撰文:Jonathan Joseph (JJ), Smart Money 創始人
躋身 DeFi 中的樂趣之一是感覺自己身處一個真正的大秘密之中。
風險投資家 Peter Thiel一直在尋找隱藏在眼皮底下的價值數十億美元的創意，而 DeFi 正是這樣一個價值數萬億美元的創意，甚至可能是數百萬億，這取決於你怎麼衡量它。
DeFi (以太坊上的去中心化金融服務) 是一個可程式設計的金融技術平臺。以太坊智慧合約功能和代幣標準的結合，使得搭建一套極其強大的開放式開發工具成為可能，用於構建全新的金融技術。
但是DeFi 並不等同於“加密貨幣”。它可能涉及或者完全不涉及加密貨幣，這是導致許多困惑的部分原因。因此，傳統金融科技行業和投資於該行業中的公司的風險投資家們 (VC) 幾乎完全沒有注意到 DeFi。
如果 DeFi 是金融服務和金融科技的一場巨大的正規化轉變，那麼為何隱藏得這麼“好”呢？正規化轉變通常是風險資本資產類別的一大幸事，但早期階段的資金明顯不足。
如何解釋這種悖論呢？
正規化轉變 & 風險投資簡史
風險資產類別產生於早期那些沒有可靠的現金流、無法透過傳統銀行業獲得資金的風險企業。這創造了一種新的高度專業化的融資形式，更多地被理解為一種藝術而不是一門科學。這種新形式的融資基本上是為新技術的研究和開發提供資金，其投資者希望獲得超額回報。
最早的風險投資公司——美國研發公司 (American Research and Development Corporation)，在其公司的名字裡就有 R&D (研發)。正是透過承擔這種風險程度，才使得這種10年期封閉式、流動性差的投資手段變得合理。
要想理解投資者對鉅額回報的追求，關鍵在於理解處於早期階段的技術市場，以及技術平臺所處的時機和週期。在這方面，卡洛塔· 佩雷斯（Carlota Perez）的「技術浪潮週期」[1] 研究有著重要意義。
為了獲得更高的回報，合理的做法是在技術平臺 S 曲線的早期階段更多地投入資本。
但這是我們實際看到的情況嗎？
區塊鏈缺乏早期的風險投資
那些瞭解早期技術的人也知道，歷史不會重演，但它確實有其韻律。2001年的網際網路泡沫和2017年的 ICO 泡沫之間的相似之處不難發現。
就像網際網路泡沫破裂後的網路初創公司一樣，ICO 泡沫破裂三年後，加密初創公司普遍發現自己正處於幻滅低谷的陣痛中——ICO 泡沫破裂也是一個著名的技術週期。
即使在 COVID-19 疫情之前，區塊鏈早期風險投資的交易量和投資額就已經一落千丈。下圖源於區塊鏈投資公司 Outlier Ventures 的分析師 Joel John 最近的分析[2]：
“簡單地說，對於當前處在 B 輪融資之前的公司，(所有風投公司) 平均每月只有大約 5000 萬美元的投入。”
“事實上，如果更少的種子輪公司獲得支援，那麼18到24個月後，我們將不會有一批健康成長的公司。其中的遊戲規則是，我們需要在早期階段有足夠多的公司，這樣後期階段才能繼續最佳化。”
上述融資水平包括了所有的“區塊鏈”融資。DeFi是區塊鏈/加密貨幣行業中的一個領域，這也是一些區塊鏈風頭資本家 (透過投資所謂的“以太坊殺手”)積極做空的領域。
根據區塊鏈風險投資基金 Hutt Capital 的創始人Brooke Pollack最近的估計[3]，目前區塊鏈/加密貨幣風險投資家的“幹火藥”(dry powder，即可用於投資的資金總額)為10億至15億美元，僅約佔全球風險投資“幹火藥”的 0.5%。
🧠備註：“幹火藥” (dry powder) 是在風險投資和創業領域的一個常用術語，指公司或風險投資基金持有的現金儲備 (或高流動性資產)。
如果將“早期階段”和“DeFi”從區塊鏈風險投資中分離出來，DeFi 初創公司可用的風險資本簡直少得可憐。
顛覆性技術一開始時會看起來像個“玩具”而不受到重視(編者注：新技術剛推出時往往因為沒有很好地滿足使用者需求或不被理解而不被重視，這一理論的出發點是，技術的進步速度往往快於使用者需求的增長速度)，而 DeFi 將這一格言發揮到了一個新的極端。
SWIFT、Stripe 和 Plaid：將現有的金融科技堆疊平臺化
更令人好奇的是，目前加密領域的風投融資低水平與金融科技的融資熱潮同時出現，儘管後者可能在2018年就已經達到頂峰。金融科技融資繁榮週期的最大驅動因素之一，是利用開發工具實現類似平臺的發展動態。
如今有關金融科技的所有假設都認為 SWIFT 將繼續扮演全球主要金融“路由器”的角色。它不僅是當前國際銀行資訊傳遞的全球標準，也是透過拒絕提供 SWIFT 網路的訪問來實施制裁的標準。
從技術上講，SWIFT 是一種協議。但考慮到 SWIFT 誕生於1973年，該協議對現代來說並不是很有用。SWIFT 向成員銀行和交易分配程式碼，並使用這些程式碼在成員銀行之間傳送訊息。
SWIFT 的關鍵缺陷在於，它只是一個資訊傳遞標準，實際上並不會實現價值的轉移。由於這些基本的技術限制，所有建立在現有金融科技堆疊上的東西都受制於這些設計限制，從一開始就有缺陷。
這也解釋了為什麼Stripe和Plaid這樣的支付公司能取得如此巨大的成功。它們的開發工具使得構建金融科技產品變得更容易，彰顯了減少與在 SWIFT 架構上開發產品相關的技術債務的價值。
但從總體上看，這些技術都是漸進式的改進，它們被潛在的技術債務不可挽回地束縛了手腳。
例如，評論家們指出，Plaid 的一些銀行連線使用了螢幕抓取 (screen scraping)，這表明存在巨大的安全漏洞。根據Plaid 自己的資料[4]，這種費力的方法導致 2%-5% 的銀行認證失敗，這個失敗率對於軟體來說通常是不可接受的。
我們已經看到，在金融科技領域，僅僅透過消除接受付款和獲取金融資料的大部分摩擦，就足以創造巨大的企業價值和持續的金融科技創新浪潮。但這種創新在根本上和結構上仍侷限於金融應用層。
DeFi 是一個可程式設計的金融科技平臺
DeFi 是一個開源金融科技平臺，沒有傳統的技術債務，建立在透明、健全的經濟和貨幣政策上。在 DeFi 經濟中，以太坊區塊鏈是全球結算層，ETH 是基礎層貨幣，也即“M0”。與現有的 SWIFT 架構不同，DeFi 堆疊的每一層都是可程式設計的，包括基礎貨幣本身。
除了可程式設計性，DeFi 的秘密武器是它的標準化和可組合性。其影響將是深遠的。
正如區塊鏈投資機構Bollinger Investment Group的研究合夥人Dmitriy Berenzon在他最近發表的關於常數函式做市商 (Constant Function Market Makers) 的文章[5]中指出的那樣，DeFi 在流動性協議之中發現了自身“從0到1”的創新！
這種流動性上的重大創新消除了阻礙當前資本市場的摩擦 (中間人、關係和文書工作)，實現了現代全球金融市場所需要的無摩擦的流動性流動。
“收益不會影響整個市場；聯邦儲備委員會…關注央行，關注流動性的流動……市場上的大多數人都在尋找收益和常規指標。影響市場的是流動性。”
--Stanley Druckenmiller(華爾街對沖基金經理)
在透過智慧合約進行交易和做市的不斷創新之上，DeFi 協議、智慧合約和程式碼庫正在為每種型別的金融工具 (有些甚至是以前不可能的) 而出現。由於 DeFi 既是標準化的，又是可組合的，因此金融和金融服務的設計空間將呈指數級增大。透過 DeFi，任何型別的、健全的交易或金融工具，其訪問對於世界任何有網際網路連線的人來說都成為可能。
一旦 DeFi 技術堆疊成熟，DeFi 經濟增長到足夠的規模，每一個建立在傳統金融技術堆疊上的產品或公司將會發現與 DeFi 產品競爭極其困難。這是千真萬確的，就像跑得最快的馬和馬車在汽車被髮明之後的境遇一樣。雖然目前 DeFi 技術還不夠成熟，無法實現這一承諾，但它正在以比任何人意識到的更快的速度朝著這一目標前進。
在那些仍然“沒有意識到”這一趨勢的人中，包括了傳統金融科技的現任者和為他們提供資金的風投。總的來說，他們仍然相信現有的技術棧是牢固的，不認為 DeFi 是一個可行的威脅。
DeFi 如何打破現有的正規化？
分析師 Ben Thompson 在其對 Visa 收購 Plaid 一事的分析文章[6]中，分析了傳統金融堆疊似乎根深蒂固的網路效應。他在文中解釋說，Visa 位於銀行、商家和消費者之間一個強大的多方面網路的中心 (見下圖)。
“一旦某項工作被完成——信用卡在完全其工作方面做得很好——要讓使用者轉向另一種方案，這種新方案就需要實現10倍的改進。而在一個 (由銀行、商家和消費者組成的) 三邊網路中，這將需要10^3的改進，而不只是10倍的改進。”
但具有諷刺意味的是，在解釋根深蒂固的網路效應的過程中，這最終凸顯了 DeFi 為何會如此具有顛覆性。
在 DeFi 經濟中，以太坊地址取代了 SWIFT 程式碼和銀行賬戶。DeFi 將傳統上流向 Visa 網路和銀行的價值重新分配給商家和消費者。
最好的是什麼？商人和消費者得到更好的銀行和金融服務。銀行成為不必要的中間人。這就是我們將去銀行化的原因。
這是一種 1000 倍的改進，可以打破看似根深蒂固的網路效應。
DeFi 基礎設施的採用正在發生
對於 SWIFT 架構的侷限性，沒有哪個組織比世界各國央行更大聲疾呼，雖然它們通常不是創新的捍衛者。未來的某一天，各國央行將透過數字化方式發行貨幣，與這種流動性競爭。
但市場並沒有等著央行出手。自從3月份 COVID-19 疫情帶來的市場修正以來，以太坊上以美元計價的穩定幣發行量增長超過了100%(見下圖)，這是 DeFi 的產品市場匹配的一個重要但早期跡象。
許多人對 DeFi 感到困惑的是，他們認為採用 DeFi 意味著採用加密貨幣或其他新型貨幣作為交換媒介 (MoE)，但實際上 DeFi 意味著使用*任何*貨幣作為交換媒介。當前 DeFi 經濟體中最受歡迎的交易媒介是美元(以美元穩定幣形式存在)，這反映了美元在全球的主導地位。
去中心化交易基礎設施 (去中心化交易所，DEX) 也顯示出了與穩定幣類似的增長模式。
穩定幣的發行和DEX 基礎設施的採用，是當前由 DeFi 初創企業正在搭建的面向使用者的產品的重要先行者。
以美元計價的資產的流動性與 DeFi 協議的可程式設計和可組合方面的結合，確保了所有其他在此基礎上構建的可程式設計金融服務都能獲得流動性，這是 DeFi 獲得主流採用的關鍵推動因素。
DeFi 基礎設施的採用現在已經開始，但很明顯，DeFi平臺仍處於佩雷斯提出的「技術浪潮週期」的孕育階段(Gestation phase)。你不需要透過福布斯的最佳創投人榜 (the Midas List[7]) 來弄清楚接下來會發生什麼。
DeFi 的成熟和融資週期
那麼機構資本什麼時候會出現在 DeFi 中呢?
我們引入另一個來自 a16z 的巨集觀週期觀點，a16z 在其稱之為加密領域的“價格-創新迴圈”中預計了當前的低潮。當 ETH 的價格再次上漲時，機構資本會回到這個行業嗎？[相關閱讀：《頂級風投a16z：加密貨幣價格-創新迴圈》]
許多加密風險投資家都這麼認為。
在這個負收益市場已經達到數萬億美元，股市已經酩酊大醉，以至於“破產”公司成為本週最熱門的領域，一切皆有可能。
雖然上文指出了網際網路泡沫之後的崩潰與 ICO 泡沫之後的奔潰之間的許多相似之處，但值得注意的是，風險投資歷史上一些最好的年份都是是出現在網際網路泡沫崩潰之後，當時大多數機構資本都已經以類似的方式離開了這個領域。
要讓風投們認識到可程式設計金融的價值，傳統金融科技領域需要發生什麼呢?
無論如何，DeFi 的採用即將到來。但到那個時候，透過 DeFi 中的價值積累模型，許多之前的賺錢機會可能已經消失了。風投們必須學會再次適應與真正的早期投資相關的風險，從而實現他們花畢生精力尋找的這些罕見的回報。
極具諷刺意味的是，在 ICO 泡沫期間，那些在 ICO 泡沫期間嘲笑普通大眾低估了早期投資難度的風投們，也正是那些錯失了由此產生的新興平臺機會的風投們。
上圖：基於以太坊的借貸平臺 Juno 的創始人 Varun Deshpande 的推文：“很難想象身處技術前沿的風投們在投資‘顛覆性’公司時，認為加密領域和 DeFi 太過熱門，難以駕馭。也許他們在尋求創新而不是變革。”
[1]:https://avc.com/2015/02/the-carlota-perez-framework/
[2]:https://www.decentralised.co/open-for-business/
[3]:https://medium.com/@HuttCapital/hutt-capitals-blockchain-vc-fund-landscape-2020-edition-29abdbeddfd7
[4]:https://status.plaid.com/
[5]:https://medium.com/bollinger-investment-group/constant-function-market-makers-defis-zero-to-one-innovation-968f77022159
[6]:https://stratechery.com/2020/visa-plaid-networks-and-jobs/
[7]:https://www.forbes.com/midas/
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