展，螞蟻鏈有望將區塊鏈打造為新的增長引擎，並藉此實現業務閉環。
六、投資建議
推薦關注：1）螞蟻相關公司：阿里巴巴（BABA）等；2）與螞蟻有合作關係的區塊鏈應用服務商：東港股份；3）區塊鏈晶片研發商：嘉楠科技、億邦國際；4）區塊鏈應用服務商：吉巨集股份、安妮股份（溯源）；易見股份、浙商銀行、金融壹賬通（OCFT）、京東（JD.O）、百度（BIDU）等。
