繼市場遇冷、超過九成專案破發以來，STO就被行業寄予厚望，稱其為“下一個最重要的風口”、“救市良方”、“合法化的1CO、升級版的IPO”。
在很多人沉浸在STO將徹底變革投資模式的同時，也有很多聲音認為STO不過是舊事物新包裝，概念炒作的嫌疑很大。且並沒有所謂的STO監管框架存在，STO也更像是區塊鏈世界對現實世界的妥協與退讓。
據媒體報道，美國現已審批透過了39個STO專案，但全球正在排隊等候的公司已超過兩萬家。熱情高漲的背後是重重的監管審查難關。且把目光從美國轉向全球，STO的合規難題仍難以迎刃而解。
首先，當下被多方推崇的“VIE架構”存在很大的風險，如政策風險，外匯管制風險，稅務風險，以及控制協議風險。其次，在亞洲對數字貨幣最友好的國家新加坡，發行證券型通證需要滿足私募、廣告法以及營銷費用相關條例等多重限制條件。相比之下，發行應用型通證更具有操作上的可實現性。
從某種程度上來看，STO的理論意義可能更大於現實意義。但另一方面，這也未能阻攔STO的持續升溫。目前，瞄準這一趨勢的不僅包括業內頭部交易所OKex，納斯達克、列支敦斯登銀行這樣的傳統證券交易平臺及銀行，還有新加坡淡馬錫這樣的政府投資公司。
雖然潛在市場巨大，或達到千萬億美元級，STO都還只是一個尚在搖籃中的幼嬰。無論STO最終將帶來一場金融科技革命，還是在現實中走向消亡，現階段，我們都務必要對其持客觀理性的態度。
路漫漫其修遠兮，STO還將任重而道遠......
"升級版的1CO和IPO？"
STO（Security Token Offering）即發行證券型通證，是指在一定的監管框架下，發行具有證券屬性的通證。ST即證券型通證，與應用型通證不同，代表的是數字資產、股份、未來預期分紅及權益等。
ST與傳統意義上的證券不同，在具備證券屬性的基礎上，又透過區塊鏈技術，被賦予了全新的形式和內涵。
在這一模式下，不僅股票、債券、預期收益等金融資產可以被通證化，房地產、藝術品、大宗商品、智慧財產權等實物資產和權利也能實現通證化。因此，STO也被認為有望取代資產證券化，以一種更有效率的方式來加速資產的全球流動。
且同為一種融資方式，STO常常被拿來與1CO、IPO作對比。
在區塊鏈領域，STO與1CO最大的區別在於，透過STO發行的通證是有實物資產作為支撐的，操作上的合規性也更強，因此投資風險也更小。相比之下，透過1CO發行的應用型通證則沒有實物資產作為擔保。在理論上，發行目的主要是為自有的去中心化社羣提供有效激勵機制。但由於這一模式仍處於不成熟的初級階段，加上透明度低以及缺乏問責機制，1CO儼然成為了“山寨幣”和“圈錢”的代名詞。
同時，相比於IPO，STO最大的進步在於大幅降低了合規及交易門檻。在STO模式下，初創公司的融資流程被很大程度簡化了，且交易不用再受時間和空間約束，讓資產實現7*24小時交易的全球範圍流通。因此，STO可以說是極大地提升了融資和交易效率，降低了時間金錢成本。
"39家STO專案透過美國SEC稽覈"
證券型通證並非一個新名詞，嚴格來講，當前最普遍的一種分類方式就是把通證分為應用型和證券型。
美國監管機構判定通證屬於應用型還是證券型主要透過Howey測試。具體來說，Howey測試包括四大標準：是否屬於金錢或者資產的投資、該金錢或資產是否投資到一個共同的企業裡、是否期待從這筆投資中獲得利潤、這筆收益是否來自於發起人或者第三方的努力。
目前，透過了這一測試的僅有比特幣和以太坊，也就是說，市場上其餘的不勝列舉的通證，美國SEC基本都認為是證券。既然應用屬性難以得到監管部門認可，很多專案方轉而將希望放在了透過發行證券型通證的審批上。
今年10月中旬， 美國電商巨頭Overstock旗下區塊鏈平臺tZERO完成了證券型通證的發行，成為全球首個透過美國SEC稽覈的STO專案。tZERO在一封給投資人的郵件中稱，公司已於10月12日發行證券型通證，2019年1月10日後，投資者可在二級市場上進行交易。
據tZERO方面稱，這是首批基於去中心化網路（以太坊）推出的證券型通證之一，完全符合美國證券法。
據外媒報道，Overstock執行長Patrick Byrne在10月初的一次投資者電話會議上透露，tZERO已經賣出了一份權證。該證券持有者將有權以約定的價格，即260萬美元購買一家公司的基金。此外，Overstock已獲得了來自索羅斯管理的量子基金的1億美元投資，其中的2000萬用於區塊鏈相關公司的發展基金。
據悉，Overstock成立於1999年，是美國的網路十大電商平臺之一，其創始人Patrick Byrne是一名華爾街精英，一直對區塊鏈和數字貨幣持有濃厚興趣。2014年，Overstock開始接受比特幣支付，成為美國首家接受比特幣的大型電商平臺。
在自己發行通證上，Overstock也是早有準備。2015年，美國SEC透過了Overstock提交的一份招股說明書，Overstock在其中稱將發行一種基於區塊鏈的證券通證產品。2017年，Overstock成立子公司tZERO。tZERO是一個資本市場的分散式記賬平臺，在今年4月就推出了發行STO的專案。
目前，美國SEC已稽覈透過了39個STO專案，其中不僅包括tZERO、Polymath、Harbor、Open Finance等通證發行和交易平臺，還包括Rapidash這樣的技術服務平臺。此外，也有基於基金的STO專案透過稽覈。且值得一提的是，Rapidash也是全球首個透過稽覈的華人STO專案。
"Reg A+、Reg D、Reg S"
根據美國《1933年證券法》規定，出售證券的公司必須要向SEC註冊。2012 年，JOBS法第三章《眾籌法案》在《1933年證券法》的基礎上創設了“眾籌”這一新型豁免制度，股權眾籌是其代表之一，允許公司在沒有向SEC註冊的情況下出售證券。2015年，美國SEC眾籌規則最終稿敲定。
目前，在美國提交STO稽覈，主要就是利用了註冊豁免條款中的Regulation A+、Regulation D和Regulation S（以下簡稱“Reg A+”、“Reg D”和“Reg S”）。其中Reg D和Reg S相結合是最廣泛的應用形式，前面提到的首個成功案例tZERO，就是選擇的Reg D與Reg S的結合。
Reg A+ 是一種針對初創企業的IPO替代方案。該規則自2015年6月生效，允許公司向合格投資者和普通民眾出售股份來籌集資金。該規則的利用方須為美國和加拿大的中小企業，且需要得到SEC批准，所發行的通證也須在持有ATS牌照的二級交易所上進行交易。
Reg A+ 規則分為兩層，第一層的融資上限是2000萬美元，第二層的上限是5000萬美元。但第二層須披露經審計的財務報表，且非合格投資者投資額不得超過其年收入或淨資產的10%，對合格投資者則沒有限制。
Reg D和Reg S則對發行方的國別和融資額度均沒有限制，但規定有12個月的出售鎖定期，對投資者也通常設有要求。
Reg D規則下有三條發行準則，其中規則506(c)是最重要的，發行方必須向SEC提交一份表格D，其中包括有關該公司的產品，公司本身的資訊，以及更多的產品資訊等。且與Reg A+相同，所發行的通證也須在持有ATS牌照的二級交易所上進行交易。
Reg S被視為Reg D的補充，允許非美國投資者在與 Reg D 條款相似的情況下投資美國公司，且對二級市場沒有要求。Reg D與Reg S的結合也為發行方同時獲得來自美國和全球的資金提供了途徑。
"揭秘VIE架構"
可以發現的是，目前稽覈批准STO的國家主要是美國，且利用的也是原有證券出售的註冊豁免條例，更多涉及到的也是股權眾籌相關規則。在有了成功的案例之後，很多公司也躍躍欲試，據相關資料統計，全球正在排隊等候的公司超過兩萬家，火爆程度已遠遠超過了1CO。
但透過美國SEC的稽覈並非易事，因為監管部門不僅會審查專案的合規性，對專案程式碼進行監督，調查團隊背景，稽覈公司的資產及信譽狀況，還會進行KYC及AML調查。
因此，很多初創公司又把希望寄託在了美國以外的國家和地區。但與美國相似的是，當前沒有任何國家專門針對STO設有法律框架。若要進行STO的合規化操作，發行方需滿足當地現有法規及條例的相關規定。
對於想進行STO的中國大陸公司，目前有一個被推崇的“VIE架構”。VIE架構，在國內被稱為“協議控制”，通常是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體透過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。
在具體操作上，利用VIE架構進行STO涉及四層結構。第一層，首先在維爾京群島（BVI）設立一個SPV公司；第二層，該SPV公司的VC、PE及其他的股東，再共同成立一個公司（通常是在開曼）；第三層，開曼公司的主體再在香港設立一個100%控股公司；第四層，香港公司再設立一個或多個境內全資子公司（WFOE），並與國內運營業務的實體簽訂一系列控制協議。
需注意的是，上市的主體，在STO模式下即發行ST的主體，通常是開曼的母公司。這種模式會涉及到一系列的利潤轉移，最初利用這一結構的中國公司也大多數是網際網路企業，比如新浪、百度、阿里巴巴等，旨在順利實現私募股權融資及上市。之後，VIE架構被推而廣之，被很多非網際網路公司用於赴美上市。
雖然推動了中國早期網際網路企業的發展，這一架構也存在著較大的風險隱患。首先是最主要的政策風險，雖然沒有否定，目前中國並沒有在法律層面承認VIE架構的合法性。且若應用於STO，不排除會出臺相應規定；再者，若被監管部門認定為變相1CO，將對採取VIE結構的公司造成難以挽回的影響。
其次，外匯管制風險。按相關規定，從第一層特殊目的公司成立，到之後外商獨資企業的成立，每一層都需要向國家外匯管理部門申請並得到批准後，才能與國內公司進行業務的有關活動。同時，在該架構中涉及到的外匯轉移，如經營利潤的轉移等，也須向外匯管理局進行申請。
再者，VIE架構還面臨著稅務風險和控制協議風險。VIE結構的公司將會涉及大量的關聯交易，以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。且由於僅是協議控制的關係，可能也會存在經營上的控制管理風險。
實際上，由於VIE架構本就處於法律灰色地帶，在實際操作中出現問題的案例也不在少數。2011年，自股權投資領域的“支付寶事件”後，香港聯交所就規定： 當申請人經營的業務不屬於中國相關法律法規規定的限制外資進入的行業時，申請人不得采取協議控制模式。
此外，2015年1月19日，商務部公佈了《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》，該草案的第149條明確指出，外國投資者、外國投資企業以協議控制在禁止實施目錄列明的領域投資、未經許可在限制實施目錄列明的領域投資，將進行處罰。
也就是說，VIE架構並不是完美的，在STO上的可操作性可能更難保證，當下也還沒有一個成功的案例可供參考借鑑，利用這一架構進行STO也有待觀察。
"新加坡是最適合STO的國家？"
我們再將目光轉向亞洲對數字貨幣最友好的國家新加坡。2017年8月1日，新加坡金管局（MAS）正式發表關於1CO監管的宣告檔案，表示將對涉及到《證券期貨法》（SFA）”的1CO活動進行監管。
接著在11 月，MAS又釋出了 《數字通證發行指引》（A Guide to Digital Token Offerings）。該指引被視為對1CO監管的澄清性檔案，其中對MAS的監管範圍和過程也進行了更加清晰的說明。
直到目前，新加坡仍然對非證券型通證放行，並依據《證券期貨法》，對帶有證券屬性的通證進行監管。今年6月，新加坡金融管理局（MAS）局長孟文能（Ravi Menon）在野村亞洲投資大會上表示：
“若發行的通證具有證券屬性，則應被視為投資產品，就必須遵守《證券期貨法》，接受MAS的監管，並像所有計劃上市的公司一樣，提供公開招股書，披露公司細節和業務狀況。”
在具體實踐中，也有因為發行的通證具有證券性，而被MAS勒令中止的案例。今年5月，MAS也對當地8家數字通證交易平臺進行了警告。那接下來的問題是，在新加坡進行STO還有沒有可操作性？
據此，新加坡Bplus權威律師的看法是：在新加坡有幾種途徑可以實現所謂的STO。其中有一種是透過組建基金的方式。投資者透過持有證券型通證來擁有對基金的所有權，企業則成為被投資的物件。但這種方式最大的缺陷是企業需獲得基金管理牌照。
此外還有其他方式可以在不持有牌照的情況下實現STO，但無論採取哪一種方式，都需要滿足私募、廣告法以及營銷費用相關條例的多重限制條件。在操作的便利度和可實現程度上，都遠低於發行非證券型通證，即1CO。
“STO仍是尚在搖籃中的幼嬰”
由此見得，STO的理論意義可能遠大於現實意義。李笑來老師也說了：
“STO也不是什麼新概念，過往的相當長一段時間裡，很多人都在做這樣的事情，只不過最近又被當作一個新名詞拿出來而已。我不相信那些非區塊鏈行業的資產標的加上區塊鏈概念就會火起來，這是不太符合常識的，只是一些人的一廂情願而已。當然我並不是否定STO的作用，但是我不認為它是一個值得關注的趨勢。”
但儘管如此，STO還是給整個市場帶來了希望。STO除了被認為有望結束通證發行市場魚龍混雜的局面，讓通證的發行和流通在一個更安全和合規的框架下執行，從而吸引機構投資者，還能加速公鏈應用場景的落地，甚至還可能點燃一場金融科技革命。
據相關資料顯示，全球有規模超過75萬億美元的股權市場，規模超過260萬億美元的房地產市場，更重要的是， 還有早在2014年規模就超過700萬億美元的金融衍生品市場。若都能成功實現通證化改造並流通，STO的潛在市場或達到千萬億美元級，未來不可限量。
實際上，瞄準這一趨勢的機構也不在少數。今年7月，OKEx宣佈與馬耳他證券交易所的數字及金融科技分公司MSX合作，推出全新證券型通證交易平臺OKMSX。
8月，列支敦斯登銀行（Union Bank AG）宣佈將發行自己的證券型通證，這意味著它或將成為世界上第一家發行證券型通證的銀行。
8月底，新加坡交易所（SGX）和新加坡金管局宣佈將與科技公司Anquan，會計巨頭德勤以及納斯達克合作，開發交付與支付（DvP）功能，以便在不同的區塊鏈平臺上結算數字資產，建立一個銷售通證化證券的安全平臺。
10月中旬，據一份報告稱，全球第二大股票交易所納斯達克（Nasdaq）將推出一個STO平臺，以幫助企業發行證券型通證並允許交易。
11月8日，新加坡交易所（SGX）和新加坡政府投資公司淡馬錫（Temasek）的全資子公司Heliconia資本管理公司共同投資了iStox平臺。iStox是一個發行和交易證券型通證的平臺，目前正致力於獲得新加坡金管局的許可。
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可以看出，無論是推崇備至、深信不疑，還是將信將疑、嗤之以鼻，STO仍在不斷升溫中，在各種力量的相互作用下向前發展。
但我們必須要保持清醒的是，STO仍處於非常初期的階段。在合規層面上，STO還需披荊斬棘，穿越重重障礙；在市場前景上，只有真正實現了商業落地並流通的STO專案才有價值；在底層技術上，除了以太坊的ERC-1400、ERC-1404、ERC-1410標準，以及Polymath的ST-20標準，證券型通證的技術標準還需要時間去不斷進步和完善。
客觀理性的態度尤為重要，因為無論最終證券型通證和實用型通證將互補共存，現實世界與區塊鏈世界實現完美融合，還是在一場概念炒作中走向消亡，STO都還只是一個尚在搖籃中的幼嬰。
參考資料：
[1] 段愛群．跨國併購中的會計處理與稅收籌劃[M]．中國財政經濟出版社，2012．
[2] 卿正科．私募股權投資中VIE結構風險控制和爭議解決分析[R]．大成律師事務所，2012．
[3] 張連起．VIE結構拆除的中概股迴歸之路[R]．瑞華會計師事務所，2017．
[4] NAVIN SREGANTAN．SGX, Temasek unit invest in capital markets platform iSTOX．The Business Times，2018．
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