最近幾個月，與法幣掛鉤的加密貨幣（Crypto-fiat）出現爆炸式增長。這裡我指的是銀行或系統負債的代表，它們在公共區塊鏈上以代幣化的欠條（IOU）形式流通。或者，用大多數人明白的詞，它們也叫「穩定幣」。它們這段時間相當流行：
一般來說，這些代幣試圖取得類似美元的主權發行法幣的地位。有多種方式可以實現這一點。最簡單的方法，是將某代幣視為一種不記名票據，其持有者有權索取由發行人持有的某個等值電子美元。發行人會增加或減少供應量，以應對市場力量的波動，再加上套利者的意願，兩者可以確保該代幣大致能以票面價格交易。
第二種方法涉及使用波動性更大的抵押物，比如公鏈的「原生單元」（native units），來建立加密法幣。這更復雜，效率也更低，畢竟，創造一個單位的加密法幣需要更多抵押物，因為它圍繞一個錨定價而波動。在實踐中，為維持平價，需要好幾個機制，比如超額抵押擔保、程式化風險管理和利率等的組合。
抵押物的非銀行性質或加密原生性，是其明顯的賣點。最後你得到一個模型，在這個模型中，一池子資金提供者扮演仿冒的貨幣發行局的角色，而且使用者相信，在困難時期，這些人能拿出資金來捍衛掛鉤匯率，在成長期，他們獲得鑄幣稅的獎勵。（注：這是 DAI 的模型）
法幣掛鉤的穩定幣系統的機制細節，和本文的主題關係不大。姑且假設，它們運作得很不錯，未來也會繼續發揮作用。同樣的，它們基於哪個公鏈流通也不重要——這裡討論的問題適用於任何標準公鏈，只要其原生單元（BTC、Ether 等）能與美元計價的代幣共存就行。
最近，隨著法幣掛鉤的穩定幣類代幣在熱門區塊鏈的經濟吞吐量中所佔的比例越來越大，人們開始懷疑，這會不會對其底層系統造成某種潛在影響。有些分析人士稱它們「寄生」於其所流通的系統。
問題在於：與波動性更大的原生單元相比，如果法幣掛鉤的穩定幣對交易者更有吸引力，這是否會傷害系統的整體安全性？而對原生貨幣單元而言，這又意味著什麼？
為了評估這個問題，我們先簡單考察一下法幣掛鉤的穩定幣的使用特性。它們到底有多大規模？它們真的在取代原生加密貨幣的位置嗎？
法幣穩定幣的交易狀況
本文我將把分析範圍限定於以太坊，因為未償代幣化美元總額的 75% 都建在以太坊上。我們先來看看其構成。
如今，以太坊上的發幣穩定幣的市值只有 70 多億美元，而 Ether 的市值約為 240 億美元。以太坊上最大的幾個非穩定幣代幣（未統計窮盡）加起來約為 100 億美元。所以，以太坊的「頭重」（top heaviness）率，即非原生代幣的價值 / 原生代幣的價值仍小於 1。有些人提出，非原生代幣的價值若超過原生代幣的價值，會使這條鏈面臨嚴重風險；我認為這種說法沒什麼理由。
不過，如果非原生代幣的價值遠遠超過原生單元，比如說達到了後者的 5 倍，那可能會讓人擔心。我預計，頭重腳輕幾乎會是所有承載代幣的區塊鏈的一個長期特徵。
流量方面又是怎樣的情形呢？應該說，更重要的是這些系統所能促進的實際經濟吞吐量。穩定幣在所有鏈上交易中所佔比例仍然較小（但在不斷增長）。Ether 轉賬的交易仍更佔主流，而其他代幣的交易已被邊緣化。
其實，最重要的是鏈上交易的實際價值有多大。你會看到，儘管法幣掛鉤的穩定幣的交易量佔比不高，但以美元計算的法幣掛鉤的穩定幣的交易吞吐量，已在以太坊上佔據主導地位。其他 ERC20 代幣基本上無關緊要。
請注意，這個資料很不精確，我依靠的是 Coin Metrics 團隊的校正資料，剔除了刷量、頻繁交易和垃圾行為等型別的交易。
就市場份額而言，你會看到，Tether 正在蠶食 Ether 的地盤。即便撇開 Tether，其他穩定幣如 USDC、BUSD 和 DAI ，也佔據著交易總價值的相當大比例。
你在上圖看到的「其他 ERC20 代幣」（粉紫色）的尖峰大多與代幣銷售有關。第一個大峰值是 Augur 的代幣銷售，2018 年中那個尖峰是 EOS 主網上線之時。其他幾個峰值源自與 ZRX、Enigma、BNB、LEO 和 Chainlink 相關的行為。然而，隨著代幣銷售不再火爆，而且很多代幣只是將以太坊作為其主網上線前的中轉陣地，ERC20 的相對影響力已下降，而法幣掛鉤的穩定幣則躥升到前列。
把這些圖表放到一起，可以推斷出，穩定幣以相對較小的貨幣基礎，承載了大量的交易價值。計算一下原生速度值（某個給定單元在一年內的「週轉」次數），就可以證實這一點。
與原生單元相比，穩定幣表現出非常高的週轉速度：它們在交易上的使用率遠遠高於普通加密貨幣（比特幣的轉手速度也很低，只有個位數）。這並不太令人驚訝。我們知道，穩定幣其實已經接管交易所間結算這一用例，而且，現在世界上很多地方都把穩定幣當作非銀行美元的替代品。
還有一個需要注意的是，穩定幣交易與 Ether 交易有很大的不同。後者的交易金額往往要小得多，只有幾十美元，而一筆典型的穩定幣交易其結算價值為數千美元。
穩定幣的固定使用者群仍然相對較小。截止到今天，以太坊上所有穩定幣賬戶只有大約 130 萬個地址持有價值超過 1 美元；而 Ether 的對應數字是 1,200 萬。因此，存在一個規模較小、但參與度極高的活躍交易者使用者群，他們在一個更小的貨幣基礎上使用穩定幣進行大額且頻繁的交易。
有必要再次提醒，我們無法確定，這些交易是排擠了 Ether 交易，還是增加了 Ether 的交易；但它們都在競爭同一個區塊空間，如果其他條件不變，那麼較大金額的交易應該願意承擔更高的費用。
考慮到穩定幣在較短時間裡獲得瞭如此高的人氣，不難預見，可能未來以太坊上絕大多數交易都會以美元計價。交易（或合約）期間的匯兌風險似乎令人難以接受，這將迫使交易者使用非原生資產。我不知道以太坊的設計者們是否預見到這種可能性，但現在還可以思考，這種情況到底意味著什麼。
那麼，法幣掛鉤的穩定幣的發展，對以太坊系統到底是有益還是有害？
Ether 的美元化
有一個簡單的反饋迴圈可以為加密貨幣系統提供動力。使用者如果發現某種型別的區塊空間有利可圖，他們就會去獲取用以交易的原生單元。他們也會用這些原生單元支付費用。這種儲備需求（在非零時間段內持有一個原生單元）構成了一種買方推力。而原生單元的升值反過來又提升了安全性（還可能促成開發者基金的彙集），因為安全性通常是發行量和單元價格的一個函式。隨著安全性和結算擔保的增強，該區塊空間變得更具吸引力。
在權益證明（PoS）的區塊鏈上，情況更簡單：安全性可被假定為市值的一個函式。如果你能促使交易者因為長期合約或結算抵押物等目的而購買、持有和使用原生單元，那麼這種需求應該會在價格上體現出來，系統也會因此更安全。
而穩定幣在某種程度上擊中了原生單元的要害。它們不僅有可能取代原生單元在結算媒介方面的需求，還會促使交易者在多種貨幣之間腳踩幾隻船——一種貨幣用於實際支付，另一種用於支付費用。想象一下，如果你去匯款，銀行要求你以該銀行股票的形式支付 10 美元的電匯費用。你多半寧願用美元支付這筆費用。（我要指出，的確有提案建議，直接在後臺將代幣變現為 ETH，這樣一來，使用者就可以直接參與鏈上事務，而無需持有 ETH）
不過也有例外。Dai 在後臺是用 Ether 抵押的，所以即便它被用作一種交易單元，卻仍代表著對 Ether 的儲備需求。不過 Dai 的新的免責抵押品的版本，在這方面有了一些妥協，它將 USDC、BAT 和 Wrapped Bitcoin （WBTC）引入抵押品組合。
目前，以太坊上最突出的交易媒介（以美元計價來衡量）是 Tether，它由離岸銀行網路中的美元支援。從維持交易需求--儲備需求--安全性--交易需求的反饋迴圈來看，Dai 的方法要優雅得多，但在穩定幣市場的總盤子中，Dai 所佔的比例較小。即使是一些早期由 Dai 專有的 DeFi 用例，現在也開始由更為平庸的、由美元支援的 USDC 來提供服務。
由美元支援的穩定幣的發行成本就是低。由 Ether 支援的穩定幣承諾，既有價格穩定的交易單元，又能讓原生單元作為抵押品。儘管理想如此和諧，但至少目前看來，普通的由法幣支援的穩定幣佔據了上風。
作為貨幣主權的協議
我發現，如果從民族國家管理其本國貨幣的角度來思考這個問題，會很有幫助。兩者面臨著非常相似的問題：如何讓其主權貨幣在本國保持壟斷地位，並確保其價值不變。某些時候，有些國家未能完成這一任務，其公民選擇使用其他貨幣；這就是所謂的美元化（dollarization）。
你可能會說，和委內瑞拉的遭遇一樣，以太坊王國當前正面臨美元化的威脅。關鍵在於，以太坊是否有足夠的工具來抵禦這種現象，或者至少消除它的危害。
類似於地方主權機構，以太坊（協議）賦予了 Ether （其貨幣單元）一定的特權，就像美國政府賦予美元的特權一樣。讓我們簡單列舉一下，哪些因素賦予美元以力量。它由兩部分構成，一是顯性特權，一是因美國保障和維護的各種系統而產生的湧現屬性。
美元的顯性特權包括：
它是美國財政部接受的納稅的唯一貨幣。
法定貨幣法實際上將聯邦儲備券定義為一種有效和合法的媒介，用以清償債務和購買物品。
美國政府創造的稅項負債，使企業和個人必須獲得或儲備美元，用以支付稅款（如果他們有利潤 / 收入充足）。
美元因貨幣升值的部分，可免徵資本利得稅，外幣則不能豁免。
此外，還有一些湧現特性支撐著美元的價值：
美國政府只接受用美元購買國債，而美國國債被認為是最安全的政府債。
買入美國境內的股票、債券等證券，需要用美元。
更普遍的是，美國是二戰後國際貿易的西方體系的有效保障者，這使得美元成為美國國內和國際貿易的結算媒介。
美國與沙烏地阿拉伯等國保持著長期協議，這些國家同意以美元計價出售石油，作為交換，獲得美國的保護和軍事援助。
美元往往比其他貨幣更可靠、更穩定，因此，即便在美國以外的國家，美元也作為一種維持購買力的手段而被持有。
與許多人的想法相反，實際上沒什麼能阻止美國人使用另一種貨幣作為交易媒介，只是這樣做確實效率低下，會帶來資本利得稅等方面的損耗，而且交易者為了納稅，最終還是不得不購買美元。談到這個問題，許多人會把焦點集中在納稅上，將之作為美元價值的唯一驅動因素，這多少有些簡化。
雖然美國確實賦予了美元某些明確的特質，但你也可以說，它真正的作用是營造了一種環境，在這種環境中，持有美元通常是一個好主意。這些因素結合在一起，在美國國內外都形成了一種對美元的非常強勁的儲備需求。
值得一提的是，有些國家為了防止本國貨幣在公開市場上浮動，實行了資本管制。當他們有效地禁止本國公民從一種貨幣轉向另一種貨幣時，其實也改變了平衡態的需求側。不用說，加密貨幣不存在什麼政府或軍隊做靠山，也就不具備實施資本管制等的手段。相反，它們是全球化的、基本上是無摩擦的，並有極高的便攜性。
以太坊是如何發展起來的？它不是一個民族國家，缺乏像政府那樣直接干預經濟的能力。此外，它與加密市場有著千絲萬縷的聯絡，無法阻止資本的自由流動。因此，不可能透過資本管制來抑制法幣掛鉤的穩定幣的崛起。
儘管如此，以太坊還是可以賦予 Ether 一定的特權。關於 Ether 為什麼能維持價值，有一些共通觀點，借用這些說法，讓我們從 Ether 的顯性特權開始說起：
Ether 是支付費用的預設單元，要傳送一筆交易，強制要求收費。
和代幣相比，Ether 付款是「打折的」：傳送 ETH 需要 21,000 gas，而代幣傳送則需要 40,000+ gas。
用 Ether 支付的費用，其中一部分可能會被燒掉（如果 EIP-1559 被採納的話）。
Ether 的湧現特性有如下幾方面：
Ether 是以太坊上各合約的抵押品，也是協議內應用（如 Maker 等）的一種結算媒介。
當權益證明（PoS）出現時，相當一部分 Ether 可能會被鎖住。
Ether 是在該平臺上發行代幣（如 ICO）的儲備貨幣，更一般地說，它是整個加密市場的一種基礎貨幣（和比特幣一道）。
Ether 是一種投機物件；有些人只是以投機為目的而擁有 ETH 頭寸。
簡單提一下說服力不強的幾個觀點：ICO 似乎已經過時，而且不會很快復興。雖然許多山寨幣與 ETH 形成交易對，但現在它們主要的交易對是與 BTC，或者越來越多的與 USDT 交易。僅靠投機需求，不足以支撐 Ether 的儲備需求，而且它也無法催生什麼有意義的分析。
而透過 PoS 鎖定一些幣，也不能保證它們會升值——可能存在這樣一種情形：的確有一批轉手速率低的鎖定幣，但交易者可以在短期內按需使用未鎖定的 Ether。你想想，像 Dash 這樣由主節點控制的幣，也沒能躲過貶值，即便它有相當一部分的供應量在主節點上趴著不動。
在我看來，Ether 要有長期價值，最令人信服的論點是，它是一種和費用相關的必需資產。以太坊保持 Ether 價值的能力，與美國維持美元的能力類似。我們的任務是創造一個有利於持有和使用 ETH 的環境。更具體地說，Ether 必須躲開費用抽取和結算媒介抽取這兩個敵人的夾擊。
費用抽取
在費用方面，以太坊社羣似乎團結一致，都反對用 Ether 以外的其他方式支付費用。值得注意的是，沒有什麼規則明確規定，交易者必須用 Ether 向礦工付費，才能將其交易納入一個區塊。他們的確可以帶外方式（out of band）操作一筆付款。話雖如此，但以太坊的協議本身卻為非 ETH 的費用支付設定了很高的門檻。
以太坊人（Ethereans）不僅高度適應了費用抽取的威脅，而且以太坊更具可塑性的社會性合約可能會考慮改變相關協議，如果費用抽取有所進展。其實，EIP-1559 就對以太坊的收費邏輯進行了重大修改，看起來它將被力推透過。
以更大視角觀察，堅持用 Ether 支付費用（然後燒掉它們，其實是以驗證者的收入為代價，獎勵 Ether 的持有者），在我看來就像一種直截了當的抽租。讓我們想像一個荒誕的場景：協議規定每筆交易的費用是 0.5 ETH 這樣的鉅款。要麼，交易者會設計出一種帶外方法來支付驗證者（我認為只要有一些創造力就可以做到，即使協議本身禁止這樣做），要麼，他們會遷移到一個沒有如此繁重稅負的替代鏈。
雖然以太坊協議的架構師可以任意修改協議，但這存在著被使用者拋棄的風險。強制以 Ether 支付費用，然後從驗證者剝取費用，並用之獎勵持有者，這些作法可能會打擊交易者使用以太坊的積極性。如果有一條替代鏈允許交易者以代幣化美元支付費用，而不是強迫使用者在多個貨幣間跳轉，那就有可能切入防線並搶奪以太坊的市場份額。
結算媒介抽取
和美元一樣，以太坊系統其實並不要求把 Ether 用作結算媒介。而這個系統性特徵正受到威脅。費用似乎一直以 ETH 計價，但在儲備需求的構成中，費用只代表較小的部分，按目前的費率計算，每天只有 800 ETH。而且，用於費用的 ETH 可以高速而及時的獲取，這也使其對需求側的影響更小。所以，更為關鍵的是維護 Ether 作為鏈上最主要的交易媒介的地位。
如果法幣掛鉤的穩定幣牢牢佔據其在鏈上的地位，並使原生單元邊緣化，那麼原生單元的估值將遭到打擊。銷燬和質押 Ether，影響的是供給側——真正重要的是需求側。
然而，以太坊人不必絕望。雖然穩定幣大行其道，其陰影暫時遮蔽了 Ether 的交易量，但它們並不是完美的替代品。由法幣支援的穩定幣揹負著法律和監管包袱，這些因素隨時都有可能對使用者造成傷害。它們並不是沒有軟肋：它們依賴於銀行的包容和發行人的善良。交易對手風險始終存在。有些鏈上用例總歸需要真正原生的、不依賴責權的抵押品。
金盃毒酒？
好訊息是，穩定幣似乎在費用方面對以太坊造成了壓力。雖然意見紛紜，但我的觀點是，為了長期可持續發展，應該儘可能讓驗證者以費用（而非發幣）獲得補償，而且亟需建立一個穩健的區塊空間的市場。費用是鏈的一種收入形式，擁有收入流才能爭取到重大的選擇權。只要考察一下以太坊上的 USDT 交易，你會發現，高負荷期與費用峰值是同時出現的。
注意上圖 USDT 在 2019 年 9 月出現的尖峰，而體現在費用上的壓力則有時滯，2020 年 1 月 USDT 交易量的下降導致一個低谷，而費用在 4 月逐漸爬升，因為 USDT 再次回升。當然，這裡面還有其他混雜因素，歡迎有人進行更全面的分析。不管怎樣，對高價值交易的巨量需求，一定意味著支付費用的意願，這當然不是壞事。
鏈上非原生資產的一個常見缺點是，它們有可能引入礦工可提取價值（miner-extractable value ，MEV）。如果來自非原生代幣的 MEV 機會變得過大，超過確保網路安全的基礎抵押品的價值，那麼，也許會形成一種不平衡，且會被人利用。常見的答覆是，非原生代幣不僅受到加密經濟各種規則的保護，還受到協議之外的法律和制度約束的保護。比如，由於穩定幣一般都可被髮行方凍結，所以盜取 USDT 或 USDC 似乎並不值當。
但接下來的問題是：如果結算實際上依賴於發行人的善良，那又何必要在鏈上結算這些欠條（IOUs）呢？如果這些東西只是某個資料庫上的紙面索取權，最終由某個合法企業實體來維護，那又何必搗鼓什麼繁瑣的底層公鏈，幹嘛不用一條更中心化的側鏈呢？
歸根結底，某種程度的結算媒介抽取正在發生，這有直接的經濟原因——在標價和長期合約中使用波動性大的抵押品，是一種很不好的體驗。
以太坊人期待出現兩種情況，要麼，由 Ether 支援的穩定幣變得更加重要；要麼，託管形式的穩定幣遭遇一系列信任危機，這樣使用者才會發現，不依賴責權的原生單元原來如此強大。
目前來看，費用抽取方面的風險似乎得到緩解，但設計者們應該對替代方案保持警惕。過度的尋租和中介作用，可能會將使用者推向以太坊的競爭者，它們歡迎穩定的抵押品，並在費用方式上持寬鬆態度。
該文首發在聚焦於開放金融的英文付費電子雜誌「Bankless」。鏈聞獲得授權與 Bankless 聯合釋出該文章的中文版本。
