文 |蔡鵬程
來源 |鈦媒體
一級市場的2018年，是數年來首個沒有風口的年份，創投市場再也推不起一個能讓之系統性增長的概念。持續數年的創投市場非理性繁榮宣告退場，迎來出清時刻。
北京進入深秋，投資經理趙俊的工位旁接連多了兩個空座——“一位剛剛離職，一位開始了長期休假。”
趙俊本人的工作則進入了“划水狀態”。出於“考察學習”的目的，他仍然歡迎創業專案前來路演，但他所在機構的合夥人告訴他，“除非是特別優質的專案，否則不用考慮出資。”
這家總部位於北京的VC目前管理著一隻10億規模人民幣基金，在氣溫驟降中開啟了“捂錢過冬”模式。
另一隻注於內容和文化產業的VC合鯨資本，在全面覆盤後決定，“未來不會再以高估值去投任何純內容公司了。”
機構們與那些融不到錢的創業者們一樣，陷入了生存窘境。“目標是活下去”這句略顯悲壯的口號，從房地產圈蔓延到了投資圈。
達晨創投總裁肖冰在其公司主辦的論壇上表示，達晨的最高目標是一直活下去。“過去一年民營企業資料非常糟糕，形勢非常困難。達晨系的企業中，出現風險預警的企業比例也高於往年，這是一個很大的警示。”
在這家本土創投巨頭看來，在本次週期中“會淘汰70%到80%的同行”。
接受鈦媒體採訪的業內人士透露，一些同行機構的非業務崗位如市場、PR等已經開始裁員了。
而真格基金創始人徐小平則在「答王峰十問」中透露，真格基金春節後將“閉門學習一個月”。對於眾多機構而言，像真格一樣開始閉門學習，成為比“過冬”更為體面的說法。
上游“斷奶”
捂錢的背後是缺錢。
整個2018年，募資難的新聞屢被曝光——成立五年的機構除了前臺全員參與募資，東張資本因募資失敗被迫關停，甚至有傳出GP為募資給LP下跪的段子。
一位IR（投資者關係負責人）向鈦媒體描述了目前大量投資機構面臨的窘境，“沒有錢就撤掉了 IR，沒有 IR 就更難募到錢。”據她的觀察，單隻規模在3億人民幣內的基金，“今年沒見到募資成功的”。
寒潮同樣波及了受國內大環境影響較小的美元基金。一家美元基金合夥人告訴鈦媒體，今年從海外渠道募集的資金相比之前也普遍縮水近5成，人民幣基金的募資難度則更大。要想如今獲得募資，需要一些真正“特殊的渠道”。
行業資料同樣證明了這一點，不論是人民幣還是美元基金，2018年的募資規模出現了斷崖式的下跌。清科研究中心的資料顯示，2018年上半年募資總額約為3800億元，相比較之下2017年上半年的募資額約8600億，同比降幅約為56%。
人民幣基金的投資趨勢，資料來源：清科
上游資金水位的下降，勢必拖累一級市場的企業估值。雙方互為因果。
趙俊告訴鈦媒體，大量獨角獸在一級市場的估值都面臨相當程度的打折，包括滴滴、陸金所等明星獨角獸在今年都遭遇了從10%到30%不等的估值縮水。
來自新浪科技的報道，騰訊音樂今年5月就指定了IPO承銷商，他們當時希望市場能保持穩定甚至反彈。知情人士當時表示，騰訊音樂可能融資40億美元，成為今年在美融資金額最高的中國IPO交易。到了9月，這一目標被縮減至20億美元左右。
明星獨角獸尚且如此，普通企業在寒冬中爭取融資則更加艱難。
一位投行人士告訴鈦媒體，今年創業專案的實際融資額普遍只有創始人心理預期的50%，FA在對接投資方時往往“先提前把估值打八折，才能推得動融資進展。”
即使如此，“買漲不買跌”的樸素法則在資本市場同樣生效，投資方也往往會陷入“估值越打折，卻越不敢買”的悖論。趙俊告訴鈦媒體，包括生鮮行業和線上教育行業在內的一些獨角獸在今年的運營資料開始出現下滑，獲客成本明顯提升，甚至接近翻倍，估值走低在所難免。這導致了投資方在當下選擇持幣觀望。
與早期公司艱難融資互為映照的，是上市潮的開啟。整個2018年，隨著港交所“同股不同權”閘門開啟，“新經濟公司”迅速擠入二級市場大門。
7月9日，小米上市宣告了香港資本市場的大戲開場。三天後，8家公司同時在9點30分敲鐘，港交所擺上了四面鑼，兩家公司共敲一鑼。德勤的報告顯示，2018年來港上市的公司將達到180家，融資規模達1600億-1900億港元。受益於此輪上市潮，港交所2018年上半年營收創下新高紀錄，達到82億港幣，同比增長32%。
對這些上市新貴們身後的資本方而言，這是難得的退出變現良機。
2018年7月12日，港交所迎來特殊時刻：8家公司同時敲鐘上市
但二級市場並非是“流著奶與蜜的應許之地”，上證綜指在11月23日跌破2600點，恆生指數從33484的最高點跌到了26000點附近，道指在11月20日一度跌逾600點，回吐了2018年以來的全部漲幅。大量網際網路新貴們要麼在定價時就被迫打折，或者在上市後即破發行價。
巨頭如小米，其E輪的估值高達450億美元，而近期在港股市值已經跌到了340億美元左右。在登陸港交所4個月後，雷軍表態，“對於小米今年IPO，我並未投贊成票。”
一位PE投資人向鈦媒體坦言，“流血上市”並沒有讓晚期PE投資人賺到錢，甚至還可能賠錢。但如果錯過這一時間視窗，可能接下來就面臨是五年或者更長時間的等待週期。
“創始人或許能扛得住，但你的投資人扛不住。”
上證指數（上）及恆生指數（下）的近一年走勢
回顧一級市場的2018年，或許是過去數年來首個無“風口”的年份，創投市場再也推不起一個能夠系統性增長的概念。
2017年摩拜和 ofo 競賽般的融資釋出已淪為往事，留下滿地雞毛。
資本水位驟降
今年3月，VC投資人季威好不容易拿到了一家明星創業公司5百萬美元的A輪融資份額，但興奮之後是冷冰冰的事實：他所在機構的資金始終週轉不過來。
一個月後，這筆他透過各種渠道“搶來的”份額不得不作廢，錯失這筆“牛市裡一定投的專案”，讓他感到無比遺憾。自2010年入行的季威，完整經歷了創投大潮的興衰沉浮。
季威和其他投資人們最懷念的，大概是2015年。
他向鈦媒體回憶，在2015年最狂熱的時候，一個沒有任何投資經驗的年輕人，都會有LP爭相給錢。這是一個“散戶化”的一級市場。
歌斐資產、投中資訊每年都會聯合釋出《中國PE/VC行業白皮書》。2015年度的白皮書資料顯示，全年有1314只私募股權基金完成募集，達到上一年總數的1.5倍；總募資金額1177億美元，比2014年全年增長了接近50%。
2015年到2017年連續三年，在中國一級市場是最具有代表性的三年，熱錢如潮湧，人民幣基金勃然興起。2015年之後，一級市場全年總募資規模增幅從2015年的接近50%，到2016年達到105%歷史峰值；2017年相比上一年增幅回落至52%。
大環境的泡沫，使得創業者們的心理預期高企。
“一般情況下，優秀點的專案都不會理睬小基金的錢，只能以‘資金+資源’的方式入股，一個完完全全的賣方市場。”季威告訴鈦媒體，“很多專案在募資時已經定了估值區間再來找GP願不願意跟，曾經的買方爸爸都成了‘兒子’。”
企業的定價模式和定價水平也在這一時期發生了深刻變化。季威告訴鈦媒體，企業的投資估值此前普遍按照淨資產進行評估，但如今普遍已根據市盈率估值，透過同行業類比的辦法來定價。“按照淨資產和市盈率來估值，可能會有七八倍的差距。”
把時間跨度放長，另一組來自清科的資料顯示：2014年到2017年創業專案平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE最為看中的成長性企業的平均估值，從2014年的5.3億元，攀升至2017年的16.3億元，增長了3.2倍。
在此期間，團購、O2O、直播、智慧硬體、VR、共享出行，各大風口接連獲得了“出名的十五分鐘”。
然而，移動網際網路時代的造富故事終要劃上休止符。熱錢消退，水位驟降，一級市場的產業鏈條到了“水落石出”的出清時刻。
估值從風口處掉落的日子，太難熬。
一位曾經在共享出行領域砸下重金的投資機構合夥人告訴鈦媒體，“過去幾年的某些風口吹得比較過了，估值很高，隨著熱度下降，下一輪估值一般又不能低於上一輪。很多企業卡在那裡，進退兩難。投資機構則由於估值高企，並不敢接。”
一輪一輪推高的融資金額和企業估值，讓部分投資方在退出時不得不自食惡果。
狂熱的投資形成了眼下的未退出資本“堰塞湖”，到了2018年上半年，存量有增無減。中國基金業協會資料顯示，截至2018年第二季度末，私募基金累計投資於未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和上市公司再融資專案數量達9.09萬個，累計形成5.13萬億元資本金——這直接導致了巨大的資本退出壓力。
有業內人士表示，過去15年，中國股權投資的存量市場積累了超過4萬億元，超過50%的資金未獲得退出。
巨大的退出壓力，加劇了投資機構對於資金的渴求，去槓桿大背景下的水源卻在逐漸收窄，資金水位不斷蒸發，在季威看來，今天的水位很容易將人“淹死”。
資本水位的下降還影響了賣水者——FA們的生意。
作為一名FA機構的普通員工，李建飛今年的收入是稅前37500元。他向鈦媒體講述了這份工資的構成：一個7～8人的專案組，按一年做成一個 2000 萬的專案來計算，公司按照抽成收入60萬，公司與團隊按4:6分成後，專案團隊實際收入是36萬；扣除一年的成本和花銷，收入30萬——按照八個人頭計算，每人稅前只能分到 37500 元。
一個小組，一年只成交一個專案。李建飛向鈦媒體坦言，中小FA機構的專案成交率在今年“基本都是這種情況”。
隨著政策監管收緊、黑天鵝事件頻發，文娛產業成為2018年的重災區。在二級市場，超過90%的影視公司股價呈斷崖式下跌；A股影視板塊IPO仍然為零。
一位文娛行業的創業者在今年嘗試新一輪融資時接觸了大量投資方，在他看來，今年的泛娛樂基金“兜比臉乾淨”；另一位已經離職的前文娛行業FA向鈦媒體表示，“至少對於娛樂產業來說，2016年是一個假寒冬，2018年才是真正的冬天。”
利空訊號
事實上，大量投資人從去年就嗅到了“天氣轉涼”的訊號。
去年11月，央行聯合銀監會、證監會、保監會、外匯局等釋出《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，號稱“史上最嚴的資管新規”。對LP的構成也進行層層穿透式監管，從資金源頭開始，直到最終的投向都納入監管。
半年後，監管持續收緊。2018年4月，資管新規正式釋出，旨在去槓桿、破剛兌、杜絕資金池，金融監管日趨嚴格，銀行作為LP出資受限，過去依賴銀行配資的母基金和GP募資金額遭到重大打擊。
利空訊息接連而來。
2018年8月底，創投圈爆出國家稅務總局將下發新規，要求“取消稅收優惠，並按照新標準追繳歷年稅收”，創投基金中自然人LP（有限合夥人）的所得稅稅率將從20%最高升至35%，增長70%。
中國併購公會在官網迴應，“按這一新的意見，股權投資基金行業將面臨大幅提升稅負，甚至失去存在的商業邏輯”。足見行業反應之激烈。此後，9月6日國務院常務會議定調“確保創投基金稅負總體不增”，暫時平息爭議。
一家位於上海的VC機構合夥人告訴鈦媒體，其已經有專案按照35%的稅率繳稅，“目前並未收到最新的繳稅政策，按照35%標準繳的稅並未退還。”
與此同時，基金協會對基金管理人的稽覈速度日益放緩，私募機構註冊大幅收緊。上述合夥人表示，他手中的這張私募基金營業執照的“殼”已經值2000萬人民幣，並且“很多人願意收”。而在其完成註冊執照的2011年，“拿到這張殼是非常容易的事”。
另一大利空則來自A股市場，無需贅述。二級市場上，不斷有公司陷入債務違約，大量上市公司股東股權質押接近強制平倉。根據中國證券登記結算公司的最新資料，滬深兩市共有 3387 只個股涉及股權質押，佔全體 A 股的比例達到 98.5％。
解壓壓力明顯變大，到期時間集中在兩年內。
質押的本質是債務，對於上市公司和老闆們而言，“地主家也沒有餘糧了。”
而相比失去錢，失去信心更可怕。潤米諮詢董事長劉潤在《失去信心，四季如冬》文章中記錄了多個故事，他在文章裡說，
“沒有信心的寒冬，穿再多衣服都沒有用。”
過冬術
寒冬並非是所有人的寒冬。行業“二八分化”是鈦媒體採訪的十餘位投資人的共識。
清科的資料顯示，2017年佔市場不足2%的頭部機構募集了超過全市場30%的資金。2018年上半年，中國創業投資市場募資金額在10億及以上的基金共有26支，與去年同期基本持平。
即使如“目標是活下去”的達晨創投，也在10月末公佈了新一期人民幣基金最新進展——旗下達晨創通成立，基金規模46.3億元人民幣。這是達晨創投旗下管理的第20支基金。
而在11月的最後一天，真格基金創始人徐小平針對之前“真格基金2018年投資節奏確實有所放緩”、“在2018年所投專案數比往年少投了大約25%左右”的言論又作出澄清，表示這一表述存在“誤導”——真格在2018投出了比2017年更多專案以及更多資金。
真正感到寒意的是大量的中小基金。
一家位於北京的VC基金的投資VP正在為募不到資而頭疼，他告訴鈦媒體，為了滿足“投資人每年30%的回報”，其所在機構正在考慮將一部分資金投向固定資產，將股權投資與固定資產打包，“在一級市場行情不好的情況下，為了長期避險，透過私人關係去投資有潛力的房地產或者商鋪。”
但上述VP也坦言，這一操作冒著一定法律風險。但問題在於，高淨值LP正在越來越偏向於剛性兌付，“到不了30%的收益人家（LP）不給你錢。而母基金如今只投到一些頭部品牌性的基金。”
他也曾考慮過從政府產業引導基金募資，相對於社會資本，“國家隊”是目前募資市場比較充沛的資金端。
具體來看，2000年到2004年只有3家政府引導基金，2005年到2009年有77家，2010年到2014年達到311家，2015年到現在已經有1511家。最新資料顯示，截至目前，總共2041家政府引導基金，總募資規模達到3.7萬億元。
但其遇到的兩大問題，讓上述VP所在機構最終放棄了政府引導基金。
一是政府的配資比例一般較低，以深圳為例，引導基金出資份額平均約佔20%至30%，其餘的70%到80%的規模，仍需要靠GP在社會上募資。
其次，政府引導基金一般會有一定的限制要求。“地方引導基金一般要求的反投比例會超過出資的比例，比如，你從引導基金獲得了5000萬元人民幣，你的基金需要拿出5000萬元以上的資金反投到該地的企業。”
“戴著枷鎖”的資金並非適合所有人。
截止2017年中國股權投資市場LP類別分佈，資料來源：私募通
募資難直接導致了投資過程中的動作變形。除了“捂錢不投”之外，企業現金流開始成為資方們關注的重點，單純的商業模式變得不再“性感”。
泰合資本董事梅林總結了這兩年來投資邏輯的差異。曾經是“風口邏輯 > 增長邏輯 > 風控邏輯”，“風口邏輯”曾經催生了大量盲目的投資人；而如今則完全相反，“聽來的商業邏輯，一定要做足夠的分析，再拿數字去驗證這個商業邏輯。”梅林表示，已經很久沒有看到“路演現場拍胸脯決定出方案”的盲目景象了。
合鯨資本在近期對旗下50多家被投企業進行了“集中輔導”。創始合夥人霍中彥在接受三聲採訪時透露，“勸他們能融錢就融錢，股權、債權、加盟都可以.....萬一融不到錢，也要用一切辦法確保15個月的現金流。”
為了更大的確定性回報，基金們開始轉變投資傾向，有著明確現金流的後期專案開始更受關注。
但能夠支撐得起這一更接近PE的打法的前提是：基金規模足夠大。
一位中小機構VC告訴鈦媒體，小機構事實上並沒有資金爭奪優質的後期專案，唯一的出路只有更加專業化 。“細分領域來看，比如醫療健康類我們比較看好，也十分熱門，但專業知識不夠，做不了。”
從頭部機構到中小機構，開始拾起“修煉內功”的過冬方式。最直接的方式可能是“抱團上課”。
三位投資界大咖——沈南鵬、徐小平和王強已經開始籌備一家名為“鴕鳥會”的機構，目標是面向中國有志向、有創業意願的，高階的創業者機構，透過公益的方法為創業家提供早期支援。徐小平也在近期透露，真格基金將從明年春節後閉門學習一個月，“提升投資能力”。
難逃週期
上世紀90年代的一天，廣州花園酒店內正在進行一場聚會，當時全國幾乎所有的專業創投管理人悉數到場，但這場行業聚會的所有人卻連一張桌子都圍不滿。
三十年過去，投資圈經歷了爆炸式的增長。截止2018年9月，中國已備案的私募股權投資基金達到 26536 只，創業投資基金 6173 只。
春生、夏長、秋收、冬藏，回看三十年，中國一級市場經歷了多次輪迴——自80年代萌芽期，至本世紀初網際網路泡沫破裂後迎來曙光，再到2010年“全民PE”的繁榮期，直至IPO開閘帶來的近四年紅利期，今時今日，泡沫再一次破裂。
1986年，為了扶持風險較大的高技術開發工作，中國誕生了首家高技術創業投資公司，一批由政府主導+財政扶持模式的創業投資機構，在20世紀90年代誕生。
但中國創投市場的首個萌芽因先天不足而很快夭折——這批投資機構發現，錢投出去了，但卻沒有退出途徑。中國資本市場無法適用海外早已成熟的IPO及併購退出方式，第一批創投資金開始“違背初心”，湧入成熟企業甚至房地產；90年代末，首家創投公司因投資失利而被清算。
此時，市場化的境外投資力量則開始見縫插針，包括阿里、搜狐、網易、騰訊、盛大、攜程、百度在內，上世紀末誕生的中國第一批重要網際網路公司幾乎都被外資機構收入囊中。
1998年，以“中國風險投資之父”成思危提交《關於儘快發展我國風險投資事業的提案》為標誌，創業板在內的創業投資體系呼之欲出，大量本土創投機構再次應運而生。
當年創立的投資公司，除1996年創立的深港產學研創業投資有限公司，另外具有代表性的還包括1999年深圳政府成立的深創投、2000年成立的達晨創投和同創偉業。到2000年，國內新增創投機構102家，存量增加到201家，速度空前。
但隨著美聯儲在2000年2月宣佈加息，流動性減少，熱錢退潮，對資產質量的要求開始提高。“燒錢換增長”的故事第一次面臨轉折，網際網路泡沫宣告破裂。
2000年3月10日，納斯達克指數達到其頂峰5132點；後來的兩年內，納斯達克下跌到1100點，平均市盈率從78倍下滑到23倍。中概股股價破發，投資機構損失慘重。
同一時期的國內，創業板程序又突然擱置，投資行業洗牌再次開啟。到2006年，在深圳有經營活動的創投機構只剩下27家，管理資本總額只有111億元。
但仍有一小波投資人在寒冬中看到了中國網際網路萌芽期的機會，典型者如熊曉鴿和他的IDGVC。包括百度和騰訊在內，今天的一線網際網路公司身後都曾有過IDGVC的身影。熊曉鴿談起當年投資時坦言：
“在泡沫最低的時候，實際上也有很多的機會。做風投其實是“幸災樂禍”的事，在泡沫破滅的時候價格反而更合理”。
轉機出現在2005年。
2004年5月，作為創業板的過渡，中小板落地深交所；2005年4月29日，中國證監會宣佈啟動股權分置改革試點，“股改全流通”。這兩個標誌性事件讓本土創投終見曙光。
2006年，A股IPO重啟，同洲電子作為第一批全流通發行上市的公司在深交所中小板上市，這是本土創投在國內資本市場迎來了首個真正意義上的成功退出，剛剛萌芽就進入寒冬的本土創投終於得到了救贖。
2009年10月，擱置近10年的“中國版納斯達克”——創業板終於開市鐘聲敲響。伴隨著“大魚”入海，本土創投資金終於迎來回報時刻。僅2010年，深創投投資的企業26家IPO上市，這是全球同行業年度IPO退出的世界紀錄。
Pre-IPO的高回報退出吸引了大規模的資金進入，2010年VC/PE募集資金1768億，相當於2009年的兩倍。“全民PE”時代由此到來。
但時代的另一面是：2008年金融危機之後，在寬鬆的貨幣政策刺激下，中國經濟經歷了兩至三年的恢復和發展，繼而再次陷入低迷。對於無數PE來說，優質資產不夠用了，VC/PE開始不可避免的泛起泡沫。
更糟糕的是，2012年11月證監會宣佈停止IPO，大批機構因為做pre-IPO而折戟沉沙。
直到2014年初，隨著IPO開閘及移動互聯投資浪潮的到來，創投市場開始了新一輪追逐風口的故事。這才有了2014年到2017年，中國股權投資基金募資額的持續走高。
中國股權投資市場募資環境變遷；資料來源：清科
但轉折再次出現在2018年。
巨集觀來看，全球經濟下行壓力加大、貨幣政策收緊；微觀來看，資管新規落地、二級市場估值水平迴歸理性、IPO再次收緊、一二級市場套利空間收縮。資本的泛濫讓一些獨角獸成為“毒角獸”，作為“超級印鈔機”的Pre-IPO也“開不動”了。
2018年的這一幕，很像2012年泡沫期的樣子。
回溯創投市場的三十年，治亂迴圈，週而復始。經濟環境、貨幣政策、監管法規等等都在密切影響這個離錢最近的行業。
經濟學者管清友向鈦媒體表示，與房地產市場類似，VC/PE行業如今正在為過去十年的過度金融化買單。上一個金融週期結束以後，各領域處於“擠泡沫”的過程之中，退出將成為常態。
未來的一級市場，“不專業的人”必然要被逼退。
沒有誰有信心預言這輪寒冬在何時回暖，唯一可以確定的是：持續數年的創投市場非理性繁榮宣告退場，迎來出清時刻。
注：應採訪物件要求，趙俊、季威、李建飛為化名。部分內容參考《中國創投簡史》一書。
