今年，自從2月23日灰度信託(Grayscale Bitcoin Trust，簡稱GBTC)首次出現-0.68%的負溢價之後，截止3月21日，除了2月24日和3月1日出現過兩天的正溢價，其餘時間均以負溢價成交，其中3月4日那天的負溢價更是達到了-11.59%，為什麼會發生這種情況呢？
1. GBTC的機制
GBTC是一個比特幣信託基金，它持有比特幣，並將比特幣對應的資產份額透過場外市場賣給合格的機構投資者。每個份額的GBTC大概相當於0.0095BTC。
作為機構投資者，除了在二級市場購買GBTC以外，也可以向GBTC按照資產淨值購買新發售的份額，或是將手中的比特幣轉換為相應的GBTC份額。在成立初期，GBTC允許經過授權的合作伙伴贖回相應的比特幣資產，但這一做法在2014年被SEC罰款，並於2016年被叫停，從那之後，GBTC一直是隻進不出的狀態，也就是說，資金或是比特幣可以進入GBTC，但無法贖回相應的BTC資產，只能透過賣出的方式套現。針對管理的資產，GBTC每年收取2%的管理費用。
目前，GBTC的資產管理規模為380億美金，也就是說，每年光收管理費就有7.6億美金的收入。
因為GBTC這種不可贖回的特性，使得它區別於真正意義上的比特幣ETF，從而也導致了GBTC的價格同它實際所代表的資產價格發生偏離，在過去的絕大多數時間裡，GBTC相比於對應的BTC資產，都是溢價的狀態，在2020年，平均溢價幅度為30%，在2017年的牛市階段，溢價更是一度達到100%以上。不過最近幾周，GBTC一直以淨資產的負溢價成交。
2. 負溢價說明資金流出GBTC，但未必流出了整個行業
此前，對於廣大的機構來說，投資數字資產並非一件容易的事，除了儲存數字資產面臨的安全問題以外，更多的面臨的是合規的問題，許多機構按照現有規則根本無法買入數字貨幣，而GBTC的出現則填補了這一市場空白，並在很長的一段時間裡是美國的機構資金參與投資數字貨幣的唯一方式。因為GBTC提供了更為便利的投資方式，那麼投資機構支付溢價也就理所當然。
而如今，市面上已經出現了大量更有競爭力的產品。目前，加拿大已經上市了三支比特幣的ETF，其中Osprey Bitcoin Trust(程式碼OBTC)的管理年費更是低達0.49%，對於機構投資者來說，換倉到別的基金，僅僅是管理費就可以節約一大筆。
與此同時，GBTC因為溢價而長期存在的套利空間也不復存在。以往，GBTC大幅增加BTC持倉量的新聞經常刷屏，這是由於溢價導致的套利空間：投資機構可以從GBTC的持有者手中“借”來GBTC，在二級市場賣出，用得到的錢以淨資產價格買入GBTC新發行的GBTC份額，加上利息後還給出借方即可。借方成功套利，出借方則賺取了利息，最後的結果則是GBTC的持倉量大幅攀升。
然而，在溢價為負的情況下，這樣的套利空間就不復存在。如果GBTC的淨資產可以贖回的話，理論上，投資者可以採取另外一種套利方式：在二級市場折價買入GBTC份額，贖回後在其他市場賣出獲利。而GBTC無法贖回的特性導致這條套利的路走不通。而GBTC的管理方似乎也沒有動力改變現狀，畢竟它的主要收入是靠收取管理費，而一直不能贖回則導致它管理資產規模越來越大，從而可以收取更多的管理費用。
可以預見，在套利空間消失之後，以後進入GBTC的資金會越來越少，而當前的持有者，也可能會為了更低的管理費用和更加靈活的管理機制進行換倉，對於GBTC來說，如果不能在贖回機制和管理費用方面進行改善，恐怕很難改變資金流出的趨勢。
3. Grayscale瘋狂上幣能否改變現狀？
3月17日，灰度信託宣佈，他們將在當前的基礎上，提供五種新的數字貨幣信託，分別是Basic Attention Token (BAT), Chainlink (LINK), Decentraland (MANA), Filecoin (FIL)和Livepeer (LPT)，那麼，這樣的做法能夠改變資金流出的頹勢嗎?
值得一提的是，灰度信託基於萊特幣的信託產品LTCN長期存在1000%以上的溢價，為什麼沒有機構套利將它搬平呢?原因在於，它的流動性太差，每天的交易量平均只有八九十萬美金，機構顯然沒有興趣參與。
目前LTC在所有加密貨幣的市值中排名第九，而灰度信託新上的五種幣，市值最高的是LINK，但仍然排在LTC之後，每天的交易量則還不到LTC的一半。可以預見，如果新上的幾個幣種沒有價格或交易量的突然爆發，以此來吸引新的機構入場的話，對於挽回灰度信託的資金流出很難有顯著的作用。
