加密資本資產在今年第三季度經歷了爆炸式增長，而激增的主要原因，是大量收益農耕（yield farming）專案所帶來的高收益機會。
雖然這股熱潮在本季度末有所降溫，但它在行業處理代幣發行方式上產生了根本性的轉變：將所有權賦予使用者。
這就相當於Uber將股票分配給任何在其早期的Uber使用者，或者谷歌向使用該搜尋引擎的人派發股票。而這種分配機制可能在未來幾十年產生深遠影響。
理論上，任何依賴使用者創造價值的公司或協議，都可以執行這種分發機制來引導網路效應。沒人會在Facebook上看Facebook創造的內容，只有當你的朋友在使用它，且當每個人都開始創造內容時，它才成為一個有價值的平臺。這是所有權經濟的開始，一種新的正規化。
而加密資本資產正是這種正規化轉變的支柱。
對於那些仍在學習這種加密資本資產的人來說，以下是一些能夠讓你快速瞭解的讀物：
如何看待加密資產的PE
DeFi代幣值得購買嗎？
代幣價值流框架
如何評估加密資本資產
簡而言之，加密資本資產是一種代幣化資產，它同時代表了（1）經濟權及（2）網路或協議的治理權。
一個主要的例子就是MakerDAO的MKR，因為MakerDAO根據系統中未償債務總額（即流通DAI）產生收入。現金流透過代幣燃燒分配給MKR持有者，這就像一家執行股票回購的公司。但是，由於每個人對網路的持股比例平均增加，股票被銷燬，從而有效地為所有現有持有者創造一個普遍的分紅，而不是在公司資產負債表上進行回購。同樣重要的是，MKR還擁有了治理權，即代幣持有者可以根據其持有的MKR數量對協議的更變進行投票。
加密資本資產的有趣之處在於，它們與公司的股本有很強的相似性。公開股本代表著公司利潤的權利，以及代表股東投票形式的治理權。而當前系統與DeFi的區別，在於所有權經濟的概念，以及協議或平臺的使用者如何在將來成為股東。出現的是一種更具包容性的治理系統，在該系統中，使用者對其使用（並付費）的平臺具有影響力。
儘管這並不完美（代幣投票仍然是一種統治），但我們認為，與現有制度相比，這將是更具包容性以及更協調的制度。
在這裡，使用者所有權是主要主題。如果說上個季度我們見證了加密資本資產的增長，那麼這個季度我們將看到所有權經濟的增長，而這正是DeFi增長的火箭燃料。
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DeFi協議概要
以下是本文中涉及的DeFi協議及其各自收益機制的簡要概述
從市盈率（P / E）到市銷率（P / S）的轉變
在之前的報告中，我們通常會將市盈率PE作為加密資本資產估值的一種指標。但是， 正如我們之前提到的，我們仍在學習和發展對這種新資產類別的理解。
感謝我們在Token Terminal的朋友，以及Chris Burniske和我們的討論，目前我們偏向於將估值指標從市盈率（P / E）轉向市銷率（P / S）。儘管很多Defi收益已產生了收益，但並非所有的收益都應計入協議的原生代幣，這在評估這些資產時是要認識到的重要區別。
市盈率（P / E）是協議代幣應計的利潤，而市銷率（P/S）則是使用該協議所產生的收入。
例如，Kyber Network就是一個很好的例子。儘管該流動性協議有望從其0.2%的交易費中產生約1000萬美元的收入，但根據最新的治理提案，只有73.5%的收入將透過ETH分紅和KNC燃燒的方式分配給KNC持有者。剩餘的26.5%則分配為儲備金返利。而結果是，Kyber的P/S比率大約為21，而其市盈率（P / E）大約為29。
當檢視其他DeFi協議時，這種細微差別會變得更為明顯。比如，Kyber的競爭者Uniswap會收取0.3％的代幣互換費，並有望在第三季度實現年化2.68億美元的驚人收入，但是，由於當前Uniswap的全部收入都分配給了流動性提供者，因此這些交易費用與UNI代幣暫時是無關的，關於這一點，稍後我們會詳細介紹。
下面是以上這些Defi協議市銷率（P / S）的情況：
市銷率（P / S）是按協議在9月30日的市值除以第三季度的年化收入得出，資料來自Token Terminal
2DeFi代幣
可以肯定的說，在第三季度，DeFi迎來了自己的時刻。在2020年第三季度，DeFi協議的總收入超過了1.08億美元，自2019年以來環比增長18倍，相比上個季度則增長26倍。
以下是這個季度當中，一些值得關注的DeFi專案：
收入最高者：Uniswap，第三季度收入達到6700萬美元；
進步最快者：Balancer，收入增長5000%；
代幣價格表現最優者：LEND，價格增長299%；
代幣價格表現最差者：CRV，價格下跌91%；
最低P/S率：UNI - 12 ；
最高P/S率：LRC - 1100；
在第三季度，由於DeFi投資者湧入市場，各大DeFi協議的收入創下了新高，這使得前幾個季度的表現顯得相形見絀。
資料來自Token Terminal
Uniswap是迄今為止對DeFi增長最大的貢獻者。由於流動性提供者（LP）的收入從第二季度大約29.8萬美元增長到第三季度的6700萬美元，這一領先的流動性協議收入經歷了大幅增長，同比增長超過22400%。
在第三季度當中，DeFi收入第二大貢獻者是Balancer，這是與Uniswap競爭的流動性和資產管理協議，該協議為流動性提供者帶來了超過1600萬美元的收入，相比上一季度增長了5000%以上。此外，由於利率協議為供應者帶來了超過1000萬美元的季度收入，以及一部分應計利息直接用於協議的保險準備金，借貸協議Compound也經歷了顯著的表現。
資料來自Token Terminal
儘管DeFi在收入方面經歷了一個驚人的季度，但各大DeFi協議代幣的價格表現卻參差不齊。上季度表現最好的代幣LEND以299%的增長率繼續保持領先。該借貸協議宣佈了新的代幣經濟模型Aavenomics，重點是引入新的代幣（以100：1的比率兌換）、收益農耕激勵、去中心化治理以及啟動信貸授權和其它創新功能。
第三季度表現第二的DeFi代幣則是Loopring，這是一種L2解決方案，它有內建的DEX，可以進行近乎即時、經濟高效的交易。由於以太坊基礎層的gas費用不斷增長，市場似乎對L2協議產生了一些興趣。但這一增長似乎更具投機性，而非有形使用的推動，因為Loopring在上個季度的收入下降了50%，從11.5萬美元下降到5.7萬美元。
最後一個值得注意的是Synthetix，其在上一個季度迎來了很多新產品，官方推出了5個版本，其中包括對二元期權的改進、ETH抵押品的進一步整合、Synthetix.Exchange的限價訂單、新指數、交易激勵、試用Optimism L2解決方案等。你可以在他們的官方部落格中瞭解到所有的更新。
另一方面，市場表現最差的則是Curve的CRV代幣，這是一個專注於穩定幣的AMM DEX。儘管其流動性協議非常成功，但該協議的原生代幣則要對抗一個高通脹的供應計劃，這導致其代幣在價格表現方面舉步維艱。根據CoinGecko的說法，目前市場上流通的CRV代幣只有約8300萬，而其總量則超過了30億，這意味著未來5年，還有97.5%的CRV代幣在等待流通。除非在供應計劃方面進行一個治理改變（這裡有討論），否則CRV在未來幾年將繼續面臨艱苦的戰鬥。
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以太幣（ETH）作為一種資本資產
儘管ETH通常不被稱為加密資本資產，但我們認為它正在成為一種資本資產。ETH透過兩種機制代表了未來在以太坊上現金流的權利。在即將到來的以太坊2.0升級中，持有者將可透過成為網路的驗證者並質押ETH來賺取交易費（加上ETH發行）。此外，隨著EIP1559的推出，當網路的使用率變得更高時，所有ETH持有者將透過燃燒來賺取以太坊收入的一部分。
我們說，以太坊2.0驗證者具有與傳統硬體礦工相同的軟治理許可權。
換句話說，以太坊2.0驗證者將始終保留自己執行的軟體的權利，允許他們透過不執行程式碼，並選擇更符合其觀點的程式碼來反對任何有爭議的程式碼更改。
ETH市值與年化交易費收入的比較，資料來自 Token Terminal
第三季度收益農耕熱潮，導致以太坊的交易費用再創新高。今年7月份時，以太坊網路年化收入大約為2.84億美元，而其在9月份的年化收入已達到了20億美元，相比本季度初增長了610%。儘管ETH幣價在同一時期表現良好（第三季度飆升了61%），但市銷率PS依然從大約93降至約19，即收入的表現大大優於資產的表現。
作為一個對比，標準普爾500指數的平均市盈率約為22，從現金流的角度來看，市場可能嚴重低估了該資產。
在整個季度中，以太坊網路的總交易費也多次超過了發行量。這意味著，在實現EIP1159的情況下，ETH可能會經歷通縮的情況，這是對區塊空間和整個網路需求的有力指標。
ETH發行與每日交易費用，資料來自CoinMetrics
另一個關於ETH的牛市指標，是ETH作為DeFi中無需信任抵押品的需求。儘管這一指標在一年中的大部分時間都處於滯後狀態，但在DeFi中，ETH的使用率有所回升。
在本季度初，大約有328.4萬ETH被鎖定在DeFi協議中，大約佔到了供應量的3%，到了9月份，這一數字已增長到了848.1萬ETH，吸收了流通中7.5%的ETH。這種增長，主要是由Uniswap驅動的，該協議的流動性挖礦全部涉及到了ETH，在該協議推出其代幣之前，其已鎖定了大約100萬ETH，而在推出UNI流動性挖礦之後，Uniswap協議鎖定的ETH已飆升到350萬。
另一個重要的推動因素則是Maker，它在第三季度又鎖定了100萬ETH，因為該協議在本季度的大部分時間裡都有效地免費提供了ETH槓槓。
DeFi Pulse統計的DeFi ETH鎖定量
總而言之，第三季度對於以太坊來說是一個顯著的季度，無論是收入還是市場對資產抵押的需求都創下了新高，此外ETH的幣價也表現不錯。
展望未來，預計以太坊2.0的0階段和EIP1559的釋出，將在未來幾個月內取得重大進展！
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DeFi領域概述
去中心化交易所（DEX）
在第三季度中，各大去中心化交易所（DEX）協議的總收入超過了9100萬美元，顯然這是一個相當驚人的成績。
其中，Uniswap主導了該領域，約佔所有DEX流動性協議總收入的73％，儘管SushiSwap試圖透過吸血鬼式攻擊的方式遷移走Uniswap的流動性，但Uniswap進行了反擊，於9月初推出了UNI代幣，並向所有使用者進行了慷慨的空投。
DEX季度收入，資料來自Token Terminal
DEX領域的另一個重要貢獻者是Balancer，按年化計算，Balancer有望為其流動性提供者帶來6400萬美元的收入，這是一項令人印象深刻的成就。
在第三季度產生7位數收入的其他流動性協議，還包括Curve、Kyber以及Bancor，其中Curve高效的AMM為其LP代來了300萬美元的季度收入，而Kyber的收入則為220萬美元。
第三季度每週DEX成交量，資料來自Dune Analytics
雖然SushiSwap在總流動性方面一度超過了Uniswap，但Uniswap仍然是以太坊DEX交易的大本營。在第三季度，Uniswap的總交易量超過了250億美元，平均每週近20億美元。排名第二的則是Curve，其在第三季度的總交易量為83億美元，平均每週近6.39億美元，接下來則是Balancer，其季度總交易量為27億美元，每週平均交易2.1億美元。
其餘季度交易量超過10億美元的DEX協議還有0x和Kyber，兩者分別為17億美元和11億美元。
Uniswap
隨著Uniswap在交易量和收益方面持續佔據DEX領域的主導位置，以及其最近推出的UNI代幣，考慮該協議的潛在收益會是很有趣的。
實際上，Uniswap v2在釋出時引入了一個協議費用on/off開關（由UNI持有者管理）。如果開啟協議收費，則在0.3%的交易費用當中，會將0.05%的費用分配給去中心化治理的金庫，剩餘的0.25%則會分配給流動性提供者。按照目前每年2.68億美元的收入預測，這意味著大約有4460萬美元的可用資本會由UNI持有人管理。
需要注意的是，這一金庫的主要目的是資助和激勵社羣為Uniswap協議的長期發展和增長做出貢獻。這可能是為了支付開發者、營銷團隊、社羣經理以及其餘UNI持有者認為有必要的任何其他支出項。
換句話說，並沒有規則說會阻止UNI持有人以分紅或燃燒的形式進行某種利潤分配的投票。假設Uniswap治理選擇以ETH分紅的形式分配20%比例的金庫資金，這反過來將為UNI持有者帶來890萬美元的年收入，使Uniswap在33.3億美元總代幣估值的情況下獲得374的PE值。
而如果將分配比例提高到50%，則UNI的市盈率將降至147。
顯然，這只是一個簡單的思維實驗，應該要謹慎思考，但考慮到當前的市場動態，考慮下這一點確實是很有意思的。
借貸協議
DeFi借貸在今年第一季度和第二季度經歷了大幅下滑之後，在第三季度迎來了反彈，三大借貸協議的收入都較上一季度有所增長。其中，Compound在6月中下旬推出了COMP治理代幣流動性挖礦，並有效推動了收益農耕熱潮。
結果，由於DeFi投資者在利率協議中投入大量資金，Compound的鎖倉值和收入都有所上升。Compound為協議的流動性供應者帶來了超過1000萬美元的利息，並將其中一部分存入每個市場的保險準備金中。
而Compound的主要競爭對手Aave，它的表現要更為突出，該貨幣市場協議在第三季度的收入增長了20倍以上，而且有趣的是，當時Aave並沒有啟動收益農耕，而其最近推出的Aavenomics，將透過引入生態系統激勵來改變這一狀況。儘管確切數字尚待確定，但你可以在此處關注討論，並在此處瞭解有關代幣經濟和治理升級的更多資訊。
DeFi借貸協議的季度收入情況，資料來自Token Terminal
最後，讓我們談談MakerDAO。經歷了幾個月沒有穩定費的情況，並有效地提供了ETH的免費槓槓（以及其它資產的廉價槓槓）後，Dai背後的借貸協議現在已全面復甦。
由於大多數借貸利率在年化2-4%左右，並且以太坊中流通的DAI接近10億美元，因此該協議有望每年產生近2000萬美元的收入。重要的是，由於Dai儲蓄率（DSR）仍為0%，這些收入都將透過代幣燃燒的方式累計到MKR。按照目前的速度計算，Maker有望每年燃燒3.7%的代幣供應量（假設其它條件不變）。
值得注意的是，自從收益農耕熱潮以來，市場對Dai的需求出現了大幅增長，僅在第三季度，Dai的流通量就從1.41億增加到8.94億，在短短几個月內增長了533%。自然，發行量的增加導致了穩定費的日常收入增加。在9月份重新引入穩定費後，Maker為MKR持有人帶來的日收益為8萬美元，隨著MKR的市值繼續停滯在約5.4億美元左右，該代幣的市盈率已跌至約30的新低。
Maker的每日收入與總Dai供應量的比較，資料來自Dune Analytics和 Token Terminal
另外，治理社羣還在討論中對協議進行了一些新的改進，其中一些是值得關注的。例如Flash Mint模組、改進SourceCred融資、引入戰略儲備基金、治理合約重新設計、債務上限即時訪問模組等等。
他們還開放了一些治理調查，以評估社羣對BAL和YFI抵押品，及將真實世界的資產整合到協議中的看法。
衍生品協議
衍生品協議在第三季度也經歷了增長。雖然下面的圖表並沒有描述，但隨著Augur v2的推出以及UMA的強勁勢頭，衍生品市場開始形成良好的格局。
但在今天，該領域依舊是由Synthetix主導，該協議在解決了第一季度/第二季度的搶先交易問題之後，其在第二季度的收入僅為26.9萬美元，因此遭受了挫折。幸運的是，該協議的原生穩定幣sUSD在第三季度迎來了強勁需求。總的來說，Synthetix僅在第三季度就創造了176萬美元的收入，幾乎超過了其先前的最高值。
Defi衍生品協議季度收入情況，資料來自Token Terminal
Synthetix 在9月末時，其sUSD發行量為7300萬美元，較本季度初增長266%。儘管sUSD的峰值發行量達到了1.22億美元，但它仍落後其它競爭對手，比如Dai的發行量接近10億美元，而USDC的發行量則接近28億美元。
Synthetix的sUSD市值和交易量與收入的對比，資料來自Token Terminal
但是不管怎樣，Synthetix不僅僅是支援了一個穩定幣的協議，它還支援了數十個synth，例如供投資者投機的加密資產和指數、二元期權，以及備受期待的Synthetix期貨，後者將於今年晚些時候推出。
我們還將看到Kwenta的推出，這是一個建立在Synthetix上的新交易所。
新興領域：收益聚合器和YFI
如果我們不提及yEarn和YFI代幣，那將是對DeFi社羣的一種傷害。
如果說Compound是收益農耕熱潮的發起者，那YFI可以說是Defi公平代幣分配運動的始祖，其沒有VC私募，沒有創始人分配，沒有線性釋放時間表，每個人的機會都是均等的。
這種分配計劃導致了YFI的迅速崛起，在短短兩週內將代幣的全部供應量分配完畢後，這個收益聚合器在不到2個月的時間裡，從0開始聚攏了最高12億美元的資金，這在DeFi世界也是前所未有的。
資料來自CoinGecko
最初，yEarn是一個收益聚合器，後來擴充套件到信貸、保險、風險投資等領域，其創始人Andre Cronje也沒有停止建設。現在，在社羣支援該協議的情況下，yEarn有望迎來另一個激動人心的季度。
保險和NXM
在第三季度，保險協議Nexus Mutual也經歷了爆發式增長。在實施池質押後，該保險替代方案在幾乎每個指標上都飆升至新高。由於投資者希望獲得高達兩位數、三位數甚至四位數的年化百分百收益，因此他們希望保護自己的資金免受任何潛在智慧合約漏洞的困擾，收益農耕的熱潮，無疑對Nexus Mutual的增長帶來了很大幫助。
在第三季度，Nexus Mutual的活躍保單總額從520萬美元增長到2.39億美元，現在，該協議覆蓋到的DeFi資金佔到了整個市場資金量的2%左右，較之前的時期有大幅的增加。由於活躍保險的增加，Nexus Mutual現在已從中收取了超過200萬美元的保險費，而有效索賠只支付了不到3.5萬美元。
作為參考，該協議的資產池目前持有超過8000萬美元的ETH和DAi，遠遠高於7月初的400萬美元。此外，NXM在本季度初的市值僅為1700萬美元，之後最高增長到了2.62億美元，短短几個月內增長了1441%。
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展望：未發行代幣的DeFi協議及應用
隨著代幣重新回到加密資產行業的敘事中，關注一些尚未發行代幣，並且具有強大產品市場適應性的協議和應用可能會是明智的，例如：
dYdX ；
InstaDapp；
Opyn；
Set；
Zapper；
Zerion
這些產品中的任何一種，都可能會在接下來的幾個月內發行自己的代幣。
結論
相比第二季度，DeFi在第三季度的收入增長了26倍，代幣價格也經歷了大幅度的上漲，可以肯定地說，這個夏天對於DeFi投資者來說是令人愉快的，儘管9月份出現了不利情況，但幾乎所有基礎指標在第三季度都飆升到了新高。至於好的表現能否維持到下一個季度，那是另一個問題，但對於我們bankless的金融系統願景而言，長期看來是光明的。
儘管很多人可能對當前低迷的市場感到擔憂，一些DeFi代幣也經歷了50%以上的跌幅，但鑑於持續了數個月的大規模上漲，這是健康的。作為參考，在2016年-2017年的牛市週期中，以太幣也經歷了6次以上超過 -30%的回撥。
而這只是DeFi的第一次。
我們相信，現在正處於牛市週期的初期，但是，收益將不會在代幣之間平均分配。對於精明的投資者來說，分析這份報告會是很重要的，你可以看到哪些協議正在產生可觀的收入，它們在哪裡為代幣持有者提取價值，以及它們如何與每個行業內的相關基本指標進行比較。
在第三季度，我們看到了DeFi所有權經濟的崛起，以及隨之而來的巨大增長。每個季度都會為這種新興資產類別帶來新的機遇。
你只需要找到它。
金融行業的這種正規化轉變正在全速前進。
特別感謝Ryan Sean Adams，David Hoffman，HenriHyvärinen以及Token Terminal團隊對本報告的所有幫助以及DeversiFi的大力支援！
在第三季度，Uniswap的總交易量超過了250億美元，平均每週近20億美元。排名第二的則是Curve，其在第三季度的總交易量為83億美元，平均每週近6.39億美元，接下來則是Balancer，其季度總交易量為27億美元，每週平均交易2.1億美元。
