作為“加密第一股”，Coinbase憑什麼估值超千億乃至逾兩千億？未上市的CEX與DEX又將如何估值？
作者|靈鴿來源|鏈得得
美東時間14日9：30，Coinbase以"COIN"為股票交易程式碼登陸納斯達克，開盤價380美元，一度漲至425美元后收盤328美元，較250美元的參考價上漲31%。根據最新交易價格計算，Coinbase的流通股總數為1.929億，市值達到760億美元。
此前，Coinbase於4月1日宣佈，向證券交易委員會（SEC）提交的有關其A類普通股擬直接公開上市的S-1表格註冊宣告已正式生效。預計其A類普通股於4月14日開始在納斯達克全球精選市場上交易，計劃註冊近1.15億股A類普通股，股票程式碼為“COIN”。
此外，Coinbase不是以傳統的首次公開募股(IPO)上市，而是透過直接上市的方式上市，沒有籌集新資金，由現有股東出售他們的股票。
自上市訊息釋出以來，“Coinbase效應”顯現，主流幣價紛紛上漲，4月14日，比特幣與以太坊雙雙重新整理歷史新高，比特幣突破64000美元，以太坊觸及2400美元。
據數字資產研究公司Delphi Digital計算，如果Coinbase的市盈率高於平均水平，其估值將在1600億美元至2300億美元之間。作為“加密第一股”的Coinbase為何估值超千億乃至逾兩千億？其未上市的CEX勁敵幣安與DEX又將如何估值？Coinbase的上市如何從傳統資本角度提出定價模型，進而為大量尚處於加密私域的頭部專案進行主流估值？
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有多賺錢？去年淨利3.2億美元，致敬中本聰
Coinbase在招股書附上了一個地址，標註了比特幣創始人中本聰的名字。並將申請書 S-1 檔案的副本傳送給了這個地址。
這個地址便是比特幣創世區塊的礦工獎勵接收地址，區塊在 UTC 時間 2009 年 1 月 3 日 10:15:05 被挖出。查詢區塊鏈瀏覽器顯示，該地址在比特幣區塊鏈上已經交易了2,832次，總計收到68.38386996 BTC（約432萬美元），但從未轉出過比特幣。
Coinbase S-1檔案
總營收超34億美元，2020年淨利潤3.2億美元
從成立到2020年12月31日，公司總收入超過34億美元，其中，交易費佔淨收入的96%以上。其公允價值為1.879億美元，包括1.301億美元的比特幣、2380萬美元的以太坊和340萬美元的其他加密資產。
2020年和2019年，公司總收入分別為12.77億美元和5.3億美元，淨利潤分別為3.2億美元和-3040萬美元，調整後的EBITDA分別為5.3億美元和2430萬美元。
在開支上，佔比最高的部分是一般行政費用，為2.79億美元，較19年增長20%；其次是技術與發展費用，為2.71億美元；以礦工費為主的交易費用為1.35億美元，同比增長64%；銷售與營銷費用為5678萬美元，同比增長135%。
Coinbase 營收資料
有多少人參與？累計交易4560億美元，使用者4300萬
成立至今，Coinbase直接整合了超過15個區塊鏈協議，支援超過90個用於交易或託管的加密資產。截至2020年12月31日，該平臺驗證使用者數量為4300萬，較2019年底增長34.4%。此外，還有7000家機構客戶。
Coinbase累計交易規模為4560億美元。其中，2020年Coinbase加密資產交易量為1930億美元，同比增長142%。其中，BTC（比特幣）、ETH（以太坊）和其他加密資產在Coinbase整體交易量中的佔比分別是41%、15%、44%。
截至2020年12月31日，Coinbase代表客戶持有的法定貨幣與加密資產總價值為903億美元，較2019年增長432%，其中加密資產總價值868億美元，佔加密市場總市值11%。
Coinbase 累計交易額
誰說了算？身家幾何？創始人擁有22%投票權，身家達130億美元
Coinbase分為A類股和B類股。其中，每份A類股擁有1份投票權，每份B類股擁有20份投票權，B類股股東可以在任意時刻將其轉換為A類股。2021年1月31日當天，Coinbase共有22,463,455股A類股，168,867,898股B類股。
根據檔案披露，當前Coinbase第一大股東是聯合創始人兼CEO Brian Armstrong，佔比21.7%，股份價值約130億美元；風險投資人、董事會成員Marc Andreessen相關實體佔比14.3%；董事會成員Frederick ErNest
Ehrsam III佔比9%；風險投資人、董事會成員Fred Wilson相關實體聯合廣場風投（USV）佔比8.2%，價值約62億美元，四者合計投票權超過50%。
Coinbase 投票權佔比
有多少賺錢方式？託管、借貸、手續費等十大領域
在收入來源方面，Coinbase約85.8%的收入來自客戶交易手續費；約3.5%的收入來自訂閱與服務收入，這部分收入主要是客戶支付的資產託管費用；約10.6%的收入來自其他收入。
其他收入主要是指在交易系統意外中斷期間，Coinbase使用自身持有的加密資產幫助客戶完成交易而獲得的收入。隨著公司的不斷拓展，目前的業務範圍涵蓋了託管、借貸等十大領域：
1、付款與收款（Send&Receive）：平臺內使用者轉賬。
2、投資（Invest）：
（1）Coinbase提供超過45種加密資產與法幣或加密資產的撮合交易。1）法幣交易：為超過40個國家的使用者提供美元、歐元、英鎊、加拿大元、新加坡元與加密資產之間的交易服務；2）幣幣交易：為超過100個國家的使用者提供加密資產之間的交易。
（2）零售使用者可使用錢包服務Coinbase Wallet。機構使用者可使用OTC交易。
3、消費（Spend）：2019年，Coinbase與Visa合作推出借記卡Coinbase Card，底層資產為使用者在Coinbase的加密資產。英國使用者可以支援Visa的歐洲商戶消費。原理是Coinbase售出使用者的加密資產，交易標價以法幣列示。
4、支付（Pay）：允許開發者接收來自手機加密資產錢包的支付。
5、分銷（Distribute)：使用者在Coinbase頁面觀看影片或其他任務，可獲客戶的加密資產獎勵。
6、託管（Store）：支援超過90種加密資產，冷錢包。
7、存幣（Save）：支援美元穩定幣USDC和DAI。其中，1）USDC由Circle發行，1:1美元抵押。Coinbase從用於USDC的底層資產（美元）中獲得利息，並將其中的一部分分給使用者作為其在Coinbase存放USDC的獎勵。2）使用者會在存放DAI的5個工作日內獲得第1次獎勵，其後每日均有。存放DAI期間，使用者保有對DAI的所有權，可隨時提取。
8、質押（Stake)：為客戶提供運營區塊鏈POS節點所需的軟硬體環境。
9、借貸（Borrow&Lend）：1）零售使用者僅支援美國使用者。第一個產品是期限為12個月的借款，使用者抵押加密資產，獲得美元貸款。2）為符合資質的機構使用者提供交易資金墊付/信貸服務，可交易後還款。
10、賦能（Build）：資料分析平臺、跨鏈服務Rosseta、USDC（Coinbase與USDC的發行方Circle組建了聯盟Centre Consortium，Coinbase支援生態合作伙伴開發基於USDC的API，例如支付API）。
牛市多賺錢？預測一季度總收入18億美元，月度使用者環比增長117％
在4月6日的電話會議上，Coinbase還發布了2021年第一季度業績預測報告。預計Coinbase的月度交易使用者（MTU）環比增長117％，從2020年第四季度的280萬增加到2021年第一季度的610萬。經過認證的使用者（即擁有Coinbase賬戶的總人數）從2020年底的4300萬增加到5600萬。
該季度總收入為18億美元，淨收入約為7.3億至8億美元，調整後EBITDA大約為11億美元；交易額為3350億美元。一季度平臺上資產從900億美元增至2230億美元，環比增長近150％；佔加密數字貨幣市場份額的11.3%。
直接威脅！Coinbase點名：幣安，DEX
Coinbase上市的成功意味著加密行業步入了合規化的新階段，將有利於加密市場以外的普通投資者與機構進入，但Coinbase商業模式較為簡單，主要透過收取平臺上的數字貨幣交易費用獲得收入。
正如Coinbase S-1 檔案中提到的商業危機那樣，其他CEX與DEX仍對其威脅巨大：
“我們在競爭激烈的行業中運營，我們與不受監管或監管程度較低的公司以及擁有更多財務和其他資源的公司競爭，如果我們無法有效應對競爭對手，我們的業務、經營業績和財務狀況可能受到不利影響。我們還與許多隻專注於加密貨幣市場並具有不同程度的法規遵從性的公司競爭，例如 Binance。我們現有的競爭對手具有我們的潛在競爭優勢，並且預計我們的潛在競爭者具有多種競爭優勢。我們將與越來越多的去中心化和非託管平臺競爭，如果我們無法有效地與它們競爭，我們的業務可能會受到不利影響。”
相比較Coinbase，其他中心化加密交易所（CEX）在交易方式、交易量及交易額卻是Coinbase所無法企及的，尤其是Coinbase一直視為勁敵的幣安。
據CoinMarketCap的資料顯示，幣安24小時交易量已是Coinbase的126倍，周訪問量也是Coinbase的6倍。
Binance24交易量遠超過Coinbase 資料：CoinMarketCap
在營收上，Coinbase2020年淨利潤3.2億美元，而幣安創始人趙長鵬就曾對彭博社披露，幣安2020年的利潤在8到10億美金，2019年利潤為5.77億美金（均未經審計）。
根據上述圖表，Coinbase與其他交易所的資料對比可以看到，BNB 2021年第一季度的交易量乃至日交易量都是Coinbase的18倍，收入更是近3倍。但從轉化率來看Coinbase更勝一籌，這得益於Coinbase的上架交易幣種以主流為主，主流幣價格近來漲勢明顯，對交易所而言轉化率更為優秀。Coinbase在一定程度上更為“穩定”，這也是其符合上市條件的因素之一。
此外，在合規方面其他中心化交易所也在佈局。
幣安在美國有獨立運營的Binance US，走的也是合規路線。火幣已在泰國、日本、直布羅陀等國家和地區取得數字資產交易合規牌照。歐易OKEx也在菲律賓、美國等地國家和地區取得了合規牌照。
正如Blockchain.com研究主管Garrick Hileman發給《巴倫週刊》的電子郵件中提到的，“美國整個加密資產的監管透明度繼續提高，更多交易所在監管和合規方面也達到和Coinbase差不多的水平，有些交易所甚至在某些領域超過了Coinbase，這些進展可能會侵蝕Coinbase的影響力。”
在上市的最後關頭，幣安官方更是宣佈將上線 Coinbase 股票代幣 COIN，透過股權代幣的形式介入傳統資本市場。
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Coinbase估值如何為主流CEX提供定價參照？
回看Coinbase的上市申請書，處處透露著合規的影子。其實三大所中的火幣與歐易OKEx都在港股市場關聯了上市公司，但其業務與加密交易無關。
Coinbase上市首日的表現並沒有很驚豔，但畢竟作為第一個吃螃蟹的人，其後續發展還有待觀察。但其估值既然已超千億，那麼未上市的加密交易所們或許該重新估值，平臺幣的價值也有進一步探討的可能。對標Coinbase，可以透過平臺幣的「回購銷燬量」來粗略估值。根據公開資料顯示：
2020年火幣持續銷燬了4973.66萬枚HT，約2.03億美元（按照銷燬時價格計算），透過靜態資料計算（不計算未來銷燬HT），33.83億÷2.03億，HT市銷率為16.66。
2020年幣安持續銷燬了12,725,152枚BNB，約3.46億美元（按照銷燬時價格計算），透過靜態資料計算（不計算未來銷燬BNB）230.19億 ÷ 3.46億，BNB市銷率為66.53。
2020年歐易OKEx從2019年12月1日至2020年11月30日持續銷燬了14,570,351.1枚OKB，約合0.8億美元（按照銷燬時價格計算），透過靜態資料計算（不計算未來銷燬OKB）27.43億 ÷ 0.8 億，OKB市銷率為34.29。
以BNB為例，依照幣安此前的說明，它會以20%的淨利回購市場中的代幣（目前已刪除這項說明），那麼幣安的估值就已超過千億，而CcoinMarketCap資料顯示，BNB的市值目前為859億美元，這也就意味著平臺幣還有進一步上漲的可能。
歐易OKEx CEO杰倫表示：“長期來看由於公眾的價值預期會大概率聯動平臺幣的上漲，利好是毋庸置疑的。牛市期間，無論是比特幣、以太坊還是平臺幣，其大漲的背後都是技術和使用的雙重加持，展開來講就是使用廣度的延伸以及技術保證。”
透過上面的資料可以看到，近一年三大平臺幣漲幅均逾300%，BNB漲幅更是達到了3700%。近七天因Coinbase上市等平行估值套用的利好結果，三大平臺幣漲勢迅猛，短期補足參照價值的低估空間。
下一站“估值天后”，DEX去中心化交易所
由於去中心化交易所的核心特質，決定了其很難在未來登上傳統資本市場的公開交易平臺。但去中心化交易所DEX，卻已經明顯具備了接棒下一站加密資產交易平臺流動性的所有預期指標。核心中心化交易所DEX的價值，是被深度低估的；同時因為發展階段剛起步，面臨著巨大上升空間和業務拓展空間。
Coinbase作為加密資產交易平臺的最終上市成功，依然對去中心化交易所的場外估值產生直接參照影響。
據鏈得得旗下DeFi產品D-Market Cap資料統計，截至3月13日20:00，DeFi協議中鎖定資產總額約合829.44億美元，DeFi市場總市值約合679.66億美元，DEX領域總鎖倉量達37.9億美元。
以當前DEX領域龍頭Uniswap為例，2020年Uniswap 平臺交易量580億美元，比2019年的3.9億刀增長了150倍，至年底已20億美元的流動性，比年初1200萬美元增長了170倍。甚至在2020年9月，該協議的周交易量短暫地超過了Coinbase。Uniswap誕生於2018年底，至今僅兩年半。
2020年9月，Uniswap發行UNI作為治理代幣。UNI 代幣初期發行總量10億，代幣總量的15%分發給9月前曾經使用過Uniswap的使用者，每個賬戶可以獲得約400枚代幣作為獎勵。
4月13日，UNI代幣價格約為35美元，按照市場的流通量計算，可流通市值約為183億美元，如果按照10億代幣量計算，則市值為350億美元，儘管代幣供應存在持續增發，但UNI的估值也或將進一步擴大。
作為開源社羣，以AMM（自動化做市商）崛起的DEX以一種完全不同的維度衝擊著CEX。去中心化交易DEX的時代，才剛剛開始。
對於Coinbase來說，上市是新的起點，同樣對於未上市的CEX與DEX來說，其平臺幣或治理代幣的價值還有進一步發掘的可能。
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Coinbase上市將對加密世界產生怎樣的影響？
Coinbase作為“加密第一股”的影響不言而喻。進入傳統資本市場代表著加密資產在不斷被主流市場的認可。未來，不僅僅是加密現貨交易，體量龐大的衍生品交易也會有進入傳統金融市場的可能。
像萊位元礦池創始人江卓爾所描述的那樣：“Coinbase這種純交易所的上市，就是給虛擬幣交易一個官方定位：我承認其價值，我承認其合法。而之前，普通投資者一提到比特幣，潛移默化會覺得這是洗錢工具，這是投機，而Coinbase上市，會改善這一情況，重新贏得主流投資者信任。”
此外，除了本身的加密交易業務，Coinbase的佈局也延伸到了更多的方面。
根據S-1檔案顯示，Coinbase Ventures近年累計投資了Compound、Labs、StarCard,Inc.、Amber Global在內的100多家公司，累計投資2614萬美元，平均單筆投資不到26萬美元，其中在18年4月向Compoundlabs投資20萬美元，在20年1月向Amber Global投資15萬美元，在20年2月向Arweave投資30萬美元。
檔案中，Coinbase還披露了過去三筆收購交易的具體價格。2019年1月，以640萬美元收購區塊鏈情報公司Neutrino。2019年8月，以6830萬美元的價格收購Xapo機構託管業務。2020年7月，以4180萬美元的價格收購加密貨幣經紀公司Tagomi。
可以看出，Coinbase的野心是打造更加豐富的加密生態，就像其在檔案中表述的一樣，Coinbase旨在將基於加密的金融服務提供給任何擁有智慧手機的人，成為35億智慧手機使用者訪問加密經濟的第一入口與主要入口。
Coinbase將加密貨幣進入傳統資本市場的同時，也帶動著加密世界各種新興的事物進入主流視野。
火幣大學校長於佳寧表示，“財富數字化的浪潮已經開始，人類社會正面臨財富形態從傳統形態轉變為數字形態的巨大轉變，Coinbase上市則是這個時代浪潮的重要里程碑。”
其中更為重要的一點，便是對於監管與合規化的促進。加密平臺Luno執行長Marcus Swanepoel認為，Coinbase上市將加速加密公司的合法化，同時也顯示出加密行業的規模以及它的增長速度。
大型傳統機構不斷入場，從特斯拉到美圖公司，加密資產不斷成為傳統企業的底層資產之一，隨著加密市場的不斷髮展，監管勢必會更深的介入。而有了Coinbase作為先例，更可以促進加密市場與監管之間的磨合，讓合規化的加密世界成為可能。
