作者 /LongHash Yerui Zhang
資料視覺化/LongHash Xinhe Yu
來源 / LongHash
自從 2008 年中本聰建立比特幣以來，比特幣點對點，無監管等特性讓大家認為這是和傳統資產完全背道而馳的資產。雖然到目前為止我們認為比特幣沒有功用的價值支撐，但是隨著比特幣逐漸為社會所知，幣的分佈越來越分散，並且在生產和能源消耗角度上有著一定的成本等原因，共同作用比特幣的價格逐漸走高。
在這十一年的過程中，比特幣的持有者給比特幣設定了諸多的標籤，比如說支付、暗網交易、數字黃金等。但可惜的是，隨著區塊鏈技術的發展，支付領域出現了瑞波，將要出現 Libra 等應用區塊鏈技術的數字貨幣。而萊特幣和諸多隱私幣比如說門羅、ZCASH 等也替代比特幣成為了暗網中的主流支付貨幣。
隨著 2019 和 2020 上半年中數次地緣政治危機中的良好表現，推崇比特幣的避險屬性，將比特幣稱為“數字黃金”的論斷也越來越多。但是可惜的是，在 2020 年新冠病毒引起的全球資產市場黑天鵝事件中，比特幣並沒有像是黃金走出了預想中向上的表現。而是在衍生的原油危機引爆後迅速從9000 美元附近跌至最低 3800 美元。是比特幣避險的神話被打破了嗎？還是這個故事就跟支付、暗網交易的故事類似，只是故事而已。接下來我們將從多點分析，探究比特幣的避險屬性。
流動性枯竭
眾所周知，所有能在市場上被交易者選為交易標的的產品，其中的核心要點是必須具有很強的流動性。反之可能出現建倉或者平掉頭寸的時候付出過多的衝擊成本的問題，更有可能出現極端情況下流動性不足被其他使用者搶跑時的悶殺情況。可惜的是比特幣目前看來流動性並不符合交易的標準。雖然在比特幣市場內，每日的成交額接近 500 億美金（ Coinmarketcap 資料，未考慮交易所刷量情況），但是觀察傳統金融市場是否購買比特幣的指標，我們可以看到 CME 比特幣期貨持倉量在今年內是持續下跌的，這也表示透過合規的期貨交易所使用比特幣期貨作為對沖手段的機構交易者並不多。
另外 Coinbase 的 USD 相對於 USDT 交易對是持續折價的，這也就意味著在 Coinbase 的合規使用者在淨出售比特幣而非購買。反觀 2019 年初的比特幣牛市，核心就是 Coinbase 持續溢價，也就是說巨鯨和機構投資者都在進場。比特幣與傳統市場互動中的流動性枯竭側面導致了避險資金在遇到危機時是不會首先考慮比特幣的，那麼自然討論比特幣的避險屬性的基礎是不存在的。
相對價格過高
這一輪比特幣的走勢很有趣，起初是因為年初在美國伊朗戰爭危機的驅動下，比特幣從 7000 美金附近迅速攀升到 9000 美金附近，炒作的根基除了地緣政治危機如期展開（超預期的部分將會在下一部分中概述），更大的原因是場內炒作“減產”的故事。理論上來說減產會導致供給需求不平衡，從而價格上漲。但可惜的是在幣圈中“減產”只是炒作的噱頭而已。
我們假設將以以太坊為首的山寨幣和比特幣作為比較，2019 年年初的牛市很明顯是比特幣的漲幅大過山寨幣，這種現象可以理解為比特幣因為外來資金的湧入先行啟動，而山寨幣隨後跟上，本質上是外因激發內因。但今年年初的這一波上漲完全相反，是 BSV、BCH、ETC、ETH 等山寨幣率先啟動，比特幣慢慢悠悠的跟上，漲幅也完全不如翻倍乃至三倍的這些幣種。後續市場的熱點也是轉移到 XTZ、LINK 這種低估的價值幣，而不是將要“減產“的比特幣。
這說明這輪行情是場內自嗨，市場角度上是內因引發外因，並沒有新資金的流入。
對於場外想要入場的資金來說，9000 美元的高位相對 6800 美元附近的低點大概是 1.4 倍左右，繼續入場風險收益比不恰當，就更不用說埋伏所謂的避險需求了。對於場內的莊家和大鱷來說，這輪行情中夾雜著大量的槓桿，以至於期貨持倉持續處在高位。繼續向上推動漲幅一方面期貨持倉獲利平倉，拉昇需要的資金壓力過大，另一方面做多情緒強烈，多空比一度達到 3:1 ，多頭資金費率年化超過 100% 。此時很明顯向下的賠率比向上更高。那麼顯而易見接下來的走勢就是向下突破了。
對於他們來說，資金湧入帶來的避險需求是不確定的命題，但是砸盤暴跌導致收割期貨倉位是確定性命題。在確定和不確定之間，相信每個理性經濟人都會做出選擇。
預期與超預期
資產的漲跌在我們看來就是兩個核心，一個是博弈預期與預期兌現，另一個是賠率。這兩點很好理解，假設美國和伊朗目前關係很僵硬，可能會觸發區域性戰爭，投資人會對伊朗和美國打仗這件事根據合適的賠率下注。接下來的情況可能出現三種，沒有開戰、開戰、開戰但是烈度比想象中大很多，比如說川普下令發射導彈炸死了革命衛隊的首領。其一和其二情況出現也就意味著投資人博弈的預期兌現了，根據所下籌碼的賠率獲得應有的回報。但是如果第三種情況出現，也就意味著出現了超預期事件，這種超預期情況一旦出現，將會有更多追求確定性的投資人入場，之前下注完畢的投資人將會收到比預期賠率更高的收益或者損失，這就是超預期事件。
而黑天鵝事件可以廣義的理解為超預期事件，炸死了革命衛隊的首領導致比特幣暴跌自然是，新冠病毒的全面爆發自然也是。但這兩者之間烈度完全不同，美伊戰爭是持續已久的事情，美國實施武力手段也是部分人的預期之內，那麼資金是有理由進入比特幣市場去博弈真正開戰時候比特幣的避險需求的，並且在那個時間點比特幣的價格很低，那麼博弈的賠率是足夠的，所以出現超預期情況比特幣隨之拉昇，拉昇後資金是否湧入也就不重要了。
但是新冠病毒不一樣，在中國國內大肆傳播之後，只有日韓等少數幾個國家有少量感染情況出現，正當所有人認為病毒已經被流行病學控制住的時候，病毒在歐洲、伊朗、美國等地區爆發。這是完全的超預期事件，類比伊朗地緣政治危機就是炸死了革命衛隊的首領，伊朗一不做二不休發射導彈轟擊美國國土，甚至引發了第三次世界大戰。這種超預期事件對於任何投資者都是未知的，這種對於未知的博弈是最為恐怖的。
那麼資產的第一反應是湧入美債、湧入日元，保證自身的安全前提下再去博弈避險資產。並且就算博弈也會選擇自己熟悉的品種，而不是陌生的、流動性不好的比特幣。所以在烈度很高的超預期事件發生時，我們不能指望比特幣會出現如同黃金一樣的即時連鎖反應，這是因為從資本方的交易操作、交易經驗等維度來看，首先選擇的一定是熟悉的、被廣為認可的避險品種，這也是人的本能。
也許是風險資產
說了這麼多，也算提出了比特幣不是避險資產這件事的幾個原因。當然除了這些原因之外還有很多老生常談的原因就不一一贅述。既然不是避險資產，那麼比特幣屬於什麼型別的資產呢，個人認為是風險資產。這裡提出幾點看法。
首先第一點，比特幣其實在去年和今年與美股有某種滯後的聯動性，雖然暫時沒有統計意義上的證明，但這是我們根據圖表、事件驅動等觀察得出的。
第二點，比特幣受制於市場內的資金，也就是享受央行放水帶來的滋潤，這取決於兩部分，其一是在市場流動性好的時候，資金會偏向於配置一些高風險高收益的資產，比如說多個大學基金會配置了一定數量的加密貨幣作為另類資產配置，很多高淨值的科技公司高層也持有一定數量的比特幣等。這是因為放水意味著通貨膨脹，但當實體經濟沒那麼好的情況下，資產價格的漲幅無法跑贏通脹，市場和專業投資者就會尋找高風險高收益的產品，比如說債券等等，比特幣作為過去十年中漲幅最多的資產，自然也收歸於這個範疇。第二部分是比特幣的炒作屬性，比特幣總共只有 2100 萬枚，相對於源源不絕的法定貨幣、基本面不透明的上市公司、產量目前看不到上限的大宗商品，比特幣總量恆定，產出恆定的特性簡直太適合炒作了。並且無論是去中心化，還是避險等等邏輯都給了投機者一個絕好的故事去傳銷下一筆入場的資金。在比特幣擁有如此好的炒作屬性時，在市場流動性好的時候會有極多抱著暴富夢的使用者湧入。放水、專業投資者、散戶的共振，也就催生了 2017 年底的大牛市。
比特幣目前還是一個年輕的資產，10 年不止相對於大宗商品、國家主權信用貨幣很短，也不如美股的百年上市公司，三十年科技企業。也許以現在的事件驅動和漲跌幅度去界定他在長時間緯度內的資產屬性是不恰當的，這篇文章希望幫助比特幣的投資者們更清楚的瞭解自己投資的資產到底是什麼，也希望投資者能理性看待避險這個概念。而在長期的時間區間內，這些小打小鬧只是開胃菜，比特幣的未來很長，讓我們拭目以待。
