央行是政府的銀行,還是銀行的銀行?

買賣虛擬貨幣

桃花潭按

作者Perry Mehrling是波士頓大學的經濟學教授,之前他在哥倫比亞大學巴納德學院擔任經濟學教授30年。他專門研究經濟學史上的金融理論。目前,Mehrling教授負責指導新經濟思想學會的教育活動,其中一門課程是貨幣與銀行經濟學,在Coursera網站受到高度歡迎和評價。他不是著名的貨幣理論家,卻是最有名的貨幣現實主義者(realist)。其代表性著作是《新倫巴第街:美聯儲如何成為最後交易商》。他從“貨幣觀”出發的研究方法在現實層面精確地解釋了2008年全球金融危機爆發的原因和描述了全球貨幣金融體系執行的真實狀況,也為國際清算銀行等機構重定位央行角色提供了智慧源泉,也能準確解釋美聯儲為應對當下全球金融動盪所採取的各種救市措施。Mehrling教授是筆者最崇敬的學者之一。

原文標題《貨幣觀中的政治在哪裡?》,Mehrling在本篇博文中簡述其“貨幣觀“核心的三項主題:貨幣金融體系本質上是公共和私有混合體;公共和私有兩個層面相遇點處於持續爭論;爭論的核心問題是彈性與紀律:對我的彈性與對你的紀律,對我的銀行鍊金術與對你的緊縮和借款。作者認識到貨幣有公共和私有兩種起源,他們經過獨立發展併合併成我們現在看到的樣子。因此貨幣金融體系是固有的公共和私有的混合體,但他們的邊界處於持續的爭論,爭論的焦點在於:銀行業的鍊金術(即彈性的來源)與最終融資問題(即紀律的來源)。現代央行也因此是混合體,他們既是政府的銀行,也是銀行的銀行。在金融危機中,央行的干預雖然為金融危機提供了一個下限,但其對公共和私營邊界的干預導致了政治的失衡。這種失衡導致了對央行的呼籲,以加強其作為政府的銀行的作用。現在全球受到廣泛關注並在中國激發了熱烈爭議的MMT即是如此。

Mehrling在本文中提供了更高階別的視角來幫助讀者來審視銀行與貨幣的問題。在面臨中國獨特的政治體制、嚴峻的國際政治大環境以及相對仍有一定貨幣和財政政策空間的情形下,本文對中國政府、學者和公眾正確理解貨幣金融體系以及MMT的作用,有重要的參考價值。(桃花潭)

我最近參加了一次會議,《貨幣作為民主媒介》(注:2018年12月14-15日,哈佛法學院),並做了簡短髮言。本文靈感即來自此次參會。

正如經常訪問本部落格的讀者所知道的,"貨幣觀"是我試圖系統化從業者——特別是中央銀行家——的思維方式,但這種思維方式在學者中一直是少數派。我同時也試圖要更新這種思維方式,以便納入我們時代的中心事實:即金融全球化和全球金融化。我最關心的是讓大家關注結算約束的分析重要性——Minsky稱之為生存約束——也關注交易商的作用在決定各種資產價格時的核心性。這個專案讓我深入到當前貨幣和金融體系的制度細節中。如此深入,以至於有時讀者可能很難記住巨集觀全域性。這篇博文的主題即是這個巨集觀全域性。

下面是我看到貫穿整個會議的三大巨集觀主題的簡述。我的想象顯然是由我帶到這次對話的貨幣觀的透鏡所塑造的。我儘可能簡明扼要地闡述這些主題,然後再詳細闡述每一個。

貨幣金融體系本質上是公共和私有的混合體,每個層面都有其自身的力量來源。

這兩個層面相遇點處於持續爭論,也就是說本質上是政治性的,本質上是需要管理的。

爭論的核心問題是彈性與紀律,對我的彈性與對你的紀律,對我的銀行和貨幣融資的鍊金術與對你的緊縮和借款/支付。

我認為,在今天和整個過去,這些都是(貨幣金融)體系的實證特徵,雖然隨時間和地點有相當大的變化:公共和私人平衡的變化,以及競爭形式的變化。在這裡,我們可以找到各種貨幣改革專案的規範性或願望性方面。如何為我們青睞的專案獲得彈性,以及如何為我們反對的專案施加紀律?有時這將涉及與公共當局,有時與私人代理,很多時候與某種他們的混合體。

闡述

在我讀的歷史(Boyer-Xambeu, Braudel, Tilly)中,貨幣有兩個不同的來源:公共來源和私人來源。從這些起源建立的系統——在這兩種情況下,或多或少都是由群體深思熟慮的構造物,儘管集體有所不同——單獨發展了很長時間,但在一定階段合併到我們今天所看到的混合體中。不是國王貨幣和商人貨幣,他們之間的匯率隨時間波動;我們現在有國家貨幣和銀行貨幣,他們以平價交易。從貨幣觀的角度來看,重要的是,兩者都起源於可靠的正現金流,使發行的IOU傾向於返回發行人作為支付手段:這就是信貸變成貨幣的方式。

兩者都發行貨幣,但重要的是要記住兩個根本的起源,以及它們各自的邏輯——Tilly強調國家脅迫(稅收)和城市剝削(利潤),儘管也許兩者的民主合法性在今天更為相關?——因為兩者之間的界限處於持續爭論,而且爭論的結果因時間和地點而異。這場爭論到底是關於什麼的?兩件事:

首先,銀行業的鍊金術。基本銀行業務是 IOU 的互換,即不可交易 IOU(貸款)以換取可交易的 IOU(銀行存款)。我說"鍊金術"是為了提醒人們,貸款的接受者可以獲得社會資源,而無須事先賺取或儲蓄。我們在這裡談論新的購買力,產生於一無所有,或者更確切地說,來自僅僅是資產負債表操作。不消說每個人都希望獲得、甚至壟斷對這種自然魔法的訪問。事實上,我們確實觀察到歷史上一些極端的壟斷案例。戰爭財政通常涉及國家壟斷,有時在和平時期,國家壟斷會轉向相當極端的私人壟斷。但大多數時候,在大多數地方,公共和私人之間有一些中間的平衡,以及各種相互競爭的公共用途之間的平衡以及各種相互競爭的私人用途之間的平衡。

第二,貨幣融資。銀行業鍊金術是彈性的源泉,但最終融資問題是紀律的來源。問題是,新的購買力是否繼續流通,由財富持有人自願持有以作為其各類資產組合的一部分,還是作為發行人自己的金融資產之一的付款返還發行人。具體來說,想想抵押貸款融資。為新抵押貸款融資的一種方法是將其證券化,並將證券作為抵押品,以發行貨幣市場共同基金(MMF)購買的貨幣市場工具,作為MMF的短期等額"存款"負債的資產對應方。這就是貨幣融資——這些貨幣在貸款時就存在了,然後在貸款期間存續。但為新抵押貸款融資的另一種方法是將其證券化,並將證券出售給養老基金,養老基金將其作為長期養老金負債的對應方所持有。這就是信貸融資——新貨幣返還給發行人,而新信貸的預期收益必須讓財富持有人滿意。這是兩種極限情況,實際上典型的案例是混合的,部分貨幣和部分信用。就目前而言,重要的是,每個人都希望他們的信貸透過貨幣發行獲得優先資助,而不是不得不與其他競爭用途競標獲得資助。這是爭論的第二個維度。

核心問題是,每個人都希望獲得銀行業的鍊金術,不僅作為即時支付的來源,而且作為永久資金來源。但是,只有在非常特殊的情況下,財富持有人才會願意持有足以資助所有信貸發行的貨幣債權。(正如H.D. MacLeod等人所強調的那樣,經濟發展有時出現這種特殊情況。)一般來說,邊際借款人必須出價獲得資金,每個人都希望這個邊際借款人是別人。這就提出了這樣一個問題,誰獲得了訪問許可權,誰沒有,基於什麼理由?在這裡,我們直面合法性問題,特別是中央銀行的合法性問題(如Tucker)。中央銀行作為最終支付方式的發行人,是有爭議的使用銀行鍊金術的最終仲裁者。

這一體系是混合的,現代央行也是如此,它們既是政府的銀行,也是銀行的銀行。目前的合法性危機來自金融危機期間美聯儲和其他央行的“最後交易商”操作。基本上,這涉及透過將證券化抵押貸款納入央行資產負債表,以保護搖搖欲墜的為證券化抵押貸款提供私人資金融資的業務。商業銀行的鍊金術是一回事,總是受到最終融資的紀律約束,但中央銀行的鍊金術是更強大的魔法,尤其是在危機時期,財富持有人試圖將他們的投資組合強烈地從信貸轉向貨幣。如果沒有央行願意擴大自己的貨幣發行規模以擴大自己的信貸持有量——這種操作就像交易商一樣,能夠吸收特定資產的流動供需失衡——這種私人投資組合的轉移是不可能的。這就是各國央行如何為危機提供了一個下限,因此,在無需火線出售信貸資產的情況下實現金融平衡。

問題是,在這樣做時,他們似乎強烈地干預了持續爭議的其中一方,造成了一種政治失衡。正是這種政治失衡導致了對主權貨幣的呼籲,我們可以理解為呼籲改變公私混合的平衡。我在這裡特別想到了MMT,積極的貨幣(Positive Money)(注:英國的主權貨幣運動),和Vollgeld(注:瑞士的主權貨幣運動)。實際上,他們仨都呼籲央行更多地重視其作為政府的銀行的作用,而更少地關注其作為銀行的銀行的作用,並呼籲央行尋求進一步使政府支援他們這麼做;有什麼政府不希望其債務得到優先的資金資助的待遇呢?整件事情的關鍵是為他們青睞的專案爭取彈性,以及為他們反對的專案的施加紀律。

從貨幣觀的角度來看,最重要的一點是,央行是一個固有的混合機構,而央行管理從根本上講是管理它所在之上的較大系統的混合性。最近,Taylor規則和通脹目標成為管理這種混合性的一種間接的、政治上可以接受的方式,但危機破壞了這一方案,使我們必須尋找替代方案。正如一位智者曾經說過的:"金錢不會自我管理,倫巴第街有很多金錢可以管理“。

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