全景式解讀加密貨幣衍生品交易賽道

買賣虛擬貨幣

撰文:LD Captial

比特幣誕生至今,整個加密貨幣市場已經經歷了十多年的演變和發展。普遍來看,加密貨幣作為一種新型資產相較傳統金融行業內的各類產品(如證券、商品、外匯等)擁有高波動率,同時伴隨著極高的風險。隨著加密貨幣現貨市場的逐漸完善和成熟,使用者對於加密貨幣的交易需求已不限於簡單的現貨交易,各大加密貨幣交易所開始逐步推出各類衍生品產品。

本文將主要透過介紹傳統金融衍生品的情況,從而引出對加密貨幣市場內衍生品種類介紹、功能以及作用的闡述,並梳理目前加密貨幣市場內衍生品發展現狀,對加密貨幣市場衍生品未來發展趨勢做出總結。

衍生品基本情況介紹

在傳統金融世界,衍生品的交易量均比現貨市場的交易量要高。以外匯市場為例,衍生品成交額為現貨的 3 倍。2019 年,加密貨幣的全年現貨交易量達到 13.8 萬億美元,而全年的衍生品交易量只有 3 萬億美元,加密貨幣衍生品交易量仍不足現貨市場的 25%。因此我們認為加密貨幣衍生品方向是一個十分有潛力的發展方向。

本文將梳理傳統金融市場上的衍生品與目前加密市場的衍生品,以此來分析加密市場衍生品發展路徑。

傳統金融衍生品介紹

金融衍生品是一種特殊類別買賣的金融工具統稱。這一類衍生產品的價值依賴於其標的金融資產價值的變動。比如資產(商品、股票或債券)、利率、匯率或者各種指數(股票指數、消費者物價指數以及天氣指數)等。這些要素的表現將會決定一個衍生品的回報率和回報時間,產品形式表現為主體雙方(買方和賣方)之間簽訂的合約,並在規定時間內按照合約要求執行。

衍生品型別包括如下幾種:

遠期合約和期貨合約

遠期合約和期貨合約都是交易雙方約定在未來某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定數量和質量資產的交易形式。期貨合約是期貨交易所制定的標準化合約,對合約到期日及其買賣資產的種類、數量、質量做出了統一規定。遠期合約是根據買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約,屬於場外交易。因此,期貨交易流動性較高,遠期交易流動性較低。

加密貨幣市場中的合約交易即是從這兩種合約中演變而來,由於加密貨幣這類資產的特殊性,加密貨幣交易所針對傳統合約產品做出了創新並衍生出了加密貨幣市場獨有的永續合約,下文將著重介紹。

掉期合約

掉期合約是一種為交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產的合約。更為準確地說,掉期合約是當事人之間簽訂的在未來某一期間內相互交換他們認為具有相等經濟價值的現金流的合約。掉期合約一般主要用於銀行之間的外匯交易以及公司在進出口商品之間的對沖或者套利,因此不適用於加密貨幣市場。

期權合約

期權合約是買賣權利的交易。期權合約規定了在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數量原生資產的權利。根據期權買方的意願可以將期權分為看漲期權和看跌期權。期權合約為投資者提供了更廣闊的投資選擇範圍 , 並適應投資者更多樣性的投資動機和利益的需求 , 一般來說會作為一種對沖手段為投資者減少風險。

目前在加密貨幣市場中各大交易所已逐步推出期權合約,其交易邏輯與傳統金融行業內的期權合約幾乎相同。

衍生品交易標的:傳統金融市場中的資產較為多樣化,衍生品的交易標的例如股票、利率、匯率、商品、指數等。加密貨幣市場中則主要以代幣價格為資產標的,個別交易所會將衍生產品標的進行創新會包含了一些板塊指數、波動率指數等。標的物隨著加密貨幣市場的成長有逐漸增多的趨勢。

衍生品交易場所:衍生品交易場所主要分為兩種,場內交易和場外交易。場內交易又稱交易所交易,指所有的供求方集中在交易所進行競價交易的方式。這種交易方式由交易所向交易參與者收保證金、同時負責清算和承擔履約擔保的責任,所有交易者集中交易增加了流動性。期貨合約和部分標準化期權合約都屬於這種交易方式。加密貨幣市場中的衍生品交易則主要為這種方式,交易所能保證流動性同時也能為使用者提供便捷快速的交易需求。

加密貨幣衍生品介紹

目前,加密貨幣市場中的主流衍生品有:槓桿交易、期貨合約、期權合約和槓桿代幣。其中,一部分加密貨幣交易所並未將槓桿交易以及槓桿代幣歸為衍生品之一,但這兩種不同於現貨的交易方式確實為使用者帶來了多樣化的操作,並且能達到衍生品所能及的效果。

槓桿交易

槓桿交易是一種使用第三方提供的資金進行資產交易的方式。與常規的現貨交易相比,槓桿交易能夠讓使用者獲得更多資金,對交易結果進行放大,使使用者能夠在盈利交易中獲得更大的利潤。

在傳統金融市場中,槓桿交易一般被稱為融資融券,借入的資金一般都由股票經紀人提供。然而,在加密貨幣市場中,借入資金通常由交易所中其他使用者提供。資金提供者透過將資產放入交易所以獲取利息,透過槓桿借入資產的使用者則支付槓桿利息,交易所作為中介方透過調配資產並從中獲取手續費。

槓桿交易可用於開倉多頭和空頭交易。多頭方可以借入穩定幣對加密貨幣進行買入反映了使用者對於資產價格上漲的期望;而空頭則借入加密貨幣立即賣出並在市場下跌後買回對應幣種,反映了與多頭相反的情況。在使用槓桿交易開立多頭或空頭時,交易者的資產將充當借入資金的抵押品。

目前主流交易所提供的槓桿倍數為 2-10 倍。所謂槓桿是指借入資金與保證金的比例。例如,開 5 倍的槓桿比例進行 5 萬美金的交易,使用者則需要質押 1 萬美金的保證金。當使用者的開倉方向與市場走勢相反且行情波動劇烈的情況下,使用者的保證金賬戶總資產低於槓桿交易的最低保證金要求時,交易所將強制出售使用者抵押的資產以進行平倉。

由於槓桿交易的爆倉風險性,個別交易所為使用者提供了全倉槓桿和逐倉槓桿功能。全倉槓桿則是賬戶內支援所有交易對的槓桿交易,並且賬戶內資產互相擔保共享使用。一旦發生爆倉,賬戶下所有資產都將被平倉。逐倉槓桿則是每個賬戶內每個交易對擁有獨立的倉位,每個逐倉賬戶的風險互不影響。一旦發生爆倉,對其餘逐倉賬戶並不影響。

總體來看,逐倉槓桿功能對於使用者整體倉位的風險管控意識更強,可以將不同資產的風險互相隔離,但需要使用者時刻關注不同借貸資產的保證金情況。全倉槓桿功能則是有利於對單一資產進行風險管控,相較逐倉而言保證金的集中共享可以更好的緩衝單一幣種的爆倉情況,但某一資產的極端行情就可能會造成所有倉位都被平倉。

期貨合約

期貨合約作為加密貨幣市場中推出較早的衍生產品,也是目前交易量最高的衍生品。加密貨幣市場中的期貨合約分為兩種:交割合約和永續合約。

交割合約是一種加密資產衍生產品。使用者可以透過判斷漲跌,選擇買入做多或賣出做空合約來獲取數字資產價格上漲 / 下降的收益。主流加密貨幣交易所的交割合約一般使用差價交割的模式,合約到期時交易所將對所有未平倉的合約訂單進行平倉,僅有 Bakkt 等個別交易所支援加密貨幣合約實物交割。

目前加密貨幣市場中交割合約的交割時間多分為「當週、次周、季度」,並可以加一定倍數的槓桿。目前主流交易所支援高達 125 倍的槓桿,在行情波動劇烈的市場中,爆倉風險較高。

永續合約是一種創新型衍生品,該合約與交割合約相似。只不過永續合約並沒有交割日,使用者可以一直持有。為了確保永續合約價格和現貨標的價格之間的長期趨同,交易所基本都會使用資金費率的方式。

資金費率是指永續合約市場中所有多頭和空頭之間的資金結算,每 8 小時結算一次。資金費率決定了付款方和收款方;如果費率為正,則多頭支付資金給空頭;如果為負,空頭支付資金給多頭。可以認為這是交易者持有合約頭寸的一筆費用,或一筆退款。這種機制可以平衡買賣雙方對永續合約的需求,使永續合約的價格與標的資產價格基本保持一致。

主流加密貨幣交易所幾乎都已支援永續合約,槓桿倍數最高可達 125 倍,永續合約也是當下最受市場歡迎的衍生品。

正向合約與反向合約

加密貨幣市場中,正向合約也稱之為穩定幣合約,即利用穩定幣(USDT)來充當合約中的保證金。反向合約也稱之為幣本位合約,則是利用幣種做對應交易對的合約保證金。

傳統金融市場中衍生品一般都為正向合約即利用現金來結算,而反向合約則是加密貨幣市場中的創新,利用加密貨幣(BTC、ETH 等)成為衍生品開倉的抵押物,極大增加了加密貨幣在二級市場中的需求,推動市場的流動性。

同時,加密貨幣的衍生品市場有其特殊之處。由於加密貨幣市場的價格波動非常大,所以其會非常容易導致穿倉。

接下來本文會介紹何為穿倉以及其解決措施。穿倉是指使用者合約爆倉後由於流動性的原因其倉位無法被強平,即交易市場中沒有對手方能撮合這筆訂單。一般來說這種情況下交易所將會接管使用者的剩餘倉位,而這會使交易所收到損失。主流交易所(例如幣安、火幣、OKEx 等)都會設立風險保證基金,風險保證基金旨在彌補由於使用者合約資產保證金低於 0 時而導致的損失,非破產的強平使用者支付的額外費用將被注入風險保障基金。風險保障基金的主要目的是減少使用者無法被強平的可能。

當風險保證基金無法接管船艙使用者的倉位時,目前加密貨幣交易所中有兩種主流解決方案。(1)穿倉分攤:在交割日進行盈虧結算時,交易所會將所有合約的爆倉單產生的穿倉虧損合併統計,並且按照所有盈利使用者的所有收益作為分攤;(2)自動減倉:交易所將根據使用者優先順序排序進行平倉。優先順序排序是基於使用者的盈利與槓桿倍數來計算的,通常盈利越多,槓桿倍數越高的使用者將首先被平倉。以上兩種方案都是透過減少合約盈利方的盈利部分來實現系統的盈虧平衡,穿倉分攤機制會對所有盈利使用者進行分攤,而自動減倉則是針對盈利最多的使用者。加密貨幣交易所一般會上線多個不同交割時間的交割合約,以滿足大部分使用者的需求,而這也會使使用者資金分流,造成個別交割合約流動性較差。而永續合約的流動性較好且買賣盤深度幾乎接近於現貨,因此穿倉現象大多出現於交割合約。

期權合約

目前加密貨幣市場中的期權合約主要分為兩種,一類以 Deribit 交易所為主的 T 型報價期權合約,而另一類則是幣安推出的基於加密貨幣市場的創新期權合約。

T 型報價期權

加密貨幣市場中的 T 型報價期權合約與傳統金融市場中的期權合約幾乎相同,均為歐式期權,僅可在到期日進行行權。交易所充當證券經紀商的職責,為使用者提供 T 型報價表,表中包含了期權合約標的、到期日、行權價、買賣價格等交易資訊。使用者可以作為期權買方也可作為期權賣方。

簡易版新型期權

第二類期權產品則是幣安、Gate.io 等交易所推出的簡易版新型期權(也稱為短時期權)。相比傳統期權的複雜 T 型報價表,這類期權產品簡化了交易流程,以增強交易體驗。使用者購買期權只需要選擇期權到期時間和購買數量即可,下單時的行權價則是實時變化由交易所提供。根據不同交易所的產品特性可分為歐式期權和美式期權兩種,與傳統期權相比,它的到期時間範圍也較短,從 5 分鐘到 1 天不等。使用者僅可以作為期權購買方與交易所進行期權合約的博弈。

此類簡易版新型期權擁有以下幾個特點:

  • 流動性高。普遍來說,標準期權合約擁有多個到期日以及行使價格的選擇,並且擁有買方和賣方兩種選擇,多樣化的產品結構也將分散每份期權合約的流動性。簡易版新型期權的賣方則為交易所,隨時可以提供流動性,因此使用者不必擔心因流動性缺失沒有對手盤的情況。
  • 操作簡捷容易上手,對於新手使用者體驗更加友好。期權本質上是一個複雜的衍生品,對於期權合約的深度理解需要掌握 5 個希臘字母之間較為複雜的非線性關係,學習成本和門檻較高。簡易版新型期權經過交易所的包裝之後成為了一種極為簡單的衍生品工具,可以理解為使用者對於加密貨幣資產短時價格的預期猜測。
  • 期權到期日較短。簡易版新型期權的到期日從 5 分鐘到 1 天不等,與傳統期權合約的一個月甚至一個季度相差甚遠。短時期權的主要使用者更多的是投機者,對資產標的進行短期的猜漲或者猜跌,而這其中賭博意味更重。
  • 內在價值不透明。經過交易所包裝後的短時期權並不會為使用者提供潛在波動率、Delta、交易量情況等期權重要資料,使用者無法計算期權真實的內在價值。交易所可以透過高溢價的方式出售期權以獲取高額利潤,使用者的對手方交易所掌握大量期權標的的實時資料就已存在天然優勢,同時交易所還能透過其他期權交易所中的 T 型報價表反向操作以對沖作為賣方的風險。因此使用者作為交易所的期權對手方需要承受的風險較高,即使期權的價格並不合理也無法從中獲悉。

槓桿代幣

槓桿代幣本質上是一種帶有槓桿功能的代幣,旨在提供標的資產的槓桿倍數報酬。與槓桿交易不同,使用者不需要任何抵押品和維持保證金,也不需要擔心被清算的風險。每個槓桿代幣的背後都對應了一籃子的標的物持倉。

根據產品的不同,槓桿代幣背後的真實目標槓桿倍數也不相同,槓桿代幣透過交易所的調倉機制,增加或減少基礎資產的所持頭寸來維持目標槓桿。從功能性的角度來看,槓桿代幣的作用類似於傳統金融領域內的 ETF (Exchange Traded Fund,即交易型開放式指數基金)。例如幣安發行的槓桿代幣 BTCUP 和 BTCDOWN。BTCUP 可在 BTC 價格上漲時,實現槓桿倍數收益。相反地,BTCDOWN 可在 BTC 價格下跌時,實現槓桿收益。BTCUP 槓桿代幣對應的一攬子資產是 123,456.78 張 BTCUSDT 永續合約。幣安槓桿代幣的目標槓桿倍數將保持在 1.5 倍至 3 倍之間。

雖然槓桿代幣與普通加密貨幣一樣並不需要繁瑣的操作,但其中的機制較為複雜不適宜新手參與。槓桿代幣並不存在爆倉的情況,但是與持有現貨相比,長期持有槓桿代幣將會受到每日調倉以及日管理費的影響,資產會逐步受到手續費磨損。因此,在短期的單邊行情中槓桿代幣將發揮其優勢,槓桿代幣會自動用浮盈來增加底層資產倉位,使得實際槓桿倍數超過原定的槓桿倍數,以達到更多收益。

根據 CryptoCompare 的資料顯示,在 2020 年 5 月份,所有交易平臺的衍生品交易量都出現大幅上漲,總成交量創歷史新高達到 6020 億美元(增幅 32%)。2020 年 6 月份,相較於 5 月份,所有平臺的衍生品交易量均有下降,全月衍生品交易量為 3930 億美元(下降了 35.7%)。儘管交易量下降了,但衍生品交易佔所有交易的份額卻達到了歷史新高(37%)。後期,整個衍生品行業的交易量還有很大的發展空間,Tokeninsight 預計 2020 年的加密貨幣衍生品交易量將達到現貨成交量的 2 倍以上。

在不同的衍生品種類中我們認為期權目前是很有發展空間的一個品種。傳統市場期貨交易量和期權交易量差距不大。而目前數字貨幣期貨前三交易所( Huobi 、 OKEx 、 Binance )期貨 6 月份平均每日交易量之和為 105 億美元,而 Deribit 期權為 8.3 億美金(根據 CryptoCompare, 佔總期權交易約 90% ),因此我們保守預計期權會有近 10 倍的增長空間。

除了期權以外,場外交易的衍生品則是另外一個發展機會。2017 年年底,全球場外衍生品市場名義本金為 532 萬億美元,而同期的場內衍生品市場持倉額為 81 萬億美元,比值約為 7:1,我們透過資料可以很明顯的看到場外衍生品交易額遠大於場內衍生品交易額。

目前加密貨幣場外交易佔加密市場活動的 60%至 65%左右。一些場外交易櫃檯為有大額交易需求的客戶提供了許多定製的衍生產品,可能包括期權,掉期,遠期以及差價合約。與傳統金融市場的資料來看,我們認為加密貨幣的場外交易未來還有較大增長空間。

從衍生品市場發展來看,2018 年是衍生品開始起飛的一年,BitMEX 的 BTC 永續合約日平均交易量比上一年增長近 10 倍,達到 2 億美金級別。原因是 2018 年市場萎靡,參與者急需一種金融工具來進行對沖或投機做空,因此我們認為 2018 年的加密貨幣衍生品的騰飛主要來自做空需要。

目前主流的衍生品交易所介紹

加密貨幣市場發展至今,衍生品已經成為了市場中必不可少的金融工具之一。加密貨幣衍生品的發展和創新對於整個市場起到了推動作用,其發揮的主要作用有以下幾點:

套期保值

套期保值是指投資者使用衍生產品來保護其投資組合。利用衍生品獲取的利潤來彌補現貨市場的損失,或者利用現貨市場的升值抵消衍生品帶來的損失,達到減少風險的目的。例如,大量的比特幣礦工在獲得挖礦收益後擔心未來比特幣價格的下跌,於是透過加密貨幣衍生品的做空機制,做空與預期收益等值的衍生品,提前鎖定收益。對於機構投資者而言,利用期權以及期貨合約等衍生品進行反向操作能對投資基金起到風險對沖作用,提高資產的風險管控意識。

投機

加密貨幣衍生品為散戶們提供了多樣化的投機手段,提供高倍槓桿的期貨合約可以讓小資金使用者以小博大,獲取更高的收益。但伴隨而來的是更高的風險,高倍槓桿意味著資產價格的輕微波動即可使使用者的資金倉位爆倉。對於大部分交易所而言,加密貨幣衍生品尤其是支援高倍槓桿的期貨合約已經成為吸引使用者的主要工具之一。大部分新手使用者在交易所中進行百倍合約開倉無異於賭博行為,而專業量化交易團隊則可以利用市場波動做策略化交易投機,例如網格交易等。

價值發現

在加密貨幣衍生品市場中,若交易量以及使用者基數足夠龐大,那麼衍生品對於資產標的將具有價值發現作用。衍生品中的價格往往體現出市場使用者對於資產標的未來的走勢判斷,而這對於現貨的未來價值展望具有一定的參考意義,甚至能從一定方面預測出現貨市場的未來價格。

增加現貨交易流動性

目前大部分主流交易所提供的衍生品都為反向合約,即需要加密貨幣資產作為保證金,做衍生品交易的使用者需要手持一定的加密貨幣進行開倉。而在行情波動劇烈的情況下,使用者進行補倉需持續在現貨市場中購買加密貨幣充當保證金。另一方面,透過衍生品交易獲利的加密貨幣資產也需要在現貨市場中進行交易用以出金。因此衍生品市場與現貨市場的聯動性較高,衍生品市場交易量的劇增也將帶來現貨市場流動性的上升。

在經過一段時間的發展,已經有一批加密貨幣交易所依託其技術優勢、市場推廣或者原有現貨交易所的使用者數量,展現其高速增長的市場份額。

目前頭部的現貨交易所大多提供衍生品交易所的交易模組,因此使用者可以直接在中心化的現貨交易所進行衍生品的交易;同時,還有一些專注於衍生品交易的中心化衍生品交易所(例如 Bybit,BitMEX) 。

根據 coinkecgo 在 4 月 20 日的資料顯示,目前全球的加密衍生品交易所排名如下:

我們將重點分析其中幾家優秀的衍生品交易所,並分析其成功原因。

Bybit

TokenInsight 以 2020 年成交總量超 $300B,且主要提供期貨合約交易為標準進行分類,篩選出 Bybit、FTX 和 BitMEX 共三家大型期貨交易所。

大型期貨交易所專注於以期貨和期權為主的數字資產衍生品交易賽道,而從產品構成來看,大型期貨交易所成交量均主要來自永續合約。從市場份額角度看,BitMEX 由於受監管事件影響,Q4 表現相對不佳。在大型期貨交易所中,Bybit 在 Q4 實現大幅增長,日均成交量達到 $3.18B,一舉超越 BitMEX ($2.64B),期貨成交量在大型期貨交易所中排名第一;而在 2021 年 4 月,Bybit 的日均交易量更是達到了 $4B。

Bybit 是一家為衍生品和合約而生的加密貨幣交易所。與 OKEx 的全方位交易產品不同的是,Bybit 只專注於這類交易產品。這家在國內默默無聞的衍生品交易所,其最重要的比特幣永續合約已經位於 CoinGecko 的比特幣永續合約的第三名,其深耕海外市場,近期日均交易量超過 $4B。在這麼大的交易體量下,從技術穩定上看,Bybit 的撮合系統和強平機制都沒出過問題,在這樣的行情下,絕不是一件容易的事情。

Bybit 目前推出的永續合約其實是加密貨幣領域特有的一類交易產品,與傳統金融行業內的差價合約(CFD)的概念比較類似。這是一種高槓杆高手續費高風險的交易產品,使用者可以利用該工具獲得超高的資金利用率,但同時也會承擔相應的高風險。以 Bybit 的 100 倍槓桿為例,使用者只需要存入 0.1 個比特幣的保證金,就能提交最高接近 10 個 BTC 的委託單,瞬間提高了資金利用率。

從永續合約產品本身的設計來說,因為 BitMEX 有著加密貨幣領域最多的流動性和最龐大的交易生態,所以 Bybit 也沿用了類似於 BitMEX 的反向合約設計,對於任何前 BitMEX 的使用者,都能很方便的熟悉這一套互動和下單方式,甚至連費率計算方式都是相同的,減少使用者的學習成本。而 OKEx 的永續合約,就完全是他們自己的一套互動和體驗,用慣 BitMEX 的使用者很有可能要花時間學習 OKEx 的操作方式。

除此之外,指數計算和交易深度這兩個特點也值得專業交易者關注。Deribit 在 11 月 1 日遇到的 15% 價格暴跌,就是因為其指數價格的資料來源的 Coinbase 停機所致,而 Bybit 就避免了這個情況,是因為其指數價格還加上了額外的雙重保護機制:剔除錯誤價格資料來源和對價格偏離度高的資料來源降低權重。這兩個機制將會保證 Bybit 相對其他指數計算方式更穩定。深度其實也很好比較,CoinGecko 上顯示 Bybit 的 Spread (買賣差價)是最高階別的 0.01%。

FTX

2019 年 5 月份,FTX 正式成立,主打衍生品交易。交易員出身的 SBF 打造 FTX 的初衷也很簡單,目前市面上的衍生品交易平臺存在很多痛點,不夠創新和友好。FTX 在 20 年 Q1 的日均成交量為 $0.84B,而 Q4 日均成交量達到 $1.76B,相較 Q1 增幅達 109.5%。

當然,對於 FTX 和整個加密貨幣市場來說,更重要且更受矚目的則是股權通證這一創新。將加密貨幣和股票相結合,前一個做嘗試的是幣市 BISS,只不過該平臺因為監管等種種原因走向了末路。FTX 的股權通證可以讓合格的交易者一年 365 天,7×24 小時地進行交易特斯拉等公司的股票,打破股市的限制。而且,股權通證以 1:1 的比例由受監管券商經紀人的股票來做支撐,使交易者獲得持有股票本身的所有經濟利益。

當然,作為衍生品平臺,除了股票的現貨交易,FTX 也增加了對相應產品的期貨交易,並允許使用者以高達 101 倍的槓桿率進行交易。股權通證的成功,讓 FTX 嚐到了甜頭,也讓他們對這個產品進行了深度挖掘——進一步推出了 Pre-IPO 產品。在 Airbnb 首次公開募股前,FTX 上線了 Airbnb IPO 預售合約(Pre-IPO Airbnb Contracts)這一衍生品合約;在 Coinbase 即將開展首次公開募股的預期下,又推出了 Coinbase IPO 預售合約交易市場。

股權通證這一創新性產品就像一把鋒利的匕首一樣,在衍生品交易市場劃開了一道口子,讓加密貨幣市場看到了 FTX 的實力和創新力。

灰度將加密貨幣引入股市,FTX 則將股票引入加密貨幣。除了說給加密貨幣領域的使用者提供了投資股票的通道外,FTX 股權通證的嘗試,更是讓「資產數字化」往前邁了一大步。

雖然 FTX 成立不足兩年,但已經在中心化和去中心化兩個維度進行生態的構建,且頗有成效:在中心化世界,以 FTX 為基礎,透過創新性、差異化的產品佔據市場的同時,關注合規,推出美國合規分部 FTX.US;在去中心化的世界裡,佈局基於 Solana 公鏈的去中心化交易平臺 Serum、AMM 協議 Raydium、主經紀商協議 Oxygen 等等,完善 DeFi 生態宇宙。

與此同時,FTX 還以 1.5 億美元的「天價」收購移動新聞和投資組合跟蹤 APP Blockfolio,來獲取更多的散戶投資者。在某種程度上這和幣安收購 CoinMarketCap 有異曲同工之妙。

可以看到的是,憑藉著 SBF 個人的影響力,依靠著創新的產品、日益完善的生態,以及圈層連線和突破的打法,FTX 在 2020 年以來獲得了全面的爆發。據 FTX 官方資料,2020 年,FTX 的交易量呈井噴式上漲,交易總量超過 3850 億美元,日均交易量達到 10.6 億美元,相比 2019 年增長超過 1000%;平臺新增使用者超過 10 萬,相比 2019 年,增長也超過了 800%。進入 2021 年以來,FTX 更是上了一個臺階,目前日均交易量已超過 79 億美元。

BitMEX

BitMEX 是最為老牌加密貨幣衍生品交易所,在該平臺可以交易比特幣以及其他數字貨幣合約,高達 100 倍槓桿。該平臺於在 2014 年初創立,創始人他們總共花了十一個月才建立起這個交易所,在 2014 年 11 月 24 日正式上線。

BitMEX 是第一個上線永續合約的加密貨幣交易所。當時,加密貨幣市場的衍生品還非常少,BitMEX 推出的永續合約很好地滿足了市場需求,並迅速在加密貨幣市場發展起來。時至今日,隨著幣安、火幣和 OKEx 等主流交易所都已上線永續合約,交易品種也從 BTC、ETH 擴充套件到其他加密貨幣,BitMEX 所面臨的挑戰也日益嚴峻。

今年 4 月 17 日,平臺日交易量超過 90 億美元,為該平臺日交易量歷史最高之一。BitMEX 表示在過去的 365 天內,平臺的總交易額突破了 1 萬億美元,同時今年 1 月和 2 月也是該平臺歷史單月交易額最多的月份。BitMEX 稱能達到此里程碑是因為在 12 月推出的使用者驗證計劃,使得 BitMEX 在加密貨幣衍生品交易所中具有最大的已驗證使用者規模,在該計劃截止後共產生了 3350 億美元的交易額。

BitMEX 雖然在業績上取得了重大突破,但是其也面臨非常大的挑戰。一方面是來自於競爭對手的挑戰,無論是專業的衍生品投資交易所比如 Bybit、FTX,還是綜合性主流交易所幣安、火幣等等。另一方面是來自於監管的風險。

BitMEX 聯合創始人、前執行長 Arthur Hayes 已在夏威夷向美國當局認罪。去年,美國司法部和美國商品期貨交易委員會(CFTC)分別對加密貨幣衍生品交易所 BitMEX 的創始人及高管發起刑事和民事指控,稱該交易所創始人及高管串謀違反美國《銀行保密法》(由美國司法部發起的刑事指控)、運營未註冊的交易平臺(由 CFTC 發起的民事指控)、涉及違反 KYC 和反洗錢相關的監管法規。為此,BitMEX 釋出適用於金融行動特別工作組(FATF)「Travel Rule」的資料儲存框架。該框架主要介紹了在實施「Travel Rule」時可以參考的關於訪問管理、「Travel Rule」資料安全、資訊保護、記錄與監控以及隱私等資料儲存規則。2019 年 6 月,FATF 釋出加密指南,其中「Travel Rule」要求交易所在交易過程中收集和轉移客戶資訊,包括髮起人姓名、帳號和位置資訊、受益人姓名及其帳號。FATF 計劃在今年 6 月公佈其準則在全球範圍內執行情況的第二次審查結果。

同時,BitMEX 也在不斷打磨其產品,以增強其使用者友好程度和服務範圍。3 月 18 日,加密貨幣衍生品交易所 BitMEX 宣佈將支援比特幣 Bech32 (原生隔離見證)地址的存款功能,可以降低使用者的轉賬費用。Bech32 類地址相比之前的地址提供了很多優勢,包括增加了檢測和糾正錯誤的能力,也可以降低整體的交易費用。今年 3 月份 BitMEX 分批推出關於 ADA (Cardano)、DOT (Polkadot)、EOS、YFI (yearn.finance)、UNI (Uniswap)以及 XLM (Stellar Lumens)六個幣種的雙幣種永續合約,極大豐富了其服務的範圍。

衍生品新興交易專案介紹

隨著比特幣的價格和加密貨幣圈的市值持續擴大,衍生品交易這一賽道也越來越被重視。除了前文提到的眾多成功的衍生品專業交易所外,也湧現了很多新興的專案。

其中期貨交易平臺包括了 dYdX,perpetual,Injective 和 Deri;期權交易包括了 Opyn1 和 Hegic;下面我們按幾個技術路徑分類介紹一下這些 DeFi 衍生品專案:

技術路徑一:訂單簿交易正規化

此技術路徑的專案基於傳統的訂單簿(orderbook)交易正規化進行交易。但是因為大多數公鏈的效能無法支援訂單簿交易,所以一般都需要在技術上採取某種妥協。

dYdX

dYdX 建立於 2017 年,與 MakerDao、Aave 等頭部 DeFi 協議屬於同一時期的產品,並在 2017 年底獲得 A16Z 的 Chris Dixon、Polychain Capital 的 Olaf Carlson-Wee、Coinbase 的 Brian Armstrong 等人的投資。

dYdX 是少數堅持使用訂單簿模式的去中心化交易所之一,採用鏈下訂單簿和鏈上結算的交易方式,也是運營了數年的 DeFi 協議中少有的還沒有推出治理代幣的專案。dYdX 同時包含借貸、槓桿交易與永續合約三種功能。槓桿交易自帶借貸功能,使用者存入的資金自動組成資金池,交易時若資金不足,則自動借入並支付利息。需要注意,目前 dYdX 的槓桿交易只對大額交易的使用者友好,若單筆訂單小於 20ETH,則只能選擇吃單,並需要支付較高的小額訂單吃單費,以彌補 Gas 成本。

目前 dYdX 的永續合約在 Layer 1 與 Layer 2 上同時執行,Layer 2 採用 StarkWare 的二層解決方案,已開啟主網測試。使用者可以用自己的郵箱與以太坊地址進行註冊。現在使用很有可能在 dYdX 發幣時拿到空投獎勵。在過去 3 個月時間裡,dYdX 中鎖定的資金已經從 4500 萬美元升至 2.2 億美元。

Injective

Injective Protocol 是 Binance Lab 首批孵化的專案之一,也透過 Launchpad 上線幣安。Injective 協議中包含三個部分:基於 Cosmos 構建的 Injective 鏈,作為以太坊 Layer 2 側鏈解決方案,可將以太坊交易擴充套件到 Injective 鏈上;Injective 衍生品交易協議,使用者能夠自建衍生品交易;Injective 交易平臺,採用訂單簿模式撮合交易,且訂單儲存在鏈上,由節點維護。除了正常的交易之外,Injective 還最佳化了交易體驗,採用延遲隨機函式來防止搶先交易。基於 Cosmos 的 Injective 鏈可以透過 IBC 直至其它鏈的產品。

自從 Uniswap 將基於流動性池的 AMM 交易正規化變成 DeFi 專案最主流的流動性提供機制之後,基於訂單薄的 DeFi 衍生品交易目前主要的問題是缺乏一個類似於流動性池這樣的機制讓社羣參與流動性提供。除此之外,基於訂單簿的 DeFi 衍生品專案主要都部署在自己的 layer2 上,因為跟別的 DeFi 專案的可組合性也是一個問題。

Opyn

Opyn 是建立在以太坊上的一個去中心化期權交易平臺,使使用者能免受幣價波動的風險。Paradigm、Dragonfly、1kx、DTC Capital 以及 Synthetix 與 Aave 的創始人均參與了該專案的投資。Opyn 使用 Convexity Protocol 構建,該協議允許使用者建立看跌期權和看漲期權。使用者只能購買和出售既定產品、交割時間、行權價的期權。

Opyn 中出售的為歐式期權,只有到期時才能交割,產品均以 USDC 定價,期權賣方必須要質押 100% 的保證金,以應對市場風險,期權賣方將獲得對應的 oToken 並賣出。例如,當前若要賣出 1 WETH 以 1800 USDC 為清算價,交割日期為 3 月 12 日的看跌期權,則需要抵押 1800 USDC,生成 1 oWETHP,賣出後獲得 171 USDC 的期權費。若期權到期後,WETH 價格在 1800 USDC 以下,持有對應 oToken 的使用者即可行權,獲得 1800 USDC 與 ETH 價格之間的差額。

技術路徑二:vAMM

此技術路徑主要受 Uniswap 的 AMM 啟發,採用一個虛擬的 AMM (virtual AMM)作為其價格生成機制。

Perpetual

Perpetual Protocol 從前叫做 Strike Protocol,是自動化做市商 AMM 並支援每種資產的去中心化的永續合約交易協議。其去中心化永續合約具有包括 20 倍多空槓桿率、非託管、無需信任、抗審查、透過 AMM 保證流動性、支援區塊鏈資產以及例如黃金、原油等鏈外資產等性質。透過每小時使用一次 Chainlink 喂價以最小化預言機的使用率。

其團隊位於臺灣,聯合創始人為馮彥文、Shao-Kang Lee。馮彥文此前擔任 Decore 聯合創始人兼執行長,參與創辦 Cinch Network、Cubie Messenger、Gamelet 與 Willmobile (臺灣移動金融服務應用,後被 Systex 收購)。Shao-Kang Lee 此前曾創立應用 POPAPP,後被 Marvel 於 2016 年收購。

Perpetual 在 2020 年 8 月獲得了 Alameda Research、Three Arrows Capital、CMS Holdings、Multicoin Capital、Zee Prime Capital、Binance Labs 等機構的投資。它構建在 xDai (以太坊側鏈)上,由虛擬做市商(vAMM)驅動的合約交易所,一開始只支援 USDC 作為抵押品。vAMM 也依靠恆定乘積公式決定價格。使用者使用前,需將 USDC 存入儲存真實資產的智慧合約。交易時,會在 vAMM 中鑄造虛擬資產。假如以 100 USDC 開 10 槓桿的多倉,則會鑄造 1000 vUSDC 放入 vAMM,而 vAMM 中並不儲存真實資產,只是為了方便清算。

vAMM 模式由於其流動性池是虛擬的,因為高度依賴於人工設定虛擬流動性池的引數。例如 Perpetual 的引數 K,代表虛擬流動性池的流動性大小。K 如果太小,會給交易帶來較大滑點,K 如果太大,會讓內部 CPMM 機制產生的價格對外部價格的響應太慢。因為 K 值的設定較難把握,會給專案帶來一定的隱患。

技術路徑三:基於流動性池

基於流動性池的衍生品交易方式本質上跟 Uniswap 基於流動性池進行現貨交易的邏輯相同,都是讓流動性池在交易過程中扮演使用者的對手方的角色。

Deri Protocol

Deri Protocol 是由 DeFi 工廠開發的去中心化衍生品交易協議。Deri 協議提供⼀種去中⼼化的⽅式讓使用者精確⽽⾼效的交易風險暴露。

Deri 協議的⼯作機制跟 Uniswap 類似,都是讓流動性池作為交易者的對⼿⽅。不同的是, Uniswap 執⾏現貨交易的流動性池需要持有⼀對 token 供交易者兌換,⽽Deri 的流動性池作為衍⽣品的對⼿⽅只需要持有衍⽣品的本位幣。Uniswap 作為現貨交易對手方,在交易中所扮演的角色是:流動性池備有 A 和 B 兩種幣,隨時準備按照使用者轉入 A (或者 B)的數量基於 CPMM 演算法轉回一定數量的 B (或者 A)給使用者。而 Deri 作為衍生品交易對手方,在交易中所扮演的角色是:隨時準備按照使用者建立多頭(或者空頭)倉位的需求成為其對手方建立對應的空頭(或者多頭)倉位。交易者的開倉價格為交易時的 oracle 報價,因此沒有滑點。由於外部交易者的多空雙方有可能不平衡,流動性池有可能會因為持有淨頭寸而承擔市場風險,Deri 透過資金費率(funding rate)的機制來平衡多空雙方。資金費率機制的存在會使得套利者出於賺取資金費率的動機而在交易中扮演少數方的角色,從而平衡多空雙方,使流動性池的淨頭寸(以及市場風險)用於趨於 0。

作為去中⼼化衍⽣品的解決⽅案,Deri 協議具有以下全部特性:

  • 真正的 DeFi:區別於大多數基於訂單薄的解決方案,Deri 協議的核心交易邏輯完全在鏈上完成。
  • 真正的衍⽣品:衍生品的經濟學意義在於讓使用者精準且高資本效率地交易風險因子。Deri 的交易倉位由 oracle 更新的標記價格來計算 PnL,確保倉位 PnL 精確跟蹤標的價格變化;實⾏保證⾦交易,提供內在槓桿,具有槓桿所提供的的高資本效率;
  • 可組合性:倉位被通證化(tokenized)為 non-fungible tokens (NFT),⽤戶⽅便在⾃⼰的錢包⾥持有、轉移倉位 token,也可以將倉位 token 便捷的導⼊其它 DeFi 項⽬作為其基礎元件以滿⾜其⾦融需求(即作為他們⾃⼰項⽬的樂⾼模組);
  • 開放性:理論上 Deri 可以基於任何本位幣(但通常為穩定幣)啟動以任何交易物件為標的的流動性池。Deri 協議不強制要求⽤戶使⽤任何特定的“⾃家籌碼”。根據其 oracle 機制所支援的交易範圍,Deri 的交易範圍可拓展值任何 oracle 所能支援的交易標的,例如目前 Deri 已在 BSC 鏈上支援交易 COIN 永續期貨。
  • 三鏈一體(Three chains,one ecosystem):目前 Deri 協議部署在 Ethereum、BSC、HECO 三個公鏈上,且由其官方提供的跨鏈橋將三個鏈統一在同一個生態體系之下。
  • Deri 協議目前 V1 已經上線,團隊正在開發 Deri V2。V2 版本的 Deri 將給 DeFi 衍生品交易領域帶來極致的資本效率。

Hegic

Hegic 透過流動性池解決了期權產品的流動性問題,雖然它並沒有知名的機構投資者,但也因為 YFI 創始人 Andre Cronje 的推廣而火爆。Andre 曾釋出推特稱 YFI 機槍池均為單幣無損挖礦策略,不利於資金池獲得收益,未來將考慮使用 Hegic 的期權策略來幫助 YFI 獲得更多收益。

目前,Hegic 中只包括 BTC 和 ETH 的期權。使用者可以在 Hegic 中提供資金,組成流動性池,這些資金將用於自動賣出看漲和看跌期權,成為買方的交易對手。因此,在 Hegic 中提供流動性,將承擔賣出期權的風險,同時也享受賣出期權的收益。

dFuture

dFuture 是由 MIX 集團旗下 Mix Labs 研發的去中心化衍生品交易協議,採用 QCAMM 做市商協議,具有零滑點、高交易深度、零無償損失的特點。 dFuture 是一個由 LP 提供流動性的點對池交易式期貨 Dex,處於 Dex 賽道的細分賽道「AMM 型期貨 Dex 賽道」中。點對池形式的優勢是,交易者在池子容量範圍內成交可實現近似無限流動性的效果,同時不需要 LP 進行專業做市,僅簡單提供流動性就可以做市。

dFuture 的定價方式為預言機定價。它採用 QCAMM 機制定價,從 Uniswap 和 Chainlink、Wootrade (即 Wooracle)等多個資料來源獲取價格後得出加權平均價進行報價。為防止預言機故障,dFuture 設計了多種規則處理各種預言機故障狀況,極端情況下將暫停交易。QCAMM 定價方式的優勢是,使用者能夠直接按照報價直接成交,沒有滑點;同時由於 QCAMM 機制中以單一貨幣進行結算,例如目前以 USDT 來做多 / 多空 BTC、ETH 等資產,因此沒有無償損失。實現點對池和 QCAMM 優勢的代價是,dFuture 對所有使用者的總開倉量有限制,其裸頭寸不能超過 LP 池質押數額,達到之後裸頭寸方向不能繼續交易。同時,dFuture 的「恆定和」公式設計,使得場內多空頭頭寸儘可能相互接近。

此外,dFuture 由 LP (流動性提供商)提供流動性,需要作為交易者的對手方承擔風險,同時也獲得手續費 / 平臺幣 DFT 收益。dFuture 設定了風險保障基金作為風險發生時的緩衝器,先由風險保障基金承擔風險,再由預設演算法進行穿倉分攤等損失產後處理,最後,由 LP 承擔有限風險。

dFuture 於 2021 年 2 月 8 日上線,目前互動錢包超過 4 萬個。其上線運營一個月後,合計取得日均 4000 萬 USDT 總鎖倉量(TVL)、日均 2.8 億 USDT 合約交易量以及 3 萬多個合約互動地址數的靚麗成績。去中心化期貨賽道整體處於爆發前夜,同時 dFuture 擁有獨特 QCAMM 的機制,具備競爭潛力。相比於以太坊,Heco 和 BSC 都具備較快的出塊速度和較短的確認時間,dFuture 能夠實現快速更新平臺價格,有效避免搶跑攻擊;Heco 和 BSC 的 Gas 費都遠遠低於以太坊,讓交易者能夠以更低的成本在 dFuture 平臺開倉交易;同時,Heco 和 BSC 都擁有大量和優質的交易使用者,dFuture 作為目前唯一一個基於 QCAMM 構建的 DeFi 衍生品交易所,為 Heco 和 BSC 的使用者帶來更絲滑的交易體驗和更良好的使用者體驗。dFuture 與 Heco 和 BSC 合作接連不斷推出 DFT 閃兌、開啟流動性交易池、開放二池挖礦功能,LP Token 抵押挖礦功能,使得這兩條鏈上的 USDT 流動性挖礦累計回報率、LP Token 挖礦年化回報率分別穩定在 150% 和 500% 左右。唯一需要觀察的是,其依託於幣安和火幣的生態實現,後續是否能夠持續發力。

Lever Network

Lever Network 是一個去中心化槓桿交易平臺。 其旨在可以讓使用者一氣呵成地進行抵押、借貸、槓桿交易,做多或做空任何標的資產:

  • 對於存款方來說,可將任何閒置資產(包括你從其他借貸協議中獲得的質押憑證)存入 Lever 以獲得利息或進行抵押貸款,獲取更高的利息和流動性挖礦收益(原生的 LEV 代幣)。
  • 對於交易者而言,Lever 的資金池目前提供最高 3 倍的槓桿開倉,使用者可自由選擇做多或做空。為此,Lever 巧妙地藉助了 DeFi 中具備最大交易流動性的 Uniswap、Sushiswap 等 DEX 的自動做市商(AMM)來提供充足的流動性,併為交易者建立了全 DeFi 行業中交易流動性最大的槓桿交易平臺,滿足了不同層次交易者的交易體量需求。

使用者在 Lever 平臺可以為其可利用資產輕鬆加槓桿以博取更多利潤這一前景,是建立在 Lever 產品下述 3 個特點優勢之上:

  • 充足的交易流動性:Lever 創新性的引入如 UniSwap、Sushiswap、Pancakeswap 等外部自動做市商,保證平臺具備充足的交易流動性,交易者可任意選擇開倉做多或做空的倉位大小。除了常見的 WBTC 和 ETH,Lever 還支援其他常見的 ERC20 代幣資產如 AAVE、SNX、UNI 等以及其他長尾資產。
  • 極高的資本利用率:Lever 提供了直接的借款使用場景和槓桿交易服務,大大提高借款頻次和額度,進而透過較高的資產使用率來推高存款利率,提升存款人的動力和意願,從而進入正向迴圈。此外,使用者透過如 AAVE、Compound 這樣的借貸協議質押資產獲得的可交易轉移的質押憑證 aToken、cToken 等可在 Lever 進行抵押獲取利息,這些質押資產同時也可被作為抵押物進行槓桿交易。
  • 便捷安全的交易體驗:Lever 在資產存借、交易執行、倉位管理三大方面產品進行結構化設計,將新使用者的參與使用門檻降到最低,對使用者的開 / 平倉、存、取、還都提供了便捷的互動設計。Lever 還透過整合 TradingView 專業的 K 線圖分析,讓職業交易員的體驗也更加順暢。未來也會增加 PNL、行情預警、多鏈支援等產品。此外,Lever 的智慧合約已在審計和最佳化中,力爭使用者的交易 Gas fee 控制在最低水平,同時最大化保證合約的資產安全。
  • 與中心化交易所提供的槓桿交易產品相比,Lever 自然擁有公平、透明、安全,以及使用者資料完全由使用者掌握從而避免隱私洩露的去中心化優勢。相比於市場上知名的去中心化衍生品交易協議 dYdX ,Lever 的產品設計思路截然不同:dYdX 作為較早的 DeFi 產品透過自建的訂單簿積累了一定的交易流動性,但 Lever 擁抱目前 DEX 集聚於 AMM 模式的馬太效應,其交易流動性透過整合市場上所有的大型 DEX 而來。

衍生品相關投資標的

Vega

去中心化衍生品交易協議 Vega 從 VC 機構和傳統交易平臺募集了 500 萬美元融資,投資機構包括 Arrington Capital、 Coinbase Ventures 和 Cumberland DRW 等。

由 Arrington Capital 和 Cumberland DRW 領投的本輪融資將支援 Vega 推動衍生品市場大眾化的使命,使任何人都能夠建立和啟動衍生品市場,同時解決一些困擾去中心化系統並阻礙其廣泛發展的難題和挑戰。透過消除中心化「看門人」,Vega 可以實現即時結算(小於 1 秒鐘),消除市場中的利益衝突,降低交易費用,並實現大宗衍生品交易所必需的吞吐量(最高 一萬 TPS)

風險分級衍生品協議 BarnBridge

BarnBridge 是分級衍生品協議,使用固定收益率和波動率對產品風險進行標記,產品有:

  • 由 DeFi 收益擔保的定息和浮息產品 Smart Yield Bond「智慧收益債券」;
  • 可對沖任何 ERC20 代幣市場價格波動的衍生工具 Smart Alpha Bond「智慧 Alpha 債券」。

Paradigm

加密貨幣機構級交易通訊平臺 Paradigm 宣佈推出多元委託系統(Multi-Dealer RFQ),從而進一步擴大其旗艦報價請求系統(RFQ)的能力。Paradigm 新上線的多元委託系統可匿名報價,並獲取多個經銷商報價中的最優價格,而無需進行人工密集的雙邊談判。Paradigm 表示,已經擁有一個由 270 多個交易對手組成的全球網路,其中包括對沖基金、場外交易平臺、貸款人、結構性產品發行商、做市商和家族辦公室等,該平臺日常業務量目前已經佔全球加密貨幣期權流量的 20-30% 左右。Paradigm 聯合創始人 Anand Gomes 向鏈聞表示,由於美國總統大選前的期權需求強勁,該平臺曾在 10 月 30 日創下單日交易量 2.86 億美元的歷史新高。

鏈聞此前報道,Paradigm 在今年 7 月份完成一輪戰略融資,投資方包括 Dragonfly Capital、Digital Currency Group、歐科集團投資部、Bybit Fintech、Alameda Research、New York Digital Investment Group (NYDIG)、CoinShares 和 Yleana Venture Partners,2019 年融資的領投方 Vectr Fintech Partners 也參與了此輪融資。

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