↯前言
在過去的三年中，數字資產行業發生了重大變化。2017年之前，數字資產的種類、數量以及數字資產交易所的數量都十分有限。但過去三年來我們看到了數字資產交易領域的快速增長，同時也使得行業出現了成百上千的數字資產交易所。
在行業內，對數字資產估值一直是一個難題，目前並沒有統一的行業標準或完全可靠的估值方法來發現數字資產的公允價值。不少數字資產交易所發行了屬於自己平臺的平臺幣，而平臺幣作為數字資產中獨特的一類，由於其後背擁有“穩定現金流”的特性，可對其進行估值，尋找屬於平臺幣的“公允價格（Fair Price）”。
對數字資產行業的正確而可靠的分析可以提供對該行業的直覺。根據TokenInsight的資料，我們發現交易所的交易量與市場高度相關，直接影響特定交易所的收入。我們利用基本方法和定量方法來構建基於TokenInsight的交易所平臺幣估值框架。
藉助TI基於交易所的平臺幣估值框架，我們現在可以對基於交易所的平臺幣進行標準化分析，以反映交易所背後的真實價值。
在本次的評估當中，我們發現大多數平臺幣都處於被低估狀態。這與2020年以來雖有波動，但市場走向普遍偏暖有巨大關係。大量的衍生品交易標的出現，使得許多交易平臺不再單獨依賴於市場上行時現貨市場帶來的利潤。
比特幣第三次減半對市場也起到了一定提振作用，但TokenInsight認為，減半對市場的影響目前只侷限於部分市場情緒之上，而真正提振市場，甚至改變現有市場參與者的競爭格局的影響還需要至少半年到一年的時間觀察。
平臺幣作為市場的“稀有”的有價值資產，TokenInsight希望能夠為市場提供專業的觀察與分析。同時我們也以非常開放的態度接納市場意見。由於數字資產市場發展並不完善，很可能存在諸多資料沒有公開，或公開資料存在紕漏的情況。對此有任何意見或者想法的讀者歡迎與我們取得聯絡，共同探討，促進行業的進步。
聯絡方式：[email protected]
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TokenInsight
1. 術語彙編
1.1 評估指標簡介
由於數字資產市場的性質，我們利用多種指標為基於交易所的平臺幣提供參考“公允價格”。度量標準包括： Discounted Cash Flow method, Price to Earnings ratio, Earnings Yield, Price/Earnings to Growth (PEG), Price to Burn ratio, Burning Yield, Marketcap/Earnings, Implied Enterprise Value, Implied Enterprise Multiple 以及 Network to Transaction Ratio.
注：由於部分名詞上不存在統一認可的中文解釋，為了避免產生歧義，文章中此類情況均直接使用英文名詞替代。中文翻譯存在誤差地方，還請讀者見諒。本報告同時提供英文語言版本，有興趣讀者可聯絡獲取。
1.1.1 Discounted Cash Flow method（現金流折現法）
現金流量折現法用於估計基於交易所的平臺幣的價值。DCF分析根據交易所釋出的運營相關資料，以及對交易所將來將產生多少收入進行預測，從而找出當前狀態下平臺幣的價值。
1.2 Price to Earnings（市盈率）
1.2.1 Price to Earnings 比率（P/E，Earnings Multiple）
Price to Earnings 比率用於衡量平均每個平臺幣當前價格與其平均帶來的收益比率，也可以理解為價格倍數或收益倍數。該比率根據交易所公佈以及TokenInsight調查獲取的相關資料，隨後透過計算交易所平臺幣當前價格（評估日期）/上一季度收益計算獲得。
1.2.2 Earnings Yield
定義為P/E的倒數，以百分比表示。
1.2.3 Price/Earning to Growth（PEG）
交易所平臺幣的P/E比率除以交易所收益的增長率。它在確定平臺幣的價值的同時，還考慮了交易所在未來的預期收益增長，用於提供比P/E更完整的資訊。
1.3 Price to Burning
1.3.1 Price to Burn Ratio（P/Burn，銷燬乘數）
這是數字資產領域特有的指標，具體指單個平臺幣的價格與交易所回購後銷燬的平臺幣單個價值的比率，也可以被稱作“銷燬乘數”。
這個指標還可以透過計算平臺幣的總市值與交易所用於回購後銷燬的平臺幣總價值比率獲得。
1.3.2 Burning Yield
Price/Burning ratio的倒數，以百分數表示。
1.4 Earnings
1.4.1 MarketCap/Earnings
現階段的流通市值/上季度的收入。
1.4.2 Implied Enterprise Value（隱含企業價值）
利潤分配到的平臺幣佔平臺幣總量的比率。
1.4.3 Implied Enterprise Multiple（隱含企業乘數）
上個季度的收入與隱含企業價值的比率。
1.5 Token On-chain Fundamental
1.5.1 Network to Transaction Ratio
平臺幣總市值與每日鏈上轉賬總價值（美元計算）的比率。
2. 估值假設條件
· 估值以季度為單位進行。
· 增長率假設主要有5種，
1. 短期超常增長率（高）
2. 短期超常增長率（低）
3. 中期正常增長率
4. 長期可持續增長率（高）
5. 長期可持續增長率（低）
· 風險投資的平均要求回報率在TI的數字資產估值研究中以AAA評級為基準並作為參考依據。
· 風險溢價率在TI的平臺幣估值研究中，以TI的交易所評級結果為調整因子表示並匯入。
· 風險溢價率的採納考慮的是交易所的評級而非平臺幣的評級結果，試圖更全面地捕捉並反映交易所業務運營風險。
· 此評估模型中使用了TI內部風險溢價過渡矩陣，以反映交易所的過渡風險溢價。
· 為了簡單起見，在模型中使用了單利（而非複利）。
· 在交易所釋出相關回購/銷燬資料時，我們採用交易所資料；否則我們則根據自有研究方法，以美元為單位計算相關資料。
· 比較分析中的行業平均資料已基於交易所的平臺幣的市值進行了分類。
· 高於（較高的）平均P/E可能表示成長型平臺幣（Growth token），而低於（較低的）平均P/E則可能表示價值型平臺幣（Value token）。
· 當前的評估框架不考慮持有交易所平臺幣的其他好處，例如獎勵、分紅等。
· 平臺幣的利潤分割計算方式透過將未來數年的數值取平均值進行。
· 所有必需的估值資料均摘自交易所官方公告頁面，CoinMarketCap，Coin Metrics，Messari，Etherscan以及TokenInsight。
3. 相關性分析
3.1 本年度至今相關性
3.2 2020第一季度相關性
3.3 近30天相關性
市場上的大多數數字資產的法幣價格（或穩定幣）與比特幣的法幣價格（或穩定幣）高度相關，因此，我們認為使用法幣價格（或穩定幣）對分析不同數字資產之間的相關性意義不大，除非採取額外的措施不時調查相關係數的變化。
上述的三個相關性矩陣展示了BTCUSD價格和平臺幣BTC價格之間的相關資料。
從長遠來看，大多數基於平臺幣BTC價格仍然與BTCUSD價格高度相關。但當我們檢視最近的時間段（例如近30天相關度量）時，相關係數會下降。
LEO在2020年第一季度與大多數平臺幣都有很強的正相關性，但近30日與其他平臺幣相關性顯著下降。而BMX的相關性從2020年第一季度起顯著提升，近30日已變化為幾乎全部強正相關範圍。
BNB，OKB，HT和ETH具有很強的正相關性，並且它們之間的相關性很高。
簡單的相關分析可以進一步擴充套件到包括對多種相關的分析，以從多因素模型發展到主成分分析，以研究基於平臺幣的市場表現。
TokenInsight與TokenInsight Research所涵蓋的公司或存在部分或一定程度上的業務往來。因此，投資者應注意，這些潛在的業務往來在一定程度上可能會影響TokenInsight Research的客觀性。投資者不應也不提倡將TokenInsight Research視為做出投資決定的唯一因素。
對於其他重要的披露，請參閱報告末尾的披露部分。
來源：TokenInsight，*Valuation as of May 28, 2020
4. Binance Coin (BNB)
Binance將繼續拓展其全球市場的旅程
我們看到現貨市場的合理增長，以及衍生品市場的顯著增長。Binance作為數字資產交易所的強大市場競爭者，已在全球範圍內獲得了巨大的市場份額。Binance的現貨市場增長可能會受到市場週期的嚴重影響。但我們已經看到Binance啟動了多元化戰略，包括衍生品交易，白標產品，場外交易，法定通道產品等。
比較分析
透過我們的資料分析表明，BNB總體上被低估。P/E，P/Burn，隱含企業乘數遠遠小於成長型平臺幣平均水平，這表明BNB的市場價格錯配，導致BNB的公允價值低估。
上行情況（>$22.48）
Binance透過衍生品交易市場的強勁增長，同時保持現貨市場的增長。Binance品牌認可與白標產品等拓展銷售相結合，在行業中擁有不俗的市場力量，從而產生網路效應，進而提高平臺粘性。全球範圍內加速資產佈局與大規模投資，並進一步擴充套件了其使用者基礎，從而有效地拓展了潛在客戶範圍。
一般情況（~$21.28）
衍生品交易逐漸成為市場競爭焦點，我們認為Binance到目前為止是衍生品市場中較為溫和的競爭者。150倍槓桿衍生品吸引了大量有經驗的交易員，並結合借貸產品服務帶來更多收入。最近的交易業績問題對其未來業務的影響非常有限，藉由其借貸的廣闊市場，法幣通道，現貨和衍生品交易共同建立了一個全面的Binance生態系統。
保守情況（~$20.22）
Binance現貨市場的保守增長以及衍生品市場的適度增長。憑藉Binance Cloud SaaS產品的合理銷售，以使Binance的收入來源多樣化，我們看到其收入以適度的可持續方式增長，從而推動行業向前發展。其借貸產品產生了更高的收入來支援其業務。
風險
· 中國大陸的聯絡相對較弱，以及激烈的競爭導致中國大陸市場的增長慢於預期
· 市場動態轉向有利於新成立的交易所
5. Huobi Token（HT）
火幣在中國保持穩固地位，並積極向全球擴充套件
Huobi於2020年將其平臺幣回購和銷燬時間表從季度改為每月一次，從而更加及時地向市場釋放資訊，並提高了HT回購和銷燬計劃的透明度，為HT支持者提供信心。由於有條不紊的參與和有計劃的擴張，火幣與中國人民銀行和政府的保持密切溝通[注1]，擁抱監管，這為火幣至少在大中華地區創造了前所未有的機會。
比較分析
對比分析表明，HT的P/E、隱含企業乘數小於價值型平臺幣平均水平，幾乎持平中位數，P/Burn略高於平均水平這反映出HT在當前市場條件下被低估。
上行情況 （>$6.61）
火幣成功地在全球主要地區推進了其市場拓展計劃，並在大中華區保持了強大的品牌知名度，從而為集團增加了多元化並增加了收入來源。火幣中國公司與主要利益相關者的持續發展為火幣集團整體創造了直接機會，並間接影響火幣全球（交易平臺）的收入來源。
一般情況（~$6.28）
全球化戰略的適度成功為火幣提供了穩定的收入和合理的多元化收益。火幣的交割期貨合約被市場認可，尤其是在大中華地區。隔離式保證金交易方式的成功滿足了市場的需求，使使用者大量湧入火幣交易平臺。
保守情況 （~$6.10）
火幣以行業平均水平增長，並保持其在數字資產交易所行業的市場地位。它與主要利益相關者的關係為交易所業務提供了強有力的支援，從而限制了業務下行風險。
風險
· 政府之間的緊密聯絡導致西方市場出現信任問題
· 全球化戰略失衡減緩了業務的增長
[注1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-01-28/the-crypto-mogul-who-s-got-the-ear-of-china-s-central-bank
6. OKEx Token（OKB）
OKEx對未流通通證的銷燬持續對其二級市場通證價格產生影響
銷燬7億未流通OKB的公示預示未來OKB的銷燬將全部來自於二級市場的回購，為OKB長期價格的上漲提供有力支撐。7億未流通OKB的銷燬會對OKB長期價格產生積極影響。市場自該資訊公示起經歷了一個多月的調整階段，OKB二級市場價格激烈震盪後呈現穩定攀升趨勢。
OKEx始終保持其衍生品市場地位，不斷推進對數字資產金融市場的探索。OKChain測試網的上線，小幣種合約的上線以及幣幣槓桿產品的持續豐富，為OKEx在市場上的未來競爭提供了特色和優勢。
比較分析
OKB的P/Burn、隱含企業乘數都低於行業平均數反映出OKB被低估。對比分析表明，以成長型平臺幣平均水平和中位數為基準進行比較時，OKB的價值被低估。
上行情況 （>$5.95）
OKEx在維持現貨市場拓展的同時，更加專注於衍生品交易市場的增長；市場對OKChain具有強烈興趣。市場完成對銷燬7億OKB的資訊的消化，OKB的價格上漲受到支撐，3月12日市場大跌以來OKB二級市場表現良好。
一般情況（~$5.67）
OKEx現貨市場維穩，衍生品市場面對較多競爭，與市場保持同步增長；市場對於OKChain的興趣較為濃厚。
保守情況（~$5.39）
OKEx保持行業平均水平的市場地位。OKChain主網的上線和大量流通的消耗將對OKB的中長期價格產生適度影響。
風險
· OTC市場始終存在合規風險
· 現貨交易市場的數字資產標的質量可能會影響市場對其的信心
7. FTX Token（FTT）
FTX在數字資產衍生品交易中擁有獨特優勢
我們認為衍生品市場增長面臨的上行空間大於下行空間。即使整體市場增長放緩，衍生品市場也肯定會加快步伐，並直接支援FTX衍生品交易所的增長。
比較分析
透過比較分析表明，以成長型平臺幣平均水平為基準進行測試時，FTT目前處於被低估水平。市場認為FTX平臺在不久的將來會出現顯著增長，這反映在P/E的溢價估值中。換言之，FTT持有者只有在FTT在二級市場產生溢價後才會將其出售，這也反映了市場總體對FTX交易所積極情緒。
上行情況（>$3.98）
FTX在早期階段保持了強勁的市場認可和增長，並且這個增長會對著數字資產衍生品市場快速發展共同進行。大部分增長來自FTX衍生品交易所的平臺基礎以及對創新產品的認可，例如槓桿代幣交易產品，指數合約等。近日FTX宣佈推出比特幣算力期貨合約，也為礦工構建了其對應的金融產品。這些產品可以直接轉化為其使用者群，訪問量強勁增長以及品牌曝光度，導致FTX衍生品交易所的TI評級提高了1個等級。
一般情況 (~$3.74)
隨著交易產品不斷地向市場推出，以及市場對FTX品牌和服務的行業認可，我們認為FTX衍生品交易所是其他衍生品交易所的有力競爭者，但在不同方面。衍生品交易所由間接競爭者組成，他們各自向市場提供一些獨特的產品。差異化策略使衍生品交易所以前所未有的速度增長。
保守情況（~$3.20）
FTX衍生品交易平臺的保守增長加上衍生品市場的合理增長。 FTX繼續投入資源，以提高平臺的穩定性，運營效率，品牌知名度，並在早期運營中緩慢但可持續的增長。
風險
· 合約指數定價仍然容易受到快閃記憶體崩潰問題的影響
· FTX作為交易平臺仍處於早期階段，團隊穩定性和協同作用仍需市場進行測試
· 該估值未考慮2020/02/25宣佈的FTX股票代幣的任何潛在影響
8. HBTC Captain Token（HBC）
HBTC的品牌升級和C端業務上投入將為其培養高質量使用者粘性
HBTC霍位元交易所前身為BHEX交易所，在平臺主流幣及合約交易擁有較好的流動性和深度。隨著品牌升級的完成和技術的完善，數字資產衍生品市場的競爭格局或被打破。
比較分析
以價值型平臺幣平均水平為基準進行測試時，HBC目前處於被低估水平，這反映在P/E的溢價估值中。
上行情況（>$5.32）
HBTC生態下囊括HBTC霍位元交易所、HBTC白標券商以及HBTC公鏈。HBTC白標券商助力業內夥伴零成本啟動交易所業務，HBTC Chain透過去中心化跨鏈託管技術，協助交易所資產透明化，擴大第三方公鏈應用生態。
HBTC霍位元交易所的10倍PE定價回購模型，有效反饋到二級市場上，解決原來回購銷燬模式帶來的持續回購銷燬但不見價格上漲的弊端。我們認為，品牌的升級和C端業務上的投入將為HBTC培養高質量使用者粘性，進而提升使用者忠誠度。
一般情況 (~$5.06)
HBTC霍位元交易所將幣核雲交易系統融入到整個生態，全面拓寬應用範圍，使其成為生態化運作的重要媒介。幣核雲憑藉開放靈活和高效能，全面提升數字資產交易基礎設施，構建了從數字資產交易底層技術到上層應用的全業務產品能力。
保守情況（~$4.54）
HBTC將進行100%交易所準備金證明和100%交易所收入證明和財務報表，保證使用者資產安全，增強交易收入可信度，同時規避了交易所無法兌付使用者資產的現象。
風險
· 品牌升級造成的改名或對業務有短暫性影響
· HBC估值以原先BHEX交易所的平臺幣BHT為基礎預估，HTBC霍位元交易所執行時間較短，需持續觀察測試
9. KuCoin Shares（KCS）
KuCoin 努力完善數字資產行業服務環境，維護市場秩序，助力市場健康發展
KuCoin致力於市場教育，為投資者創造更佳的投資環境。Kuoin在近期重點開展投資者教育計劃，其與NewsCrypto合作旨在普及數字貨幣知識，提升使用者的風險意識，幫助投資者做出合理決策；同時，KuCoin聯合區塊鏈機構合作打造加密貨幣世界徵信體系，其合約平臺KuMEX支援平臺交易查閱，嚴防平臺操縱。
比較分析
KCS在比較分析框架中的所有關鍵指標顯示KCS正處在正常發展狀態。隱含企業乘數高於市場平均水平的原因可能是由於KuCoin交易平臺的增長率較高，特別是引入KuMEX，KuCloud等可能導致業務增長率更高。
上行情況 （>$1.020）
KuCoin對產品的豐富和服務的最佳化為其持續吸引流量。KuMEX上線USDT永續合約，受到火熱關注。由KuCoin孵化的Pool-X交易所在2020年動作頻頻，不斷推出新產品及完善服務，幫助KuCoin擴大關注，引入流量。KuCoin出於安全事件頻發的考慮，與諾德保險合作，開啟對使用者資金安全保障的探索，此舉或增強投資者信心，使其成為更多投資人的選擇。
一般情況（~$0.960）
KuCoin 作為全球化程度領先的交易所，推出區塊鏈扶持計劃，助力區塊鏈技術在特定地區的發展，深化其全球化戰略佈局，鞏固國際市場。
保守情況（~$0.915）
KuCoin交易所為來自207個國家/地區的500萬使用者提供服務。它在全球範圍內保持其影響力，增長率穩定在一定水平。
風險
· 流動性低和有限的法幣通道可能會限制KuCoin的增長
· 在活躍的市場中訪問困難會導致失去使用者群
10. BitMart Token（BMX）
BitMart專注為平臺合規性，網路安全性，和交易流動性提供保障
作為具有美國市場合法髮型證券通證的交易所，BitMart致力於提供合規、安全、方便的數字資產交易環境。BitMart持續最佳化平臺安全性，強化生態圈的搭建，為未來流量的擴張提供良好基礎。BitMart在2020年與嘉楠區塊鏈和未來礦場的合作將為其引入礦圈資源，推進未來算力交易的開通。
比較分析
BitMart的P/E，P/Burn和隱含企業乘數均低於價值型平臺幣平均水平，反映出BMX相對被低估的情況。結合DCF分析的結果，總體我們判斷BMX的價值目前被低估。
上行情況 （>$0.024）
BitMart在2020年的近兩個月展開了較多的合作及活動。BitMart專注於網路安全性和去中心化的提升，並在2020年持續擴大生態圈。繼2018年與2019年和Beosin、CertiK展開安全戰略合作後，BitMart在近期與CasperLabs的頻繁互動進一步為其提供安全保障。流動性方面，場外交易的開通與豐富的支付渠道為沒有銀行賬戶的投資者降低了投資門檻，與礦圈企業的合作將增加其交易板塊數量。流動性的增強將不斷為BitMart帶來收益。
一般情況（~$0.023）
BitMart在2020年不斷鞏固和使用者的交流，多次舉辦交易大賽和線上活動。5月，BitMart推出了合約VVIP使用者計劃，旨在增強使用者粘性，推廣合約。我們相信，隨著BitMart的繼續運營以及充分的使用者增長，BitMart平臺幣也將開始體現其價值。
保守情況（~$0.022）
如BitMart的白皮書中的“回購機制”所述，BitMart將從交易費中獲得的收入的20％用於回購和銷燬一定數量的BMX，以維持BitMart的發展。
風險
· 規模較小類別的交易所收益可能會出現較大波動
· BitMart是一個年輕的交易所，需要更多時間來測試
11. UNUS SED LEO（LEO）
Bitfinex保持數字資產交易所的領先地位，提升透明度併兼顧創新
Bitfinex作為最老牌的交易所之一，在經歷2015和2016年的安全事件後，於2019年6月使其新推出的LEO實時銷燬資訊可查，提高了LEO回購和銷燬計劃的透明度，為支持者提供信心。
比較分析
LEO在比較分析框架中的所有關鍵指標均遠遠高於成長型平臺幣平均值，反映出LEO被高估。P/E、P/Burn、MarketCap/Earnings和隱含企業乘數均高於成長型平臺幣平均水平，也證明了LEO在當前市場條件下被高估。
上行情況 （>$0.815）
Bitfinex的LEO在上線十天內私募籌集到10億美元，證明其市場認可度極強，也保持了其在數字資產交易所行業的市場地位。上線價值2.8億美元加密貨幣對沖基金Fulgur Alpha，與數字資產託管機構Koine合作，推出機構級的託管與交易後服務。進一步擴充套件了其機構級別的服務能力，幫助職業交易者緩和與加密貨幣交易有關的對手方風險和結算風險。
一般情況（~$0.790）
Bitfinex的創新業務被全球市場認可。Bitfinex日前宣佈開始提供Staking服務，也將推出“與P2P保證金交易及借貸”相關的新產品以及衍生品。未來Bitfinex可以成為同時提供現貨、衍生品、保證金交易和預測市場的加密平臺。
保守情況 （~$0.774）
經過近兩年的中斷，Bitfinex重新推出創新推薦計劃。區別於其他交易所，Bitfinex的社交媒體會員計劃可以使客戶可以透過推薦給該交易所賺取佣金。另外Bitfinex在亞太地區獲得了很多支援，正努力建立亞太地區的社羣。
風險
· Bitfinex被駭客攻擊盜幣案件為自2014年日本Mt.Gox事件後最嚴重的比特幣丟失案件，市場出現信任問題
· Bitfinex和其姐妹公司，穩定幣USDT發行方Tether被指市場操縱，存在監管風險
•
END
微信小程式
Tokenin指數| 專案GitHub程式碼提交次數
Token白皮書| 專案的白皮書彙總
TIindex指數| 基於通證生態製作的TI指數
BTC減半特輯
〓比特幣挖礦難度下調6%，全網算力或持續下降 | TokenInsight | TokenInsight減半特輯
〓比特幣減半後的24小時，資料顯示礦工將面臨巨大挑戰 | TokenInsight減半特輯
〓礦工選擇囤幣等待 | TokenInsight減半特輯
〓市場選擇積極應對 | TokenInsight減半特輯
報告精選
〓2020 Q1 數字資產衍生品交易所行業研究報告暨評級更新 | TokenInsight
〓2020 Q1 數字資產現貨交易所行業研究報告暨評級更新 | TokenInsight
〓能否透過研究BCH與BSV減半，推斷BTC減半後的未來？| TokenInsight
公眾平臺及聯絡方式
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