一文深入讀懂比特幣 ETF 設計方案與監管挑戰

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一文讀懂 GBTC 原理、與比特幣 ETF 區別,以及比特幣 ETF 設計原理及面臨挑戰。

撰文:鄒傳偉,萬向區塊鏈首席經濟學家

作為能觸及一般投資者的合規比特幣金融產品,比特幣 ETF 一直很受關注。特別是在過去一段時間加密資產市場起伏中,其他型別的合規比特幣金融產品顯示出的缺陷,更突顯了比特幣 ETF 的優勢。但在今年加拿大批准多隻比特幣 ETF 後(首隻為 Purpose Bitcoin ETF,在加拿大多倫多證券交易所上市),近期美國 SEC 推遲了對多隻比特幣 ETF 申請的決策,包括 WisdomTree(至 7 月 14 日)、Kryptoin (至 7 月 27 日)、Valkyrie(至 8 月 10 日)和 VanEck(徵求公眾意見中)。

透過比特幣 ETF,一般投資者無需管理私鑰,就可以在主流的證券交易所中(間接)參與比特幣投資,費用低,透明度高,並且不用擔心金融監管、稅收等方面合規問題。比特幣 ETF 走向大眾投資的重要標誌。正因為如此,美國 SEC 對比特幣 ETF 採取了比較審慎的態度——這從美國 SEC 的相關申明中可以看出。

美國 SEC 的一些擔心,對理解加密資產市場的下一步發展非常有幫助。

本文共分三部分:

第一部分是關於 ETF 的一般性介紹,作為理解比特幣 ETF 的參照物;

第二部分討論比特幣 ETF 的兩種主要設計方案和相關難點

第三部分梳理美國 SEC 批准比特幣 ETF 面臨的若干障礙。

ETF 是什麼?

ETF 作為指數化投資工具,是國際金融危機後全球金融市場最為成功的金融創新產品。截至 2020 年底,全球掛牌交易的 ETF 達到 7527只,資產總規模超過 7.9萬億美元,其中股票 ETF 佔比近 3/4,債券 ETF 佔比 19%,商品 ETF 佔比 3.4%。

美國不僅是 ETF 的發源地,也是全球最大的 ETF 市場,無論是產品數量和資產規模,美國市場都遙遙領先於其他市場。截至 2020 年底,美國 ETF 市場的資產規模為 5.49萬億美元,佔全球市場份額 69.5%。

美國 ETF 的設立依據是《1940 年投資公司法案》,但 ETF 的運作機制有諸多與法案衝突的地方,比如實物申贖、僅允許授權參與商(AP)參與申贖、普通投資者只能參與交易等。因此,每個 ETF 的發行均需要向美國 SEC 單獨申請豁免。

2019 年 9 月,美國證監會發布 ETF 新規(Rule 6c-11),是自 ETF 誕生以來首次釋出的系統性的針對 ETF 的規定。新規自 2019 年 11 月生效後(過渡期 1 年),一般的 ETF 向美國 SEC 申報設立即可,無需再單獨申請豁免令,從而大大簡化了 ETF 創設流程。

ETF 有一級市場和二級市場之分。在一級市場上,授權參與商(AP)參與 ETF 份額的申購贖回。投資者在證券交易所買賣 ETF 份額,構成 ETF 二級市場。接下來會分別介紹(圖 1)。

ETF 的一級和二級市場

(此圖引自:餘兆緯,2019,《全球 ETF 發展浪潮對我國的啟示》,《清華金融評論》2019 年 7 月。)

AP 可以是做市商、專業機構或其他大型金融機構,由 ETF 發行商指定,可以透過實物申購贖回改變市場上 ETF 份額的供應。

當一個 ETF 發行商想要擴大產品規模時,會請 AP 在市場上按配置權重購買這隻 ETF 的成分證券,並將這些證券交給 ETF 發行商。作為交換,ETF 發行商參考 ETF 淨值(NAV),給 AP 同等價值的 ETF 份額。AP 隨後可以轉售 ETF 份額以獲利。這個過程也可以反向進行:AP 向 ETF 發行商贖回一籃子成分證券,從市場上移除 ETF 份額。

AP 申購贖回 ETF 份額的能力以及套利機制讓 ETF 的市場價格趨近淨值。ETF 出現溢價時,AP 在市場上購買標的證券,用於向 ETF 發行商申購份額;而在 ETF 出現折價時,AP 向 ETF 發行商贖回份額,並在市場上出售得到的標的證券。

一般來說,AP 越多,相互間的競爭越有可能使 ETF 市場價格接近公允價值。這是 ETF 不同於封閉式基金的重要特徵之一。對於封閉式基金,沒有人可以申贖份額。由於沒有套利機制可以用於調節供求關係,經常出現封閉式基金以高額溢價或折價進行交易的情況。

在美國,個人投資者可以直接從經紀賬戶(比如 Charles Schwab 和 Merrill Lynch)買賣 ETF。ETF 份額轉讓類似股票,每隔 15 秒公佈日內參考價值、每日公佈 ETF 份額價值,可以在市場開放的任意時間交易,並支援當天多次買進賣出、做空和以保證金購買等。相比而言,一般的共同基金(ETF 可以視為一類特殊的共同基金)每天只能(休市後)交易一次。

綜上所述,一般情況下的 ETF 可以從以下要點理解(這些要點也是理解比特幣 ETF 的關鍵):

資產組合特徵:投資基準,投資策略;

一級市場特徵:AP,份額申購贖回機制,套利機制;

二級市場特徵:投資者群體,交易場所,交易方式,價格特徵。

比特幣 ETF 的設計方案和相關難點

與灰度比特幣信託的對照

要理解比特幣 ETF 的意義,最好先與目前全球最大的比特幣金融產品——灰度比特幣信託做對照。

灰度比特幣信託的關鍵特徵如下:

資產組合特徵:直接持有比特幣,透過持有 BitLicense 牌照的 Genesis 購買比特幣,由 Coinbase Custody 託管。

一級市場特徵:信託份額為 GBTC,每個比特幣大約對應 1000 股 GBTC;合格投資者可以用比特幣或現金申購 GBTC,但不能贖回 GBTC。

二級市場特徵:GBTC 有 6 個月的鎖定期,在場外市場 OTCQX 交易,普通投資者也可參加;GBTC 之前相對比特幣溢價,現在是折價。

儘管灰度比特幣信託已非常成功,但缺陷也非常明顯:

首先,GBTC 不能贖回,使套利機制不暢,GBTC 價格長期偏離比特幣,沒有內在的收斂動力,使投資者不能很好地獲得對比特幣的敞口。

其次,GBTC 只能在場外市場 OTCQX 交易,流動性受限。

因此,比特幣 ETF 有兩個關鍵目標:一是透過完善套利機制,以更好跟蹤比特幣價格走勢;二是拓展二級市場投資者群體,特別是能在主流的股票交易所掛牌交易。

基於比特幣現貨的比特幣 ETF

接下來的介紹基於 VanEck 2021 年 3 月提交給美國 SEC 的比特幣 ETF 方案,美國 SEC 已推遲對該申請的決策,並徵求公眾意見。

參考閱讀:

《SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf

《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》

3B2 EDGAR HTML -- c100811_s1.htm(sec.gov)

資產組合特徵:在法律上,該比特幣 ETF 實為基於商品的信託份額(比特幣在美國屬於大宗商品範疇),將直接持有比特幣,並交由第三方託管機構託管。該比特幣 ETF 在一般情況下不會持有現金或現金等價物,投資基準為 MVIS ® CryptoCompare 比特幣基準指數減去信託運營費。這個比特幣基準指數綜合了 Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit 和 Kraken 上的比特幣價格。

一級市場特徵:該比特幣 ETF 將引入授權參與商(AP)。AP 透過與比特幣 ETF 發行商之間的比特幣交易來申購和贖回信託份額。顯然,信託份額的申購贖回伴隨著比特幣在 AP 和 ETF 發行商的錢包之間的移動,而這些移動發生在比特幣區塊鏈上。這樣就建立了信託份額與比特幣現貨之間的套利機制。

二級市場特徵:信託份額計劃在 Cboe BZX 交易所(前身為 BATS,是一家交易量非常高的非傳統交易所)掛牌交易。在交易時段,信託份額的 NAV 將每 15 秒更新。

對比 ETF 的一般情況不難看出,基於比特幣現貨的比特幣 ETF,除了比特幣涉及的託管和錢包操作以外,其餘機制設計與主流的 ETF 非常接近,特別是套利機制健全。

基於比特幣期貨的比特幣 ETF

接下來的介紹來自 VanEck 2021 年 6 月提交給美國 SEC 的比特幣 ETF 方案(該方案在上一方案進入徵求公眾意見後提交)。

參考閱讀:

《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm

該 ETF 不直接投資於比特幣或其他數字資產,而是投資於比特幣期貨,以及其他能提供比特幣風險敞口的集合投資工具和交易所交易產品(ETP)。其中,該 ETF 投資的比特幣期貨為現金交割型別。

該 ETF 目標是使該 ETF 對比特幣的總風險敞口約等於該 ETF 的 NAV。但在一些時候,該 ETF 因為使用槓桿,對比特幣的總風險敞口可能超過 NAV。槓桿來自期貨合約內嵌槓桿、逆回購協議和銀行借款等。

除了比特幣期貨合約、集合投資工具和交易所交易產品等以外,該 ETF 的其他資產投資於美國國債、貨幣市場基金、現金和現金等價物、美國政府機構發行或擔保的 MBS、市政債券以及 TIPS 等。

綜上所述,該 ETF 方案不涉及比特幣涉及的託管和錢包操作,本質上更接近大宗商品共同基金:透過期貨獲得風險敞口,主要資產投資於風險低、流動性高的金融產品,同時也充作期貨保證金。這樣主要會產生以下風險:

比特幣期貨偏離現貨價格(在期貨到期前,這是常態)。比特幣期貨到期後,需要續做(Rollover),會有額外的風險。

投資於風險低、流動性高的金融產品,仍會承擔市場風險、信用風險和流動性風險等。

槓桿率控制不好的風險。

在加密資產市場劇烈波動時,比特幣期貨有可能暫停交易,基於比特幣期貨的

比特幣 ETF 更難跟蹤比特幣價格走勢。加拿大 Horizons 比特幣 ETF 在 2021 年 5 月 21 日就遭遇了這種情況。

總的效果是,該 ETF 的 NAV 變化可能顯著偏離比特幣價格走勢,並且沒有套利機制使兩者趨同。

美國 SEC 批准比特幣 ETF 面臨的障礙

透過梳理美國 SEC 2021 年 5 月 11 日宣告和 6 月 16 日就 VanEck比特幣 ETF 徵求公眾意見的說明,可以看出兩類比特幣 ETF 方案在獲批中面臨的障礙。

參考閱讀:

《Staff Statement on Funds Registered Under the Investment Company Act Investing in the Bitcoin Futures Market》

https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market

基於比特幣現貨的比特幣 ETF

比特幣現貨市場的流動性、透明度以及遭受操縱的可能性(比如 Elon Musk 發推的影響)。

ETF 份額遭受操縱的可能性,以及交易所的預防措施。

ETF 份額掛牌交易是否滿足《1934 年證券交易法》的要求。

是否可能透過比特幣期貨市場來操縱 ETF 份額。

基於比特幣期貨的比特幣 ETF

比特幣期貨市場的流動性和深度,以及是否適合共同基金投資。

共同基金在面臨投資者贖回時能否平掉比特幣期貨頭寸,以及共同基金的衍生品風險管理和槓桿管理能力。

共同基金參與比特幣期貨市場對期貨定價的影響,以及比特幣現貨市場動盪對期貨定價的影響。

共同基金在市場常態和壓力情景下的流動性管理能力,能否滿足開放式基金的要求(封閉式基金對流動性管理能力的要求較低),以及是否有集中、大額頭寸等。

比特幣現貨市場出現欺詐或操縱的可能性,以及對比特幣期貨市場的影響。

基於對投資於比特幣期貨的共同基金的分析,美國 SEC 將評估比特幣期貨市場能否支援 ETF,因為 ETF 在流動性管理上面臨的挑戰更大。

總的來說,隨著時間的推移和市場的發展,一些障礙將趨於消失。不過,美國現任民主黨政策的基本傾向是加強監管,這就為比特幣 ETF 獲批增加了政治上的不確定性。

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