北京時間12月3日晚，灰度信託（grayscale trust）舉行了線上投資人大會，摩根大通、巴倫集團、萬事達卡等知名機構高管出席，給外界傳遞出資本大鱷共商加密行業未來的想象。
持續增持加密資產的灰度能量爆表，顯示了其合規背景和不遺餘力推廣的作用，結果是越來越多的投資機構進入加密資產世界。而透過發行gbtc、ethe等基金，它成功將加密資產擺上了美國otc交易市場，延展出一條正統化的路線。
灰度豪氣出手，投資機構和合格投資者才是金主。他們一方面看好加密資產抗通脹、稀缺等特性，進行價值投資；另一方面，也希望藉助gbtc較btc的溢價，在美股市場套利。
由於停止了贖回機制，加密資產市場的分析者認為，灰度短時間內砸盤風險較低。這意味著，若gbtc等資產溢價率走低甚至降為負數，灰度背後的投資者們可能率先砸盤，灰度則將停止增持甚至減持。「雪崩」也不是不可能，不過是時間問題。
巨鯨灰度可能是此時之蜜糖，彼時之砒霜。不過，從另一個視角看，灰度、paypal等機構在合規上的探索，有助於新資金入場，更重要的，它們的背書將這個新興金融市場從小圈子裡推了出去。
「救市主」般的大多頭
12月3日，在btc圍繞19000美元大關震盪時，機構巨鯨灰度信託（grayscale trust）再度出手，當天大舉增持7188枚btc和12188枚eth，創下近半月來單日增持之最。
熟悉的劇情又來了。當天，btc和eth都呈現上漲趨勢，btc由1.89萬美元漲至最高1.95萬美元，漲超3%，eth也由589美元收漲至618.8美元，上漲5%。
灰度再次用強大的購買力展現了對這個新市場的影響。成立於2013年的灰度信託，已經成為加密資產市場最不容忽視的一股力量，尤其在這輪大盤上漲週期中，灰度的持續增持為人津津樂道。
有趣的是，這家面向投資機構的金融巨頭，好像不太care幣市7*24小時實時交易的習慣。他們遵循美國傳統金融市場的交易時間，比如灰度是有假期的。
近一個月，如果觀察btc走勢和灰度的動作，可以看到一個明顯的規律——灰度一旦在週末「休班」，btc很容易走出下跌趨勢；而灰度上班後，就成了「大多頭」，大盤隨即上揚。
今年11月26日正是西方國家的感恩節，灰度休假了。結果，btc從19051美元開盤，跌至16904美元，當天跌幅超過10%，創下自「3·12」之後的單日最大跌幅。後來，行情隨著灰度「營業」開始好轉。11月29日至30日兩天，btc大幅回暖，由17516美元漲至最高19888美元，又創造了歷史新高。
灰度似乎總能把行情拉回上升通道，宛若加密資產市場的「救市主」。
根據qkl123資料顯示，截至12月3日，灰度信託持倉546,544枚btc，約佔當前btc流通總量的2.95%，按當日19542美元的收盤價計算，灰度管理的btc資產市值超過106億美元。
除了btc之外，灰度還提供另外8只單一加密資產信託投資品，開放了面向bch、eth、etc、zen、ltc、xlm、xrp、zec的敞口，以及1只多元化的大盤基金產品。其中比特幣信託（gbtc）、位元現金信託（bchg）、以太坊信託（ethe）、以太經典信託（etcg）、萊特幣信託（ltcn）以及數字大市值基金（gdlc）已在美國最高等級的交易市場otcqx掛牌，可供二級市場投資者自由交易。
今年以來，灰度比特幣信託和以太坊信託，相繼成功在美國sec(證券交易委員會)註冊登記，成為向 sec 報告的加密貨幣投資工具。目前來看，這兩個信託產品規模，佔據了灰度持倉資產總市值的95%左右，其中比特幣信託規模佔比超80%。
近日，coin98 analytics在推特上公佈了一組統計資料，2020年11月，灰度增持的btc數量是同時期礦工開採btc數量的近2倍。反映在市場上，btc當月從13710美元開盤，於19310美元收盤，單月大漲40.8%。
如今，在很多加密資產投資者眼中，灰度是牛市到來的最大推動者之一，每當行情下行，總有人在社群祈禱灰度趕緊出手掃貨，重振旗鼓。某種程度上，任性「買買買」的灰度已成為部分幣圈投資者的操作指標。
暫無贖回 只進不出？
在比特幣扶搖直上期間，灰度發揮了主導作用。有沒來得及上車的投資者調侃，灰度只買不賣，「不講武德」。不過，隨著btc價格突破歷史最高點，一部分人開始擔心，一旦灰度出貨，可能會導致加密資產市場雪崩。
多數人只知道，灰度是加密資產巨鯨。而要深究其是否會砸盤，則需要了解其背後的運作機制。包括誰在購買或託管加密資產，以及是否有「鎖倉」機制。
作為加密資產投資管理公司，灰度由數字貨幣投資集團（digital currency group）於2013年設立。誕生之初，它就一心想走合規路線，僅支援「合格投資者」認購。
根據灰度官網，合格投資者需滿足以下條件之一：個人年收入至少達到 20 萬美元（或與配偶兩人共同收入達到30萬美元）；單獨或與配偶共同擁有淨資產超過 100 萬美元（不包括居住房產）；持有 series 7，series 65或 series 82 金融行業證書。對於機構來說，需要擁有 500 萬美元以上的流動資產，或者所有股東都是合格投資人。
從規則上看，灰度本身不掏錢，它的主要收入是按年度面向其客戶收取管理費，各個投資產品的費率不盡相同，比特幣信託管理費用為2%，bch和eth為2.5%。
你總能在資訊中看到這樣的描述，「灰度從市場中購買了xx比特幣」。事實上，這是根據其公佈的信託資料推算出來的。灰度各個信託產品目前接受現金出資和實物（例如btc）出資。
以btc為例，在現金出資模式下，投資者將美元資產提交給灰度，灰度將資產交由授權經紀人，然後在現貨市場中買入btc，並存入托管機構coinbase的冷錢包中，同時向投資者發行等值的比特幣信託份額gbtc。
而實物出資就不涉及到在現貨市場買入。投資者只需將btc交給灰度，灰度再把btc存入coinbase託管併發行gbtc即可。根據灰度2019年三季報，實物出資佔79%，現金出資佔21%。
這種運作模式與黃金信託基金類似。一些黃金生產商向基金公司寄售實物黃金，隨後由基金公司以此實物黃金為依託，在交易所內公開發行基金份額，在二級市場交易。購買黃金基金的投資者可以在基金存續期間內自由贖回實物黃金。灰度不同，自2014年10月28日起，灰度比特幣信託暫停了其贖回機制，目前不允許贖回份額。未來，會由信託發起人自行決定並在獲得sec的監管批准後，可能會設定贖回機制。
目前看來，灰度無意向sec提交贖回計劃。這意味著，灰度目前對btc、eth等資產的管理相當於「只進不出」。不過，灰度透過「對映」發行的gbtc、ethe等股票，可以在封閉期過後，進入美國證券交易二級市場，散戶也可以投資。
按美國sec「規則144」規定，投資者從灰度手中拿到gbtc等股票後，還需要經歷一定封閉期才可進入二級市場。其中，向sec報告的gbtc、ethe封閉期為6個月，其他信託產品為12個月。這相當於一個硬性「鎖倉」。
因此，有分析人士認為，在灰度當前暫無贖回機制且相關資產處於進入二級市場前的封閉期背景下，灰度短期內砸盤的風險較低，但這不意味著灰度會一直持有這些資產，倘若btc等加密資產暴跌，變數將隨之而來。
正溢價帶來吸金力
根據灰度公開的2020年q3報告，認購其信託產品份額的投資者中，機構投資者佔81%，其中包括加密資產借貸公司blockfi、三箭資本等；此外，個人合格投資者佔比約8%，家族辦公室佔比8%，退休賬戶基金佔比2%。從投資人地域分佈來看，有43%的資金流入來自美國投資者，57%的資金流入來自離岸投資者。
為何超過百億美元的資產熱衷於流入灰度？尤其機構投資者充當主力背後，這些精明的資本真的是加密資產的信仰者嗎？
12月3日，灰度舉行了投資者大會。大會上，全球bi軟體巨頭micro strategy的ceo michael saylo稱，許多人沒有意識到，在未來5年內，只持有現金會折損10%~15%的財富，而加密貨幣是避風港。micro strategy 是首家將btc作為其資本配置的上市公司，除了認為加密資產擁有抗通脹的屬性外，michael saylo還對比了股票和黃金，他認為，股票收益有限，黃金的產量每年在上升，且被銀行高度操縱。「在下一個十年，加密貨幣將被機構主導」。
顯然，在資本面前談信仰就太天真，收益才是他們考慮的重點。而近幾年以來，gbtc在美股二級市場對比btc的價格存在正溢價，這就意味著有套利空間。
有資料統計，gbtc最高溢價率達到132%，過去5年平均溢價率為 38%。根據qkl123的資料，近期gbtc溢價率仍在20%上下波動，在12月3日，溢價率超過30%。
簡單來說，美股市場的gbtc長期高於btc的價格。對於一些擔心監管風險和資金安全的投資者來說，在合規市場購買gbtc是更好的選擇。而由此帶來的較高溢價率則不斷吸引著追求投資回報的財富擁有者們。
最基礎的套利方式，就是投資者透過常規手段，用現金或比特幣買入灰度gbtc份額。度過封閉期後，就可選擇合適的機會在美股二級市場賣出，獲得不錯的利潤。
在聰明的資本家眼中，還有更進階的玩法。一些機構投資者先在借貸平臺借入btc，再透過灰度置換為gbtc，待在二級市場獲利出售後，再購買btc還給借貸平臺，完成套利。這種方式顯然能夠提高資金利用率。表現在灰度的賬面上，它的持倉又增加了。
理論上，只要gbtc和ethe等資產一直有溢價，灰度的合格投資者們就有增持的動力，但前提是，美國otc市場上，要有足夠的資金和流動性為gbtc等資產提供買盤。倘若大盤暴跌，gbtc等資產的價格也會隨之下跌，投資者對gbtc不再有購買意願，灰度的增持或許將停止。當沒有足夠多的資金願意在二級市場接盤gbtc時，其相比btc可能會出現負溢價，灰度減持btc的可能性更高。
不難看出，在資本聯合灰度一起「買買買」的背後，最重要的仍是btc等加密資產的走勢。一旦苗頭不對，灰度背後的金主可能率先在美國otc市場充當砸盤者，這種情況下，指望灰度繼續充當救世主就不現實了。
合規「招牌」
當前，灰度的增持效應下，btc、eth、ltc等加密資產的價格都水漲船高。究其原因，灰度一方面為市場提供了大量買盤，另一方面，其作為受sec監管的合規機構，也帶來了傳統市場的資本注入。合規為加密市場源源不斷引入新資金，是灰度帶給這個新興市場更重要的意義。
相比股票、黃金等傳統資產，btc等加密資產由於波動率較高、價值不確定等因素，長期以來備受主流金融世界置喙。有人認為其是騙局，也有人將其譽為數字黃金。
直至今年1月，灰度比特幣信託正式成為向sec彙報的公司，加密資產行業得以被傳統資本市場重新審視。資料不會說謊，今年前三季度流入灰度的資金量，佔到了其歷史累積資金的68%，機構開始大舉進軍加密資產世界。
業內人士認為，灰度的存在使得想進入加密資產行業的大型機構和合格投資者，不必自己購買、轉讓和儲存數字資產，也無需管理其他個人帳戶、錢包和私鑰。所有資產都冷儲存在加密錢包中，更加安全，且不會因存放在有監管和跑路風險的中心化交易所中，遭受資產損失。並且，這些投資者可以在更加合規的、受監管的市場交易，很大程度規避了暗箱操控的風險。
除了灰度之外，paypal和square這樣的金融科技公司，在監管框架下，被允許為btc和其他加密資產提供支援，也推動了「幣資產」的價格增長。
據投資區塊鏈和數字貨幣領域的對沖基金pantera capital分析，每日市場新增的btc供應量之中，大部分被線上支付巨頭paypal和美版支付寶square的客戶買入了。coingecko資料顯示，自paypal上線btc業務後，與它合作的合規穩定幣發行方paxos成交量增長了兩倍多。
在加密行業發展的10餘年裡，監管與合規一直如同達摩克利斯之劍。從業者如履薄冰的同時，也展露出擁抱姿態。幣安、okex、火幣等交易平臺持續在全球各地謀求合規化運營，灰度、paypal等機構也共同加快了加密行業合規化程序。
近期，灰度正在美國主流媒體大規模投放比特幣廣告。灰度董事總經理michael sonnenshein表示，疫情爆發後，投資者在參與比特幣投資方面的參與度出現實質性上升。全球貨幣領域正在實施量化寬鬆政策，加上金融市場推出了更廣泛的投資組合，投資者對比特幣的投資意願在增加。
合規加持下，灰度們的存在更具吸引力，「新錢」不斷湧入。以「去中心化」為烏托邦的加密貨幣原生軍們，當下還無法逃離一個現實——要做生意，合規才是能做大做久的保障。
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