作者：郭雨坤
隨著通證市場的快速發展，那些能為市場注入新鮮血液的“Old Money”成為場內亟需的力量。為了吸引這些抱有興趣卻又礙於合規性而保持觀望的資本力量，合規化成了發展通證市場的當務之急。在這種情況下，Security Token Offering (STO) 應運而生。正如傳統 IPO 是完全合規的募資場景，區塊鏈信仰者也期望早日實現類似的“自治”理想。鑑於目前通證市場存在諸多亂象，基礎設施也尚不完善，市場亟待在程式碼自治與完全合規之間尋找一個過渡階段。於是，Security Token(ST) 應運而生。
注：Regulation D(Reg D) 是一個豁免法，SEC 允許公司不使用第三方中介直接向特定投資者直接發行證券。
註釋：1C0 市場逐漸走弱
Security Token 在 Regulation D 條例下進行募資：影響與機遇
TokenInishgt(tokenin.cn) 將現有合規方向分為兩類：第一類，根據通證的特性制訂專門的法案，同時對大多數專案利用“監管沙盒”進行保護，即：對可能具有顛覆性的金融創新授予部分權力，使其在 “安全區”內進行創新。這種方法既激勵創新，同時可以保護大眾利益，比較符合當前通證市場的實際情況。第二類，為了滿足合規要求，推動區塊鏈行業整體向現有的法規框架靠攏。對於監管方來說，這種方向便於監管，節約立法及修法成本，同時也給制立新法案留出了一定的緩衝時間。由於目前美國在通證合規性方面的做法得到較為廣泛的認可，因此我們將以美國為主體進行討論。
實際上，大部分通證都具有股權、債券和集合型投資的性質，可以同時實現利潤分配、股利分配、投票權、資產抵押擔保等職能。2017 年 12 月 7 日，SEC 出具宣告宣稱通證擁有證券屬性，將以現有證券法案進行監管。從此開啟由通證轉變為 Security Token 的第一步——合規化通證。
由於 IPO 所需時間週期冗長、所需成本過高，現今市場大多數專案透過 Regulation D 進行專案募資。
注：不同募資法案的限制條例
根據普華永道 (PwC) 報告，基於現註冊 315 家上市公司的財務報表分析發現，其平均上市費用大約為公司稅前總收入的 4~7%，外加 420 萬美元的 IPO 費用，而且，它們的平均上市週期在 12 至 18 個月之間。顯然，區塊鏈專案難以接受這樣的時間和財務成本。而在Regulation D 框架下，SEC 允許公司不使用第三方中介直接向特定投資者直接發行證券，相對於 IPO，它節省了時間和財務成本，成為不少區塊鏈專案擁抱合規的首選手段，下文將以此類募資方案作為討論主體。
我們將先具體討論在美國 Regulation D 框架下，一些可能會對通證市場帶來影響的條例以及通證合規化會給專案帶來的影響與機遇。
注：Regulation D 與 1C0的區別
一、證券統一性：募資成本變高，投資人保障增強
在完成 Regulation D offering 的前後半年之外所發起的募資 (STO) 不算作 Regulation D offering，即不被 SEC 認可、也不能得到 Regulation D 豁免。
法規中對證券的統一性有以下要求：
（a） 是否是一項單獨募資計劃的一部分
（b） 發行證券是否同質
（c） 是否同時間發行
（d） 投資者是否被公平對待
（e） 是否都是以相同的前提發行的
通證遵從的證券統一性可以很好地解決以下幾個問題：通證發行時間過於隨意、募資時間不合理、資金無法確保被正確使用、投資者難以被公平對待。但缺點在於，它對背景不強的專案方不太友好，無法幫助它們像以前一樣快速籌集到啟動資金。總的來看，其優缺點具體表現在三方面：
（1）發行日期：對於想進行 STO 的專案方而言，不能隨意選擇發行時間，需要向 SEC 提交申請並做好時間規劃。由於區塊鏈專案啟動資金較少，初期易見效，過長的報備時間可能會對一些初期專案產生負面影響。此項規定對背景不強但也想用心做事的專案不太友好。
（2）募資時長：遏制了專案方募資時間不合理、隨意更改募資時間等亂象（當前的通證市場存在專案方拍腦袋定時間卻無法完成目標，因此延長募資週期，甚至已經在二級市場流通卻依然在一級市場募資）。此外，限定募資時間將起到“良幣淘汰劣幣”的效果——因為只有更好、更完善的專案才有希望在限定時間裡募到足夠的資金。
（3）資金使用：限制了資金的使用用途。雖然智慧合約在一定程度上限制 了募集資金的使用，但是這些資金並沒有得到妥善監管，無法確保是否所有的資金都被用在專案發展上。
二、合格投資者成為投資主體：投資者數量減少，但質量得以保證
“SEC 要求證券的投資主體為合格投資人（高淨值客戶），如果投資者並非合格投資人，需要向 SEC 提供更詳盡的資訊。”
區塊鏈專案合規化之後的優勢在於，會有更多機構以及高淨值投資者願意投資，為專案帶來更好的資源。而劣勢在於，如果區塊鏈專案滿足較完備的合規政策，就難以得到高淨值投資者的關注和信任。可以這樣理解，該條約的實施將從根本上掐斷大部分專案的經濟來源。
按照 Regulation D 的要求：“證券發售方不能向超過 35 位非合格投資者出售證券，否則需要提交額外資料。” 這從根本上改變了傳統區塊鏈專案的募資物件：在過去，多數專案方主要面向普通投資者，募資過程中既不需要稽覈投資人資格，起投門檻也很低（多數門檻只是個位數的ETH量級）。而現在面向的是統計意義上更有投資判斷能力的合格投資者。
對於專案方來說，投資金額較少的中小型投資者比例將會減少，投資能力相對較強的合格投資者的比例將會增加。有了相應的合規規定之後，無疑會有更多具備判斷能力的投資者進入市場，這對優質專案無疑是重大利好。
然而，能否開發足夠的合規渠道讓這些大體量玩家進入市場也是專案方所面臨的風險（如果有足夠的渠道讓類似於傳統金融機構或者交易撮合方參與進來無疑是利大於弊的）。其核心問題在於，未來通證市場的募資規模能否支撐更多玩家的進入，以及究竟是一般玩家還是所謂“合格投資者”的眼光高。
三、專案財報批露：對區塊鏈專案提出更高要求，為投資者提供更準確資訊
“所需資訊詳細程度根據募資金額分為 200 萬美元以下，750 萬美元以下以及 750 萬美元以上三檔。無論哪種融資額度，專案方都需要提供其財務報表，並且在規定時間內進行審計。同時 SEC 要求提供公司主體的年報資訊。”
對於投資者來說，專案財務報表無疑是一條很好的鑑定專案狀況的渠道。而披露資訊的詳盡程度與募資額度掛鉤，也能很好地幫助解決傳統區塊鏈專案募資額度不規範的問題。但是相對的，由於區塊鏈專案與傳統專案財務上區別較大，如何指導投資者以新的邏輯去理解財報是一個需要解決的問題。
傳統區塊鏈專案很難鑑別好壞的一個重要原因是專案本身不披露財務狀況，投資者無法以此判斷專案的實際經營情況。要求披露經審計的財報，將變相淘汰一些僅有想法卻並未實際運營（或運營狀況很差）的專案。同時，這也有利於投資者判斷專案本身的募資額度與規模是否匹配（之前多數專案的募資是以能募到多少錢為標準，而非專案本身需要多少錢）。
此外，年報的披露可以幫助投資者更深入地瞭解公司的基本面以及收益。這不僅能幫助投資者對專案本身情況有更深刻的瞭解，同時也能幫助他們以此給出更為合理的估值。
四、專案方與投資方需互動：成本增加，但投資者資訊丟失減少
“在購買發生之前，專案方需要回答相關問題去驗證一些資訊的準確度。”
事實上，大多數傳統區塊鏈專案的募資方與投資方是隔離開來的，投資者只能被動接受資訊，難以進行雙向溝通。該法案很好地搭建了投資者與專案方之間的橋樑，進一步明確了雙方的權責關係。缺點在於，這可能增加小專案方的壓力，較小的專案可能沒有足夠的人力在合規框架下就投資者的問題進行答覆。
此外還需注意，當前多數的專案方透過將份額託管給第三方來出售自己的通證份額。因此，多環節的資訊傳遞會導致部分資訊缺失甚至錯誤。該法案可以較好地保障投資者獲取一手準確資訊。
五、限制 Resale：減少了流通量同時減少投機行為
“對 Resale 進行限制並且發行方需要向投資者指出轉手的限制。”
在 Regulation D 下發行的證券，resale 需要滿足一定法規。並且發行者需要注意（1）購買者是為自己買還是為別人買；（2）未符合合規或豁免要求的持有者不能 resale。
限制 Resale 的價值在於減少投機，防止操縱市場的行為。在傳統區塊鏈專案募資結束後，投資者可以在短期內獲得通證，然後透過 OTC 市場或交易所交易（除非有特殊條例）。Regulation D 條款對此作出限制，在一定程度上防範了高流動性帶來的劇烈價格波動。但同時也需要考慮，通證市場相比傳統金融產品的一大特性就是高流動性。所以，究竟在多大程度上對此作出限制，需要相關法規謹慎決策。
六、宣傳渠道的限制：減少募資渠道，避免虛假宣傳
“不能發行任何廣告，不能以研討會或者會議的形式進行證券銷售。”
限制宣傳渠道可以減少誇大宣傳，維護投資者權益。但也需考慮，宣傳渠道的減少亦會減少募資渠道。
在傳統區塊鏈專案募資的最初階段，專案方往往透過媒體、行情網站、新聞網站等多個渠道進行通證的宣傳和發售。這一舉動在很大程度上導致了專案的宣傳點由如何落地解決現有問題轉移到了如何使其通證更好地被投資者接受。同時，由於部分媒體、新聞網站與專案方過於緊密的合作，專案被過分誇大甚至虛假宣傳，導致行業亂象叢生，直接損害了投資人的利益。對推廣渠道進行限制，一方面可以維護投資者利益；其次，可以倒逼專案方更多地思考如何透過提高專案質量來吸引投資者的投資。雖然對於專案方而言，減少宣傳渠道可能對其募資過程產生一定的負面影響，但嚴格遵守合規政策將有利於整個行業生態的良性發展。
七、提前報備：增加合規成本，有效保障專案質量
如果發生事實上的重大錯誤需要馬上提交 notice；資訊更改需要馬上提交 notice，除非募資結束或者僅有以下情況發生（將挑出會影響區塊鏈募資的法案進行敘述）：
發行者的收益或者整體淨資產改變
最小投資額減少不超過 10%
投資總額增加不超過 10%
已售出證券以及還需售出證券數量
非合格投資者未超過 35 人
所有投資人數量
Sales Commissions（承銷佣金） 增量在 10% 以內
重大變動的報備有助於減少投資人風險，同時其合規成本也是專案方需要考慮的問題。
注：Reg D 募資的優勢
由於該法案豁免單獨某一項在規定範圍內的變動的報備，我們也可以理解為，超過一項的變動或者超過規定範圍的變動都需要向 SEC 報備。這不僅有利於進一步避免傳統區塊鏈專案募資無規劃的狀況，也將使得投資人獲得更準確的參考資訊（融資額度將會更真實地反映專案本身所需的資金情況）。
募資與機遇不可兼得
使用 Regulation D 進行募資可以幫助優質區塊鏈專案獲得更大的機會，但同時，對於大部分割槽塊鏈專案也是較高的門檻。該法案更適合已有一定現金流和規模的優質專案。此外，考慮到在美國股權融資市場的資金較為充裕，此類專案透過傳統方式將更易進行募資、風險更小。所以對於 STO 專案來說，最大的受益者將是那些遇到發展瓶頸、但自身有一定資質和實力進行 STO 的中型專案。它們將其資產權益通證化，將未來收益分享給通證持有者，從而達到媒體所謂的“自來水”效應（指使用者自發宣傳專案，為專案出力）。其通證的主要用途可能將由對通證本身增值的期待，轉變為對專案分紅的期望。
從可操作性上來講，利用現有框架對區塊鏈專案進行合規化的確可行，不僅能幫助更優質的專案獲得更好的資源，而且有利於減少投資人風險、增加合規通道。缺點在於舊壺裝新酒：法案對標主體為一些體量較大的公司，並不符合現有大部分割槽塊鏈專案的實際狀況。同時，部分法案可能需要根據區塊鏈專案的現狀進行修改，如傳統證券的 resale 由於流動性一般，確實需要向 SEC 報備。但是通證流通性較高，如果以原有法案對此作出限制不夠符合實際情況。
由於證券法是 1933 年頒佈的，一些法案已經不適用於區塊鏈這個新興產業，目前來看，SEC 試圖啟用證券法來監管通證很可能只是權宜之計。如果通證在未來真的能夠成為主流，應該會有為其制定的新法案。法案的細則將重點考量幾方的博弈情況：其一，合規投資人與大眾投資者。如果合規投資人真的取代大眾投資者成為 STO 的主流，其投資體量是否能超過之前？其核心問題在於，在對合規投資者進行有效財產保護的前提下，高淨值投資人發掘專案的眼光能否勝過現有投資者；其二，修訂法案的收益與成本。未來如何權衡修改法案的收益與成本？當區塊鏈市場份額增長到足以吸引合格投資者，修改法案的收益也能超過其成本時，STO 無疑將獲得更好的合規環境。
