（文章轉載自金色財經）
Bakkt的比特幣期貨合約產品什麼時候才能獲批？如果你想得到這個問題的答案，可能真的要等到花兒都謝了。
去年夏天，紐約證券交易所母公司洲際交易所（ICE）首次披露了構建比特幣期貨平臺Bakkt的巨集偉願景，當時人們普遍認為此舉有助於將市場提升到一個更高的程度，也會加速加密貨幣的普及應用。然而自從這個訊息宣佈之後，Bakkt卻多次延遲釋出日期，甚至在2018年底聲稱將會無限期延遲專案。
眾所周知，Bakkt的產品本質不是技術性，而是監管性的，雖然業務延遲釋出的具體原因目前尚不明確，但有一點很清楚：Bakkt需要美國商品期貨交易委員會（CFTC）開綠燈。按照Bakkt交易所執行長凱利·呂弗勒（Kelly Loeffler）之前透露，他們一直在與美國商品期貨交易委員會合作，但卻沒有提供任何詳細的合作資訊，而且到目前為止美國商品期貨交易委員會始終保持沉默，因此也讓不少人對雙方的關係產生疑慮。
事實上，美國商品期貨交易委員會主席克里斯托弗·吉安卡洛（Christopher Giancarlo）對待加密貨幣行業的態度還是比較友好的，他曾在2018年初在美國國會呼籲不要對加密貨幣行業實施傷害性的監管方法。雖然他沒有正面披露某個具體的案例或公司，但克里斯托弗·吉安卡洛最近還是概括性談到了加密產品所面臨的監管問題，同時還解釋了美國商品期貨交易委員會——這家擁有45年曆史的監管機構是如何理解比特幣期貨產品的。如果你仔細分析克里斯托弗·吉安卡洛字裡行間的暗示，或許能夠了解Bakkt現在到底遇到了哪些監管障礙，當然，這裡所說的一切僅供參考。
一個擁有80年曆史的協議：美國商品交易法案
克里斯托弗·吉安卡洛在加密社羣裡的口碑還是不錯的，人們甚至給他起了一個“加密老爹（CryptoDad）”的綽號，他首先簡單描述了美國衍生品監管的大體情況：
“在加密世界裡，一切都基於某些協議。好吧，法律也是一種協議，美國商品期貨交易委員會的工作都是基於一個非常古老的協議，它已經擁有80年的歷史，也就是1936年頒佈的商品交易法案（Commodity Exchange Act of 1936），其中包含了數千頁的法規，非常詳細。”
克里斯托弗·吉安卡洛解釋說，這個協議也是美國很多州和聯邦法規借鑑的基礎，並且在十九世紀六十年代開始成熟，之後各州和聯邦政府又“分叉”出了衍生品監管法規。克里斯托弗·吉安卡洛表示：
“交易是在聯邦監管的交易所、衍生品交易所、某些中介機構和清算所內進行，但金融工具（比如現金）的實際持有託管實體則是銀行或信託機構，並且要在各州法律和國家法律的監管之下。”
這些託管方還包括各州級機構、或是美國農業部監管的商品倉庫，他們需要在期貨合約到期時將相關資產交付給客戶。克里斯托弗·吉安卡洛繼續解釋說：
“如果我們擁有一個受到美國商品期貨交易委員會監管的清算所，這個清算所也可以使用受到國家監管的託管方或是國家特許的美國貨幣監理署監管的銀行來實際持有資金和證券。”
也就是說，企業可以選擇將自己的資產保留在清算所內。
克里斯托弗·吉安卡洛強調說，美國商品期貨交易委員會最關注的問題是評估期貨交易所如何儲存加密貨幣，這意味著當合約被實際清算的時候，買方到期時需要交付實際商品，這點非常重要。
芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所在2017年推出的比特幣期貨合約都是以現金清算的，這相當於使用與加密貨幣等價的美元進行“下注”，而Bakkt和ErisX、Seed CX、LedgerX等公司都希望列出以真實比特幣結算的衍生品期貨合約。因此，克里斯托弗·吉安卡洛表示：
“根據法規，我們會監管以加密貨幣進行實際結算的新期貨合約產品，但問題是，我們需要考慮使用受監管的信託或銀行來保管客戶資金，除非他們選擇將資產保利在清算所內。”
從這個角度來看，我們終於明白了美國商品期貨交易委員會為什麼那麼久都不批覆Bakkt比特幣期貨合約產品了。
根據Bakkt此前的公告，他們最初計劃透過自己的數字“倉庫”來託管比特幣，但由於洲際交易所即不是銀行，也不是受到國家監管的託管機構，因此如果要開展比特幣期貨合約業務就必須要得到美國商品期貨交易委員會的豁免，否則按照克里斯托弗·吉安卡洛的說法，他們是不能開展業務的。
根據彭博社上週四（4月18日）的報道，Bakk現在希望透過“曲線救國”的方式尋求紐約州的BitLicense執照，然後再把業務覆蓋到全美範圍。
但這又引發出了另一個問題——資金清算。
比特幣期貨合約的清算風險
讓我們先把鏡頭再放大一點。
清算所目前所扮演的角色，是充當衍生品市場買賣雙方之間的“中間人”，確保交易雙方都能維持、並達到各自在交易中的目的。正如前美聯儲主席伯南克在2011年的一次演講中所表達的那樣，清算所有助於降低期貨交易的成本和風險。
然而，風險並不會完全消除，只是在清算所成員企業之間相互抵消了。因此，如果清算所持有比特幣的話，旗下成員可能不得不面臨資產價格快速波動的風險（從購買和出售的意義上來看，清算所不一定要託管加密私鑰）。
美國商品期貨交易委員會主席克里斯托弗·吉安卡繼續說道：
“這裡存在一個潛在的挑戰，正如我們在比特幣期貨中所看到的那樣，清算所的其他資產類別參與者並不總是希望利用其他人持有的加密貨幣來對沖利率和商品期貨風險。”
事實上，雖然許多企業對於芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所在2017年推出的比特幣期貨合約產品興奮不已，但當時清算所的態度其實並不支援這種做法，美國期貨行業協會（Futures Industry Association）甚至還寫了一封公開信質疑、批評美國商品期貨交易委員會為什麼要允許這兩家交易所這麼做，信中還特別提到了比特幣價格的高波動性是他們關注的主要原因。
根據Bakkt公開披露的資訊顯示，他們計劃透過母公司——洲際交易所旗下受監管的清算所ICE Clear US來清算其“一日比特幣期貨合約”，在此過程中，清算所ICE Clear US扮演了中間人的角色。因此，無論Bakkt如何託管比特幣，他們都需要透過ICE Clear US將資產清算給買方，這裡就會引發一個新問題——清算所成員如何處理比特幣價格高波動性帶來的風險。
實際上， ICE Clear US清算所旗下大多數美國企業成員到目前為止還沒有做出迴應，還有幾家公司拒絕發表評論。不過，該清算所旗下會員Wedbush Securities固定資產收益、貨幣和商品業務執行副總裁鮑博·菲茨西蒙斯（Bob Fitzsimmons）表示自己並不擔心ICE託管比特幣，儘管他沒有關注過比特幣價格波動，鮑博·菲茨西蒙斯解釋說：
“在比特幣期貨合約產品清算的整個過程中，我的理解是我們不會處理任何現金比特幣、或現貨比特幣、或現貨數字貨幣，因此我們無需持有這些數字資產或是處理這些數字資產。從期貨的角度來看，我們沒有感到任何不妥。”
但需要注意的是，Wedbush Securities這家公司可能和其他公司不一樣，因為他們一直在加密領域裡非常活躍，還在2013年釋出過一份比特幣研究報告，也是知名加密貨幣交易所Coinbase的早期支持者。
前車之鑑？
Bakkt其實想打一個監管的“擦邊球”，但他們並不是第一家在美國市場提出以實物結算比特幣期貨的公司。
成立於2014年的LedgerX在兩年前獲得了美國商品期貨交易委員會的批准，開始想客戶提供比特幣衍生品，並且還向美國客戶提供比特幣掉期和期權業務，他們計劃在未來幾周內推出自己的比特幣實物結算期貨合約。該公司營運長Juthica Chou透露，他們在成立之時就希望申請成為交換執行機構（SEF）和衍生品清算組織（DCO），但與Bakkt一樣，他們當時同意等待了很長一段時間才能獲得監管部門的批准。
2015年，LedgerX的申請進入延長的公眾意見徵詢期，兩年之後獲得了最終批准。Juthica Chou認為，只有這樣LedgerX才能自我認證期實物結算的期權和掉期合約產品。
根據美國商品期貨交易委員會的規定，企業可以進行自我認證即將推出的產品，確保其符合法律和監管要求，而不一定非要獲得該機構的批准。美國商品期貨交易委員會的員工僅稽覈相關產品是否符合對應的法規，如果產品違反任何法規或規則，美國商品期貨交易委員會可以暫停產品，如果不違反的話，他們將會允許產品繼續在市場上運營。
事實上，芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所在十八個月之前推出其比特幣期貨合約產品的時候，就是遵循了上述流程。但Bakkt和他們不同，Bakkt想用自己的“倉庫”來保管比特幣，因此他們並不符合自我認證的方式。
Juthica Chou指出，LedgerX之所以能夠代表客戶持有比特幣，是因為他們擁有和衍生品清算組織的許可證。換句話說，LedgerX運營自己的清算所，因此可以直接與買方進行交易，而無需透過中介進行交易（Bakkt則是透過ICE Clear清算所）。反過來說，這也意味著LedgerX可以自己處理託管權。
Juthica Chou解釋說：
“LedgerX直接與期貨合約參與者打交道，我們沒有中間人。具有諷刺意味的是，這種沒有中間人的模式其實是最安全的模式，而大多數成熟的華爾街公司通常習慣於和中介機構打交道。”
儘管遇到了各種挫折，但Bakkt並沒有放棄自己的目標，他們任命了新的董事長，還招聘了不少出色的高階管理人員、開發人員和職業經理人。同時，Bakkt還獲得了其母公司2000-2500萬美元的資金支援（目前從外部投資者那裡募集的資金總額已經達到了1.825億美元）。
但是就目前來看，Bakkt想要推出業務，仍然需要等待美國商品期貨交易委員會的拍板。
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