Gate.io芝麻開門關於加密貨幣 ETF 發展方向和潛在影響的探討與調研

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摘要


加密貨幣 ETF 是傳統 ETF 在標的物選擇上的“新加選項”,增加了投資者可以獲得的風險敞口。 雖然目前加密貨幣 ETF 的投資組合較為集中,更偏向於行業或者商品 ETF,但其“多元化”的 發展勢在必行。本文透過對加密貨幣 ETF 與傳統金融市場部分 ETF 的比較,調研 ETF 在加密 資產領域可行的“多元化”發展方向。與此同時,透過對投資者主動和被動投資偏好的調研, 進而深入探討加密貨幣 ETF 產生的可能影響和存在的潛在風險。


要點總結


◆ 加密貨幣 ETF 的投資組合多數較集中,目前並未延續 ETF 建立之初分散投資與指數投資 的理念,其建立與發展和行業、主題或商品 ETF 更為相似;
◆ 在種類的發展上,加密貨幣 ETF 會向多元化/多種類發展,不僅是在投資標的上的擴充, 而且是在風險對沖方式和應用場景上的擴充套件;在策略的發展上,其短期可實現沿用類似 Smart Beta 的量化投資方式,長期可形成類似 ESG 的指數來完善標的的選擇;
◆ ETF 被動投資的方式在全球範圍內接受度越來越高,其中美國投資者對被動投資的偏好遠 超其他國家,被動投資可以有效地減少流動性轉移和贖回風險,比主動投資更能給機構與 投資者帶來正面的影響;
◆ 加密貨幣 ETF 對市場有積極影響的同時存在多維度的風險——多元化發展健全市場的同 時存在市場評測不完善的風險,促進被動投資和 ETF 市場發展的同時存在借貸風險和對手方風險。


1. 傳統 ETF 的演變方向與加密貨幣 ETF 的可沿用發展趨勢


1.1 加密貨幣 ETF 與傳統證券投資 ETF 的發展和投資思路不近相同,與黃金 ETF 的發展更為類似

ETF 起源於 1987 年的美國股市崩盤。在 1987 年 10 月,道瓊斯指數暴跌 22.6%,創史上 最大單日跌幅。政府迅速採取行動,增加交易管制措施,但依然難以解決流動性的問題。 金融機構同時開始思考“一籃子股票”的投資方案,希望以此避免個股風險和給投資者帶 來極大損失。於是在 1993 年,美國紐約交易所上市第一隻標普 500 指數跟蹤 ETF—— SPDR,SPDR 截止 2020 年末資管規模在 2550 億美元左右,一直是全球規模最大的 ETF。 而在中國,第一隻境內 ETF 是華夏上證 50ETF 在 2005 年上市,第一隻跨市場 ETF 是滬深 300ETF 在 2012 年上市,同美國一樣,最先誕生的都是股指跟蹤型 ETF——“一籃子股票 投資計劃”。

不難推斷,不論是美國還是中國,ETF 的設計初衷都是建立一種簡單且分散的投資組合的 交易機制,以此來對沖集中的股票組合風險,解決市場流動性等問題。但加密貨幣市場從 目前 ETF 的發展來看,多以單一資產(BTC 或 ETH)為跟蹤標的指數,單從產品上來看並 未分散投資風險,只是增加投資者可以獲得的風險敞口。這種建立和發展的方向,和黃金 ETF 的誕生和發展更為相像。

2003 年誕生世界上第一隻黃金 ETF——Gold Bullion Securities,在澳大利亞交易所上市。但由於澳大利亞並非紐約那樣的世界金融中心,再加上人們對黃金 ETF 不熟悉,該產品當時並未收穫投資者的追捧。直到 2004 年美國 StreetTracks Gold Trust 基金在紐約交 易所上市,黃金投資正式掀起一股熱潮。

上圖顯示出 ETF 市場規模擴充套件迅速,尤其是在 2004 年-2012 年,黃金持有量呈現暴增的 狀態。同期增長的當然還有黃金的價格,而在這一方面,加密貨幣市場也有相似的情況。

全球對於黃金的認知是源於流通貨幣,投資者對於黃金的認可也在較早期便已形成,所以 當黃金 ETF 在紐交所上市後,黃金的投資便開始升溫發酵;加密貨幣市場不同於黃金市場, 投資者從 2008 年開始聽說比特幣一詞(2013 年灰度 GBTC 上市,雖然 GBTC 只是類 ETF 產品,但被動指數跟蹤投資的方式以及加密貨幣投資的主導地位,足以用作本文對 ETF 的 探討),歷時數年直到 2020 年才有較為廣泛的機構投資者進入市場,從此加密貨幣藉助機 構投資的力量也開始升溫發酵。

由此觀之,目前加密貨幣 ETF 還並未延續傳統分散風險投資的思路,而是延續如黃金 ETF 的發展,對單一資產有較大的推動和促進投資的效果。另一方面,加密貨幣 ETF 同黃金 ETF 一樣降低投資准入門檻,投資者只需證券賬戶,無需持有加密貨幣,更無需瞭解錢包、私 鑰、公鑰等技術。

然而加密貨幣 ETF 延續傳統 ETF 被動投資的理念,所以全球投資者(尤其是美國投資者) 對被動投資理念的認可程度,也將極大地影響 ETF 在加密貨幣市場的發展。

1.2 傳統 ETF 的“橫向”種類擴充套件,加密貨幣 ETF 或可沿用 ESG ETF 產品和 Smart Beta ETF 產品的思路

如今,ETF 產品發展了將近 28 年,在這期間產品類別上經歷股票 ETF、貨幣 ETF、債券 ETF、商品 ETF、跨境 ETF、跨市場 ETF 等等的創新,權益類 ETF 也從寬基細分到行業、 主體等各個領域。隨著市場的不斷髮展與逐漸成熟,機構投資者佔比越來越高,ETF 的種 類也將更加多元化(槓桿、反向 ETF,衍生品等),投資策略也將更加智慧、量化(Smart Beta、AI 等)。而在近期,較具有代表性的創新產品有如下四隻:

上表資料顯示,在產品規模上,Smart Beta ETF 有絕對的優勢; 在增長速度上,ESG ETF 去年增長最快,增幅超 2 倍。根據深圳證券交易所金融創新實驗室的研究結果表明,一方 面 ESG ETF 正在持續成為全球吸金能力最強的角色,ESG ETF 的核心在於 ESG 指數,僅 中國就已退出近 50 只相關指數;另一方面 Smart Beta ETF 產品發展成熟,雖然吸金能力 下降,但量化投資的思路可以和 ESG 投資策略相結合,如 iShare 等公司推出的 Smart Beta ETF 已經摒棄紅利、成長、價值等傳統策略,採用 ESG 投資策略。

加密貨幣 ETF 也是 ETF“橫向”發展中觸碰到的一個新領域,因為監管問題,雖然難以將 加密貨幣劃為有價證券,但其實質上已形成行業,專題和被部分機構認定為商品,所以加 密貨幣 ETF 目前來看可以是行業、主題或者商品 ETF。那麼加密貨幣 ETF 是否可以沿用 ESG 和 Smart Beta 的投資方式? 答案是可行的。

ESG 的核心是 ESG 指數,其關注環境、社會和公司治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準,加密資產因為區塊鏈技術的包容性早已涵蓋相關企業,完全可以成為加密貨 幣 ETF 的一個長期發展方向。但是因為技術還在創新期未必成熟,相關專案的績效在短時 間內難以評測與完善,更難以形成合理的指數,短期內加密資產領域難以應用該策略。而 Smart Beta 不同,短期內即可實現,透過主動最佳化加密貨幣組合的成分或者權重,透過量 化模型實現特定風險因子的有效暴露,最終獲得跑贏單一標的指數實現超額收益,更甚者 Smart Beta 還有費用低、規則透明等優勢。

1.3 小結

加密貨幣 ETF 目前的發展並非傳統的分散型投資,而更傾向於一種行業、主題或商品 ETF。 在未來種類的發展上,勢必向多元化多種類發展,不光是標的的不同,還可能和傳統行業、 主題 ETF 相結合,細分割槽塊鏈領域。在未來策略的發展上,短期可實現沿用類似 Smart Beta 的量化投資方式,長期可形成類似 ESG 的指數來完善標的的選擇。

除此之外,加密資產領域本身就涵蓋助大資料及演算法行業,以此來發展智慧投顧工具,進 行動態投資管理分析,逐步減少對傳統推廣和銷售渠道的依賴,降低基金運營和產品成本, 甚至可促進傳統 ETF 市場進一步發展。

2. 全球投資者被動投資採用更多,美國或將掀起加密貨幣 ETF 投資的風潮


2.1 被動投資越來越被認可

資料顯示,全球資管規模在 2004 年紐交所推出 ETF 之後,被動投資與主動投資之間逐漸拉開差距。近幾年,被動投資 MF(Mutual Fund,共同基金)和 ETF 的資管規模已經遠超主動投資。

對於上圖的兩種基金,ETF 可以有效地減少流動性轉移,因為 ETF 大多買賣在交易所進行, 所以 ETF 保薦人不需要在投資者每次想要賣出時贖回基金,而是實物交割 ETF 股份;MF 不一樣,投資者每次賣出所持 MF,就等同於將其擁有的份額賣給基金髮行方,所以一方面 是稅務的問題(ETF 比 MF 少收這部分稅),另一方面對於市場投資來說更重要的是業績相 關的贖回風險。

而被動投資的 MF 可以有效減少業績相關的贖回風險。Federal Reserve 透過計算股權 MF 和企業債券 MF 的累計流動與回報,更好地說明這一觀點。下圖資料顯示,雖然被動 MF 在回報上略低於主動 MF,但是被動 MF 的資產是流入狀態,主動 MF 的資產是流出狀態, 被動 MF 的贖回風險明顯低於主動 MF。

2.2 美國為“被動投資大國”

深圳證券交易所資料顯示,截止 2020 年,美國 ETF 市場份額佔比為 68.41%,佔有主導 地位,其次是歐洲僅有 16.07%的市場份額佔比。而在美國境內,最受歡迎的 ETF 類別依 然是風險最高的權益類投資,擁有美國境內市場 32%的佔比,其次是固收類低風險投資佔 比 27%。由資料可知,一方面美國境內被動投資的接受和認可度遠超其他國家,另一方面 高風險的投資在美國投資者的資產組合中佔有更大的比例,這兩方面也很有可能發展並沿 用到加密貨幣市場。

美國 SEC 從 2013 年開始就一直以各種理由拒絕 Winklevoss 等公司的加密貨幣 ETF 申請。今年根據媒體報道,美國 ETF 的申請存在兩大可能的轉折點:

一是加拿大多倫多交易所陸續上市比特幣和以太坊 ETF,對於各個領域都有著“霸主”地 位的美國有一定的衝擊,尤其是 Purpose Investment 發行的第一隻比特幣 ETF——BTCC, 在不到一個月的時間募集 10 億美元的資金,美國監管對加密資產投資的不認可,必然使 美國無法成為加密資產投資的核心國家,也很可能將伴隨著大量資金外流;

二是 SEC 在今年 4 月完成換屆,新任主席 Gary Gensler 對加密資產行業更加了解,提振 了金融機構的資訊,各大機構看到監管批准的希望,目前已有 Galaxy Bitcoin ETF、Kryptoin Bitcoin ETF Trust、NYDIG Bitcoin ETF 等 8 只基金提交上市申請。 倘若一旦監管批准,加密貨幣投資將更加合法化,機構對投資者人推廣加密貨幣資產的難度將大大減少。

綜合資料與市場情況來看,一旦 ETF 基金在美國獲准,以美國為首的市場毫無疑問將收穫 一大批新進資金。以美國境內對被動投資的認可程度,加密貨幣 ETF 毫無疑問會成為一個 新的風險敞口更廣泛地加入到各大投資者的投資組合中。

3. 加密貨幣 ETF 的潛在影響和風險


3.1 多元化發展與市場評測不成熟風險

從 ETF 的本質來看,“股票籃子”的理念在美國境內接受度更高(權益類 ETF 市場佔比最 高 32%),加密貨幣市場的 ETF 目前多以單一標的比特幣或以太坊為主,最大的提供被動 投資的公司——灰度早先就已推出多元化加密貨幣投資基金——Grayscale Large Cap Fund,雖然規模比不上同期的比特幣信託基金,但在加密貨幣 ETF 如同黃金 ETF 一樣極 大地促進了市場的發展之後,“多元化”的投資依然是目前投資市場發展的主旋律。

但 ETF 多元化投資的前提是企業的評估或者指數的完善,一方面目前加密領域除了以太坊、 filecoin 等大型專案外,大部分加密貨幣幕後的公司並不成熟,ICO、IDO 等並不像 IPO 一 樣監管完善,多元化的標的難以構成;另一方面目前加密資產領域也還沒有能稱為“官方” 的相關指數,供加密貨幣 ETF 使用。

3.2 加密貨幣 ETF 有望促進整個 ETF 市場發展,擴大競爭,但是存在借貸風險和對手方風險

ETF 費率更低(章節 2 中提及,2016 年美國股票型 ETF 和債券型 ETF 的平均費率分別為 0.23%和 0.20%,而同年被動指數 MF 的平均費率在 0.59%)和 ETF 更易操作,美國監管一旦放開,市場上 ETF 上市將爆發,競爭將極速擴大。雖然帶來了源源不斷的北上資金, 但是利益和競爭擴大的初期,市場容易野蠻生長,尤其是監管薄弱的地區和國家,容易產生新一輪的金融亂象。

加密資產領域在很多地方存在監管空白,外加上若是多元化的發展,這使得加密貨幣 ETF 在廣泛開放後可能存在借貸風險和對手方風向。這將分為實物 ETF 和基於衍生工具的 ETF 兩種來說明:

實物 ETF,機構可能透過 DeFi 將持有的貨幣借貸,從而需承擔額外的對手方風險。類似於 股票借貸一直是很多大型基金公司重要的盈利來源,如巴克萊、道富等。雖然可能接受相 關的高評級公司債券或政府債券等資產作為抵押品,可一旦借貸人發生違約,ETF 可能遭 受超過擔保緩衝的那一份損失。

基於衍生工具的 ETF,存在交易對手方風險。最典型的就是類似簽訂股票掛鉤掉期協議, 如 Lyxor 所發行的 ETF,採用所謂“合成複製”策略,持有與所追蹤指數無關的投資,並 簽訂協議,將追蹤指數的表現與所持投資的表現交換,從而令 ETF 投資者收取與指數相同 的回報。雖然節約成本並減低跟蹤誤差,但同樣可能因為對手方違約而造成極大風險

3.3 解決資本過剩和鞏固美國金融中心地位

最後,由於 SEC 很多年一直未認可加密資產,一旦獲准,大量資金勢必湧入美國市場,甚 至會有非本土機構的資金加入。此一方面可以緩解疫情期間各國印鈔產生的通脹影響,另 一方面資本的大量湧入無疑將在某種程度上鞏固美國的金融中心地位,加密領域美國以外 的市場是否會受到巨大沖擊還無法驗證。

4. 總結

從歷史發展上來看,加密貨幣 ETF 並非沿用傳統 ETF 分散投資的理念,其更傾向於行業、 主體或者商品 ETF,尤其與黃金 ETF 相似。傳統 ETF 市場發展多年,分支眾多,加密資產 領域因為其包容性強、涵蓋行業廣的特點,在種類上很可能如同傳統金融一樣向多元化發 展;在投資策略上,目前市場上類似 Smart Beta 的量化投資模型和類似 ESG 指數的新興 投資策略,分別或將在短期和長期中應用與加密資產領域。

近年來,被動投資已經在投資界紮根越來越深,美國投資者對被動投資的青睞遠超其他國 家。目前由於美國境外 ETF 的興起,SEC 領導人換屆,機構重拾過審的信心等因素,一旦 ETF 基金在美國獲准,以美國為首的市場毫無疑問將收穫一大批新進資金。以美國境內對 被動投資的認可程度,加密貨幣 ETF 毫無疑問會成為一個新的風險敞口更廣泛地加入到各 大投資者的投資組合中。再加上 ETF 本身費用較其他基金低,費用成本方面還有可能透過 智慧投顧等方式改善,很可能在加密資產領域掀起 ETF 熱潮。

但加密貨幣 ETF 也是一種機遇與風險並存的投資品。其多元化發展的同時存在市場評測不 完善的風險,促進傳統 ETF 市場的同時存在借貸風險和對手方風險。而在當下,加密貨幣 ETF 也將是一種通脹解決方案和鞏固美國金融中心地位的方式。

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