Security Token Offering (STO)是當下區塊鏈產業最為熱門的概念，圍繞發幣技術服務商和支援Security Token交易所展開的有關STO的討論成為了行業熱門話題。但由於概念較新，所以即便是身處STO浪潮之中，各大服務商的技術和生態還仍停留在初期，許多針對STO生態的搭建還有待進一步細化和完善。
相信大家已經閱讀過市面上鋪天蓋地的STO概念科普、發幣服務商協議技術的整理文章，因此本文將對此不做過多贅述。本文將透過各大技術服務商公開的白皮書和Github程式碼，從初步技術方案、實現框架、推測完成程度及願景生態等多個維度，對目前STO主流技術展開深入探討，進一步帶領大家瞭解目前STO發幣市場的現狀。
主流發幣技術服務商
宣告：
對各類協議的解讀，專業的區塊鏈技術開發人員的參與，會顯得更為專業。作為非專案方成員，僅透過查閱各大技術服務商GitHub上介面定義和合約的部分程式碼，認知理解可能還存在不全面的地方，還望見諒。
在開始具體分析前，我們先來了解一下通用的背景常識。目前，區塊鏈主流協議大部分是基於ERC-20，而ERC-20的介面只有如下function和event。
由於STO的業務都還處於前期探索階段，僅僅只有投資人資格限制的規則在法律上比較明確（主流參考美國各類Reg，都是限制合格投資人和鎖倉一年），對於投後的權益和監管規則設計涉及均較少。
因此tranfer（）和transferFrom（）就成了各大服務商協議的改造重災區。
當然也有很多人在ERC-1404出來時表示，這不過就增加了兩個function。從介面來看就只有新增的兩個function，但是裡面的實現是需要大量的程式碼支援。
01.Securitize
Securitize的目標是打造一個生態環境，因此不僅僅提供了鏈上的DS協議系統，還提供了鏈下的RFE-API介面和外部交易所等合作機構對接。——這點是優於其他平臺的，因為一級市場的鎖倉並不意味著在鎖倉期完全不能交易，在合格投資人之間，交易是允許的。鎖倉僅針對不能交易的非合格投資人。
注：編者未能找到Securitize的GitHub程式碼，本部分資訊參考自白皮書。
DS Token是基於ERC-20的通證。對ERC-20協議的變動如下：
重寫transfer（） 和 transferFrom（）兩個介面，在Token轉移的過程中，提供符合監管規則的校驗。（包括雙方身份的校驗、Token本身的可售屬性等）重寫這兩個介面也是大部分主流協議採用的方案。
增加block wallets和freeze token的功能（為了符合監管要求），但具體如何實現未知。
Iterate，返回所有Token持有人名單，不僅僅為了分紅，很多權益和監管要求，也是需要隨時能夠知道所有Token的持有人。
DS生態系統中提供了內建的智慧合約，進行一些基礎核心服務，比較重要的兩個服務是：
Registry Service——完成投資人的資訊認證以及上鍊（每個白名單使用者的KYC狀態、合格投資人認證狀態都會上鍊儲存），這個是其他技術服務商不具備或者在白皮書中沒有提到的，個人理解大部分都是脫鏈管理，對於白名單僅僅是地址資訊的上鍊。
Compliance Service——根據不同發行策略，內建監管合規的校驗規則（例如文書籤名、不同型別投資人人數、一段時間內的交易頻次、丟失代幣的找回等等），但感覺這塊尚未很好的實現，還需要合作伙伴來開發。
Trust Service主要用來認證管理合作夥伴，個人理解類似傳統系統對接中的API金鑰分發。
Comms Service是一個用來給Token持有人發通知的服務。
同時在整個生態圈中，平臺鼓勵開發者和平臺實現各類DS Apps的完善和豐富DS Token所具備的功能，例如回購、派息、投票、特別監管規則等等。在白皮書中，這些僅按照舉例的方式做了講解，目前尚未實現。但其在架構設計上，這些功能可以快速增添。——凸顯出好的架構設計的重要性！
為了完成這個Token的生命週期管理（一級分發，到二級流通），DS生態提供了對接交易所的RFE-API，交易所透過該介面完成投資人白名單加入，在Token交易的時候呼叫DS的校驗規則。
Securitize對於交易所的類別分為四類，相當詳細的講解了不同型別的交易所和DS Token對接的難度。和交易所對接的本質是如何增加白名單使用者，因為在區塊鏈世界，地址代表身份。所以對於類似中心化錢包交易所（使用者的錢包地址並不是使用者自己的），支援上會比較困難。
小結
推測，Securitize僅實現了DS Token的定義，以及Registry Service的合約開發。其他規則依賴於更多的DS Apps開發者。
目前，Securitize已經對接了Openfinance、AirSwap、BnkToTheFuture、Blocktrade.com、SharePost、HYPERION、ERCdex交易所，其中新興ST交易所，傳統股權交易所都有涉及，佈局比較完善。
在本篇所提及的幾個服務提供商中，Securitize的白皮書相對比較完整，並且從生態角度來考慮問題。Securitize本身是從金融基金下分離出來的，金融背景比較強。
對STO來說，設計協議架構和系統架構不能僅僅停留在技術層面，更需要從金融產品業務的角度出發。
脫離了業務單純談技術，類似閉門造車，是行不通的。
02.Harbor
我們對Harbor的分析主要基於GitHub程式碼和白皮書。
R-token是基於ERC-20協議的，對ERC-20協議的變動如下：
重寫transfer（） 和 transferFrom（）兩個介面，在Token轉移的過程中，進行check（）。
增加check（）方法，在Token轉移的過程中驗證交易規則，該方法的實際邏輯寫在Regulator Service中，方便不斷升級規則。
兩個Service：
Regulator Service——透過和off-chain的TraderController互動，來決定一筆交易是否可以被允許，裡面只有一個介面check（）。
Service Registry——主要用來繫結R-Token使用的Regulator Service版本關係。這個註冊器基本主流協議都有，主要是為了方便升級各類目前尚未釐清的規則。
R-Token提供兩類校驗：
參與者
send的許可權
receive的許可權
Token
鎖定/非鎖定（用來控制交易鎖倉時間）
允許拆分售賣/不允許拆分售賣（用來控制總投資人數）
核心交易規則的交易在鏈下的Trade Controller，校驗的結果同步給Regulator Service。這部分的實現，相對的沒有其他服務商協議透明。從白皮書的內容我們發現，Trade Controller的實現目前是控制在Harbor自身，沒有對外開放。
小結
相比較Securitize的生態系統，R-Token略顯稚嫩，特別是投資人認證的資訊以及交易監管邏輯其實是在鏈下實現的。對於二級市場的介面對接推測應該是在鏈下完成。
亮點是對於交易校驗的分層設計，很明確的提出了兩層校驗。
不足：Harbor的系統相對封閉，未有提到引入第三方開發做生態，不像Securitize那樣在生態方面做較多的規劃和設計。
Harbor的合作方也在逐步建立中，合作交易所偏去中心化的較多，主要是0x protocol，SWAP協議。
03.Polymath
我們對Polymath的分析主要基於GitHub程式碼，它的白皮書主要集中在POLY平臺幣的生態，而不是在具體STO協議的實現技術。
Polymath的GitHub程式碼量非常多，並且持續更新，因此我們僅從他們readme.md獲取的相關資訊來管中窺豹。所以對於Polymath程式碼層面的解讀，可能存在不全面的地方。
ST-20是基於ERC-20協議的：
重寫transfer（） 和 transferFrom（）兩個介面，在Token轉移的過程中，進行verifyTransfer（），主要進行白名單校驗。
增加了mint（）、verifyTransfer（）介面
提供凍結交易的介面
提供獲取投資人名單的介面，方便派息
增加了N多模組註冊的介面
增加強制轉移介面
透過增加模組到Security Token上，來達到豐富STO各類控制的功能。比較核心的幾個模組是：
Transfer Manager模組：主要控制白名單以及鎖定期
Security Token Offering模組：主要定義Token的分發規則，類似傳統CO的Crowdsale合同
Permission模組：控制不同角色的參與者，對合約功能的許可權
以及各類增加Module豐富Token控制功能的模組，這塊設計賦予了無限可能
Polymath的投資人白名單是鏈下管理的，和二級市場的介面對接，未有詳細提到，推測和Harbor類似。
從Polymath的白皮書中，可以看到Polymath不僅僅立志做一套STO發幣和管理協議，而更多聚焦在相關過程的document上鍊溯源，以及生態內各個三方供應商（律所、開發者）的眾包服務平臺。
小結
Polymath對於document上鍊溯源的考慮是一個亮點。Polymath的程式碼更新得最快，對於交易控制以及STO代幣權益（股息派發）的設計都已考慮在內，在Security Token中定義了非常多的自有介面，但對於二級市場使用者的白名單管理介面提及不多。
另外，在Polymath的生態中，規劃是依賴於外部智慧合約開發商來提供豐富的符合發行監管要求的Token合約程式碼，因此，Polymath自己僅僅提供核心基礎程式碼以及擴充套件增加各類合約的介面而已。每個專案發幣，都要找平臺上的外包開發定製合約。也許未來，Polymath會退化成一個基礎協議+眾包平臺。
從平臺本身的發展方向看，STO發行的核心就是律所合規和金融產品設計，這些都需要無數輪線下溝通，包括最終合約開發。而外包的開發可控性太差，因此眾包平臺的這個設想，我們認為並不是很適合這個行業。
Polymath的缺點：11月17日釋出的2.0.0版本與1.3.0不相容。
04.Start Engine
這家公司在業內瞭解的人可能知之甚少，這是一個傳統的股權眾籌網站。其實STO玩家有兩種，一種純區塊鏈技術公司，另一種就是傳統股權眾籌公司轉型，各有各的優勢。
StartEngine提出了ERC-1450協議，以下分析基於它的GitHub和白皮書。
ERC-1450是基於ERC-20協議的：
對於合約中方法和事件的觸發許可權，做了嚴格的角色分類，引入了RTA（Register Transfer Agent）這種新的角色
對於交易的驗證控制以及交易操作（transferFrom, mint, and burnFrom），都由RTA角色執行
禁用了transfer, allowance, and approve
投資人的資訊和認證資訊是鏈下的。
整個架構設計上，一級市場發幣以及二級市場交易的管理，都是透過把許可權控制在RTA這樣的角色來完成。合格投資人認證、鎖倉時間等資訊，都是由RTA在鏈下控制。
二級市場設計上，RTA需要和ATS對接，RTA執行token的transfer。
ERC-1450提出了符合監管的找回投資人丟失證券的設計方案。
小結
Start Engine是股權眾籌網站，因此所設計的協議和架構，傳統金融痕跡濃厚。對於區塊鏈技術本身的應用僅侷限於給了RTA一個控制許可權，交易操作都必須是RTA來執行。
對ERC-20介面修改的太多，但在業務模型設計上可以借鑑。
05.Swarm Fund
與前面的幾個平臺不同，Swarm更像是投資平臺，透過將基金和其他資產代幣化進入市場。個人投資者可以用SWM、BTC和ETH投資現實世界資產，投資者拿到SRC20代幣，獲取了所有權和治理權，這些權益使他們可以合法分享相關資產所產生的收益，並以監管合規方式合法交易這些代幣。該專案也計劃很快實現用法幣投資。
Swarm生態系統上的代幣分為兩種型別。一種是實用型代幣——Swarm代幣（SWM），構成了Swarm生態系統的基本元素。其被用作燃料代幣來實現Swarm上的代幣管束。第二種是證券型代幣，Swarm上的每個證券型代幣均代表了一種投資機會，支援SRC20代幣標準。
Swarm Fund程式碼位於GitHub上，程式碼更新相對比較頻繁，也比較分散，無論是白皮書還是相關文章沒有具體的技術介紹，只是針對於他們的理念有一個相對通俗易懂的說明。
小結
Swarm Fund更像是投資平臺，白皮書主要強調的是其民主投票的特點，除了GitHub上的程式碼，基本沒有對於技術層面的特點說明。SWM與幾種主流貨幣的購買、SWM投票、SRC20發幣是他們的主要模式，在業務層面上還是有一定參考價值。
目前Swarm Fund平臺上有專案在進行，相比較其他還在開發階段的服務商（Securitize除外），算是較為成熟的產品。
總結
各大STO服務供應商都處在不斷完善和開發自己的協議中，透過架構的可擴充套件設計，以達到先發幣，後逐漸完善交易規則，再到權益規則合約的目的。通俗的講，就是系統先跑起來，後面再慢慢迭代。
同時各大服務商基本都屬於需要引入第三方外包開發來協助完善更多合約的開發。
如果有人告訴你他們平臺開發了某某Token的STO發幣協議，且相容ERC-XXX，這時候我們需要首先仔細研究其白皮書的真實性，瞭解其是否為國外協議的中文翻譯版，或是拼湊版。然後再著重檢視其對接了哪些交易所，有疑問的地方再詳細詢問。
關於1400（#1411）
目前1411還處於起草階段，並且僅有介面的定義討論，對於實際應用實施，相對於其他商業化公司來說，成熟度低很多。其他商業化公司對於STO實施模型更為簡單和高可擴充套件，並沒有在ERC-20的標準介面上做非常多改動，而是透過繫結其他合約來達到相關規則的實現以及迭代升級。所以我們也不建議前期陷入複雜金融模型中。
STO智慧合約框架的未來發展
簡單介紹完上述這些STO的智慧合約框架，接著我們想要分享一下我們金氪對於整個行業在發行證券化代幣以及開發相關STO智慧合約的一些觀點與對市場的預測。
首先，我們可以看到目前STO的智慧合約框架大都是針對股權證券所設計。這些智慧合約大都是注重在代幣轉讓（transfer以及transferFrom）或是提供獲取持幣者名單等功能。但在可預見的未來，債權證券、甚至是可轉換債券，包括更復雜的混合資本債券，都有可能是下一波監管法規上的突破點，所以針對這些型別的證券代幣，我們其實能把一些像是自動化派息、可轉債的觸發以及轉換、甚至是交易的漲跌幅、債務擔保債券、以及把一堆證券代幣組合在一起變成新型的金融衍生品等功能，都直接體現在智慧合約中，利用區塊鏈的信任機制，取代各種金融產品原本不透明的糖衣，並透過碎片化直接讓大眾參與，降低投資門檻，提高全球各種證券化資產的流動性。
另外，目前這些智慧合約框架其實很大一部份的監管以及授權都是在鏈下完成的，我們認為即使是在鏈下，這些預言機服務的執行也還是必須要有一定的信任機制，在不公開的情況下證明其正確性，所以我們也持續在關注各種鏈上鍊下可信計算的技術發展，從零知識證明到像SGX或Keystone這類的可信執行環境等。因為我們相信區塊鏈若最終要走像大眾，與實體行業相結合，如果沒有把整個交易的每個關鍵環節用技術的手段做到可被信任，那最終與中心化的系統其實不會有太大的差異，最後大家就會回過頭來問到底去中心化為何物，區塊鏈就會又再度淪為一個口號，變成一個永遠無法落地的偽概念。
STO的未來：合規與自律
不論我們討論再多智慧合約框架，提再多技術，設計再多看似符合監管的功能，從合規的角度來看，最終還是得看各國金融管理局監管的態度與背後證券市場的利益結構。這些推動STO標準或是推動證券化代幣的新創企業，做為一個欲改變傳統華爾街即有遊戲規則的挑戰者，如果只是一味的去猜測監管需要什麼就設計什麼，而不能深刻認識到其中的利益結構，進而解決行業中效率或信任的痛點的話，是不可能這麼輕易的橇動整個華爾街的。
現在的證券化代幣市場是個標準的「雞生蛋、蛋生雞」的平臺問題。若沒有足夠吸引人的資產或證券產品被代幣化，不論是用什麼標準，自然就不會有足夠的使用者在證券代幣交易所上面交易。相反的，若沒有足夠的使用者去證明發行證券化代幣能增加流動性，那反過來為什麼專案方要把資產或其它型別證券產品花大量的時間還有金錢，去走整套合規合法的STO發行流程。因此，如何同時創造出大量的證券代幣，又同時吸引大量的合格投資者，應該是現階段除了合規之外最具有挑戰性的事情。
再者，從監管的角度來說，行業龍頭的美國證券交易委員會是不太可能為了區塊鏈或STO降低他們對於上市的標準，一切都還是會回到法律層面。但對於較落後、規模較小的證券市場來說，是有可能為了爭取STO的投資者，去降低上市標準或是在法規上做各種突破，來提高該市場交易的規模以及融資能力。所以我們認為與其關注美國證券交易委員會的態度之外，不如嘗試去適應在其它證券交易市場上合規，例如從香港或是歐盟的一些小國家，或是從一些資本效率低落的國家開始，慢慢的把使用者做起來之後，待監管機構態度明確之後，再回頭進攻較規範的證券市場。
但不論如何，我們認為STO給整個行業帶來的思考，除了在法律上大家想盡辦法讓自己「合規」之外，其實更多的是「自律」兩字。證券之所以這麼難發行，規範限制這麼多，就是因為要保護投資者，避免散戶投資者輕易的掉入各種傳銷與資金盤的陷阱之中。
其實我們能從古典網際網路創業者的身上，從過去十年產品眾籌網站（如Kickstarter、Indiegogo、京東眾籌）以及像股權眾籌網站（如Angelist）去窺測區塊鏈整個行業的未來。過去兩年瘋狂的ICO募資，就如同當初Kickstarter上的眾籌專案一樣。Kickstarter創造了許多的明星專案，但隨著時間過去，愈來愈多專案最終無法交付產品，愈來愈多專案跑路，其實跟當下由ICO創造的泡沫本質上沒有太大區別。而在一開始就知道如何設計硬體，如何搞定軟體，如何跟工廠打交道，如何管理供應鏈到最終生產製造的IoT眾籌專案方，真的是鳳毛麟角，而真的能如Satoshi或是Vitalik憑一己之力，從最底層的共識機制，到虛擬機器的開發，到代幣經濟的設計，開創一個全新局面的人，亦是少數中的少數。
雖然我們仍然對於區塊鏈所構建的去中心化信任以及中心化的商業模型堅信不移，但對於一般消費者一般大眾而言，區塊鏈三個字已經好比一帖毒藥。這也是為什麼這個行業現在需要推動「合規」與「自律」，引領STO落地，讓區塊連結入傳統金融的動能，最終才能重塑大眾對於區塊鏈的信任。
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文字｜王婉菲 Mark
編輯｜Amelia
圖片｜Isabelle
排版｜Kris
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