頭等倉：簡單而言，比特幣ETF能否得到美國證券交易委員會（SEC）的批准，瓶頸在於能否找到可靠的比特幣“價格發現”機制。而解決價格發現問題，就需要比特幣ETF的申請方找到交易量可信、不被操縱的交易所。但2019年10月，SEC又提出新的問題：怎麼樣證明在這個交易所中，投資者的交易價格不會“模仿”那些被操縱的交易所的價格呢？
本文將透過Bitwise資產管理公司和SEC的交涉過程呈現比特幣ETF艱難的合規之路。
自2013年以來，加密資產市場參與者與美國監管機構的重要交涉之一就是試圖讓比特幣交易所交易基金（ETF）獲得批准。根統計，已經提交了的24份ETF申請清單中，有23份被美國證券交易委員會（SEC）拒絕或直接退回。這其中，只有比特幣信託基金管理公司Wilshire Phoenix在SEC的審批程式中過關斬將。（頭等倉：但2019年12月底，SEC再次推遲對Wilshire Phoenix提交的比特幣ETF申請做出決定。）
從對不同基礎資產（如“實物”比特幣和交易所期貨）價格的依賴，到不同的基礎指數的方法，這些比特幣ETF申請方在監管機構針對ETF的要求上不斷進行突破。不幸的是，無論是監管檔案的敘述還是SEC成員的公開評論，都表明這些申請最終仍無法滿足監管機構的要求。不過隨著資產類別的成熟，ETF嘗試仍將繼續。
本文作者Greg Cipolaro係數字資產研究所（Digital Assets Research）的CEO，一直在與監管機構直接合作，幫助他們瞭解他們當前面臨的問題。下文將講述SEC拒絕ETF的歷史、圍繞比特幣價格發現機制的對話現狀以及怎樣推動雙方的對話朝前發展。
比特幣ETF的重要性
ETF即“交易型開放式指數基金”，與傳統投資工具相比有很多優勢。ETF的這些優勢包括流動性、獨特資產類別、投資策略、投資組合多樣化、稅收效率、保證金能力和低成本等。（頭等倉：從名字可以看出，ETF是一種在交易所上市交易的、基金的份額也是可變的一種基金運作方式；ETF結合了封閉式基金和開放式基金的運作特點，一方面可以像封閉式基金一樣在二級市場進行買賣，另一方面又可以像開放式基金一樣申購贖回。）具體來說，比特幣ETF就是追蹤比特幣價格的開放式交易型指數基金，其好處包括投資者保護、稅收優惠和資產類別准入等等。
合規的比特幣ETF將為投資者提供基於聯邦證券法的保護機制和資訊披露機制，這是現有的比特幣期權等投資工具所無法提供的。此外，ETF還透過資產淨值（NAV）、當日流動性和簡單的稅務報告，保障了標的資產所有權的透明性。最後，美國有著一些全球範圍內最受信任、流動性最強的市場，作為享譽全球的監管機構，SEC的批准可能被視為向全球其他金融監管機構發出的良好訊號，證明比特幣ETF確實可行。
SEC為何反對？
迄今為止，SEC對比特幣ETF的反對無非基於兩個方面的原因：價格操縱和欺詐活動。
在針對比特幣ETF的批評中，SEC及其成員一直提到幾個問題，主要集中在基礎市場的欺詐活動和市場操縱兩方面。SEC表示，可以透過兩個方式來克服這些問題：一，與一個規模龐大、受到監管的市場簽訂監管共享協議；二，證明比特幣市場不存在欺詐和操縱行為。但迄今為止，還沒有哪個申請方能成功地做到。
需要澄清的一點是，比特幣目前並不在美國證券交易委員會註冊的“國家證券交易所”進行交易。在美國，比特幣目前仍在美國財政部下屬的金融犯罪執行網路（FinCEN）監管的數字資產交易平臺上進行交易，這些平臺僅僅是得到了由各州或紐約州金融服務管理局(NYDFS）頒發的交易許可證，在這些許可證下進行比特幣交易。
此外，比特幣期貨目前在美國芝加哥商品交易所（CME）上市並進行交易結算，CME是一個經註冊的指定合約市場（DCM）及衍生工具結算機構（DCO）。比特幣期貨的交易和結算由商品期貨交易委員會（CFTC）監管。芝加哥商品交易所受到監管，並參與市場監察及市場監察共享協議。
價格可信的第一步：真實交易量
比特幣價格發現機制的可靠性一直是美國證券交易委員會的心頭之憂（頭等倉：金融術語“價格發現”是指買賣雙方在給定的時間和地點對一種商品的質量和數量達成交易價格的過程）。SEC主席Jay Clayton在2018年11月的活動上發表講話時稱：“散戶投資者看到的價格應是可靠的、不受操縱的價格。這並不是說價格要不受波動影響，而是不受操縱影響。”要獲得可靠的價格，每筆經濟交易都必須在真實的買家和真實地賣家之間進行。
2019年3月，在SEC與Bitwise資產管理公司（也是一個比特幣ETF的發起方）的一次會議上，Bitwise發表了一份報告，詳細分析了各種數字資產交易所上的比特幣交易。分析結果顯示，報告中95%的交易量都是“偽造”或欺詐性交易的結果。但該報告提出，Bitwise的ETF從“真實”現貨市場中獲取價格，而這些現貨市場具有的某些特徵表明市場“沒有操縱或欺詐性交易行為”。不過SEC最終持不同看法，並於2019年10月拒絕了會上擬議的條款。
此後，對交易所完整性的分析和測試取得了進展，其中納入了原Bitwise報告中未考慮的因素。透過對交易所的仔細審查，Bitwise方認為能夠發現那些沒有虛假交易量的現貨市場，以及那些制定了相關政策和程式、以防止虛假交易或其他價格操縱手段的現貨市場。而這樣的現貨市場呈現的比特幣價格，對ETF而言才有參考意義。（頭等倉：比特幣ETF追蹤的就是比特幣的價格， 比特幣漲了，這個ETF也就張了，反之亦然。但傳統的股票價格漲跌有背後的公司價值做擔保，但比特幣又基於什麼定價呢？因此市場的價格發現才顯得格外重要。）
下一步：“超前-滯後”關係
在對Bitwise的比特幣ETF的否決通知中，SEC提出了新問題：具有“實際”交易量的數字資產交易所的價格與當前未透過審查標準的交易所的價格之間的關係，即“超前-滯後”關係。如該通知所述：
“……僅僅說明某個交易所的交易量資料沒問題並不能解釋一切問題——比如其他市場參與者將如何根據其它平臺的價格調整定價，即便他們明確知道這些平臺（未經審查）存在大量的虛假交易。”
價格發現是金融市場中的重要元素，而這一點在全球分散的比特幣交易中更顯得至關重要。對“超前-滯後”關係的研究可能有助於確定比特幣市場是否具有抗操縱性，哪些數字資產交易所具有真正經濟意義的市場活動，從而使市場上的比特幣價格發現更接近監管機構和投資者可以信賴的可靠的價格。
目前筆者正在進行“超前-滯後”研究，並希望不久後可釋出結果。這將是一個多階段的過程，但是在接下來的幾個月中，監管機構和市場參與者可以將能更加清楚地瞭解參與可疑活動的交易所是否對價格產生了明顯影響。希望這種分析將有助於闡明該資產類別的當前市場結構，並進一步與全世界的資產管理行業、監管機構和加密貨幣投資者進行討論。
來源|Digital Assets Research
作者|Greg Cipolaro
編譯|頭等倉(www.First.VIP)
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