原文作者 | Jesús Fernández-Villaverde, Daniel Sanches, Linda Schilling, Harald Uhlig
原文來源 | NBER
編譯來源 | 中國人民大學金融科技研究所（ID：ruc_fintech）
編譯 | 李錦璇
除了減少現金的使用，中央銀行數字貨幣還允許中央銀行與私人金融中介機構爭奪存款，成為“向所有人開放”的中央銀行。引入CBDC和開放中央銀行設施將對金融體系產生什麼影響？近日，美國國家經濟研究局（NBER）釋出相關工作論文，中國人民大學金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）對文章核心內容進行了編譯。
加密和分散式記賬技術的最新進展為數字貨幣的廣泛使用開啟了大門。雖然這些貨幣最先由比特幣、以太坊和Libra之類的私人計劃引入，但研究人員和政策制定者已經探索了中央銀行也可以發行自己的數字貨幣的可能。
中央銀行數字貨幣（CBDC）的出現可以代表貨幣和銀行業歷史上的一項重要創新。CBDC具有消除實物現金的潛在作用，另外，它允許中央銀行與私人金融中介機構爭奪存款進行大規模中介活動，並可能以某種形式借入這些存款。CBDC向消費者提供了直接在中央銀行開設銀行帳戶的可能。
此時，引入數字貨幣的技術變革可能證明金融系統架構發生根本轉變是合理的，中央銀行“向所有人開放”。正如Friedman & Schwartz（1986）在一篇經典論文中所論證的那樣，技術創新這樣的外部力量可能會影響我們對政府在建立貨幣和金融機構中的作用的看法，並使我們選擇其他安排。
引入CBDC和開放中央銀行設施將對金融中介產生什麼影響？CBDC是否會削弱金融系統在為生產性投資配置資金方面的作用？我們是否可以透過CBDC使資金在存款人和投資者之間合理流動，從而重組金融體系？CBDC能否使銀行擠兌消失並穩定金融體系？
歷史性回顧
從歷史上看，許多中央銀行都允許公司和廣大公民存款並向其提供貸款，中央銀行提供活期存款、創造信貸、整合支付系統等商業活動對於經濟增長的積極影響也被視為設立此類機構的動機。
即使在今天，人們可以在證券交易所交易許多中央銀行的股票，包括瑞士國家銀行和日本銀行。儘管這些股票具有嚴格的投票許可權制，但它們的活躍交易證明，中央銀行從事的活動與單純執行常規貨幣政策大不相同。
數字貨幣的到來重新引發了有關央行作用的爭論。首先，CBDC已成為可能。其次，網際網路允許中央銀行直接面對公眾或與現有商業銀行合作，而無需建立廣泛的分支機構網路。這兩個因素都表明，我們能夠並且很可能會重新審視中央銀行與廣大公眾之間嚴格的隔離牆。為此，我們需要一個正式的經濟模型。
模型假設
本文模型建立在Diamond & Dybvig（1983）的銀行擠兌模型基礎上，該模型將銀行作為有價值的期限轉換服務的提供者而置於模型的中心。同時，本模型與經典的模型有兩點不同，首先，本模型將對商業銀行和投資銀行加以區分；其次，本模型中將新增一個由政府控制的中央銀行。
本模型仍然為三期模型，在每個時期中，都有一種商品可用於消費或投資。經濟中有三個部門：消費者、商業銀行和投資銀行、中央銀行。
商業銀行和投資銀行
銀行可以使用兩種型別的投資技術：短期技術和長期技術。短期技術，或稱短期資產，是一種固定規模收益技術，它在某一時期獲取一單位商品，並在下一時期將其轉換為一單位商品。長期技術，或稱長期資產，是一種無風險的固定規模收益技術，在t=0時使用一單位商品，並將其轉換為t=2時的R>1單位商品。如果長期技術在t=1時提前清算，則每投資1單位，將支付k單位的商品。
商業銀行向消費者提供活期存款合同，並對短期和長期資產進行投資。如果消費者接受銀行的合同，則要求他在t=0時在銀行存放一份商品。銀行將比例為y的一部分商品投資在短期技術中，其餘的1-y投資於長期技術。
投資銀行雖然也可以使用儲存技術和長期資產，但僅提供在t=2時保證非負利潤的合同。換句話說，投資銀行不能透過向消費者提供活期存款來提供流動性。
從投資銀行流向簽約方（例如中央銀行）的所有未來現金流量已經在t=0時確定，簽約方無法在t=1時像在商業銀行的活期存款那樣要求付款。由於長期資產收益率大於短期資產收益率，投資銀行只選擇經營長期技術並最大化t=2時利潤。
本文中的投資銀行不僅包括以該名稱稱呼自己的金融機構，還包括工業銀行（在歐洲大陸、日本和韓國很常見），以及任何其他投資工具，例如退休基金，其共同特點是以最大化長期回報為目標。
與個人消費者相比，銀行的優勢在於它們可以分擔早期和晚期消費者的風險，而個人消費者則無法針對自身的特殊流動性風險而簽訂保險合同。
求解均衡時，作者假設所有投資銀行和所有商業銀行都使用相同的合同。
中央銀行
本模型中，中央銀行是一個由政府控制的機構，可以使用短期投資技術，而不能使用長期資產。但是，中央銀行可以透過與投資銀行簽約使用長期資產。此外，中央銀行不能依賴稅收。
其中，第四個假定是分析的關鍵，也是最脆弱的。如果中央銀行有財政支援，則相對於商業銀行而言將具有優勢。同時，政治經濟因素很可能是對所有人開放的中央銀行實際運作中的首要考慮因素。許多政治團體都會遊說銀行改變其信貸政策，以實現該團體的目標，即使此行動需要財政支援。
中央銀行可以向消費者提供存款合同（d1，d2），即它與商業銀行競爭存款。具體來說，為了交換t=0的一件商品，中央銀行允許儲戶在t=1提取d1單位或在t=2提取d2單位商品。
中央銀行處於與商業銀行競爭的不利地位。由於缺乏長期投資機會，中央銀行似乎沒有能力進行流動性轉換。然而，儘管存在這種不利條件，中央銀行仍可以透過與投資銀行簽約以使用被稱為批發存款的長期技術，從而在零售存款市場中競爭。隱含假設為央行將不會在批發存款市場中由於缺乏資訊或專業技術等原因而遇到困難。鑑於中央銀行已經透過回購操作等手段參與了這一市場，該假設在經驗上是合理的。
t=0時，所有消費者在觀察商業銀行和中央銀行釋出的合同後，都將做出存款決定。然後，中央銀行將每個存款單位的1-x部分存入投資銀行，將剩餘的x投資於短期技術。
消費者選擇
令f表示在t=0時在中央銀行存款的消費者比例。消費者必須決定是否要在中央銀行存款，在t=1取款並消費c1=d1或在t=2消費c2=d2；或者在商業銀行存款，在t=1取款並消費c1=chat1或在t=2消費c2=chat2。消費者選擇提供最大的事前預期效用的合同。如果兩個合同提供相同的效用，則比例為f的消費者將選擇中央銀行，其餘消費者將選擇商業銀行，並且f是不確定的。
消費者的提款策略是變數σ，它表示消費者提款的日期。缺少耐心的消費者總是在中間階段以概率1提款。耐心的消費者可能會選擇提前提款，這取決於他對其他耐心的消費者行為的看法。t=1時，消費者基於對其他消費者策略的預期做出最優反應。
結論
在均衡狀態下，由商業銀行或中央銀行或兩者提供社會最優合同。如果中央銀行和商業銀行都有客戶0＜f＜1，則兩家銀行都將提供最優合同。商業銀行部門和中央銀行之間的存款競爭限制了投資銀行部門從中央銀行獲得的利潤。值得注意的是，在缺乏競爭的情況下，政治經濟機制可能導致中央銀行獲得明顯非最優的結果。
商業銀行存款人的提款博弈（withdrawal game）有兩個純均衡。有一個好的均衡，其中所有耐心的存款人的存款都繼續存款，並且達成了社會最優合同。但是，也存在銀行擠兌均衡，所有耐心的存款人都驚慌失措而退出，此時無法實現社會最優合同。該結論與Diamond & Dybvig（1983）的結論是一致的。
如果中央銀行懲罰造成擠兌的存款人，那麼中央銀行儲戶的提款博弈具有唯一的均衡。所有耐心的存款人都繼續存款，只有缺少耐心的存款人撤回資金。中央銀行不會發生擠兌，並且始終達成社會最優合同。合同剛性使得當提款額較高時，繼續存款的存款人會得到獎勵，因為他與更少的存款人分享總收益。合同剛性的效果讓人想起監管幹預，例如強制性要求存款人存款，從而中止服務。Diamond & Dybvig（1983）已經表明，懲罰與監管幹預（此處為合同剛性）的結合可以阻止擠兌的發生。
假設中央銀行不會懲罰造成擠兌的存款人，而是視其為繼續存款，中央銀行存款人的提款博弈具有唯一均衡。所有耐心的存款人都繼續存款，只有缺少耐心的存款人撤回資金。擠兌不會發生，並且始終達成社會最優合同。
如果中央銀行提供社會最優合同，那麼不管它是否懲罰造成擠兌的存款人，它都會吸引市場上所有的存款，而不是商業銀行。這是因為，即使商業銀行部門提供了與中央銀行競爭的社會最優合同，商業銀行也無法防止銀行擠兌現象的發生。存款人內部認為央行合同是可以平穩執行的，因此央行擁有某種市場力量。如果中央銀行決定利用這種市場力量，它可以提供與社會最優合同不同的存款合同，並且仍然壟斷所有存款。當中央銀行以這種方式行事時，經濟將無法實現最優的期限轉換。中央銀行對於擠兌的彈性是一把雙刃劍：它避免了金融恐慌，同時也破壞了規範中央銀行“向所有人開放”行為的競爭。
如果中央銀行提供了社會最優的存款合同，那麼在存在資產風險和給予造成擠兌的存款人平等待遇的條件下，中央銀行的擠兌發生在[0,θ]的狀況下，而在狀況[θ,1]下不發生，其中θ由條件給出的閾值。事前，在中央銀行的擠兌比在商業銀行的擠兌少，因此中央銀行吸收了所有存款。
如果中央銀行在資產風險下提供了社會最優的存款合同，那麼對擠兌行為進行懲罰的中央銀行至少與不進行懲罰的中央銀行一樣穩定。因此，在資產風險下，中央銀行總是比商業銀行部門更穩定，並且將所有存款從商業銀行中吸走。
以下為文章部分截圖。
