作者 | Mona El Isa
對於那些不瞭解我的人來說，我的背景（在Melon之前）是在高盛公司做市商和交易員。在2008年前後，我花了近十年的時間在一些流動性最強和流動性最差的股票市場做市，期間還參與了幾筆數十億美元大宗交易的定價工作。
我也有幸目睹了大約15年前的第一批自動做市商（AMM）的誕生。當時，我們很多人都擔心，AMM會使我們的工作變得多餘。當然，它們確實導致一些交易員被裁員。但你猜怎麼著，今天，在高盛和華爾街的每一家大型經紀商公司的交易臺上，仍有一批交易員參與的做市商團隊。
在CeFi和DeFi中都有很多關於AMM的炒作。然而，這些夢想並沒有真正與現實相匹配。夢想是AMM將完全取代人工做市；現實是AMM只能服務於流動性已經很強的市場，它們不能在流動性很差的市場上有效地工作，這意味著自動化存在侷限性。
在流動性不足的情況下，人工做市才能擴大規模。在接下來的內容中，我將列出人工 "場外 "做市(OTC MM)的一些細微差別和軟性因素，這有助於說明為什麼AMM不能有效地擴充套件規模。
這一點很重要，因為有理由相信這對DEX來說是一個特殊的挑戰。別誤會，AMM在處理高額流動訂單方面肯定會發揮作用。但是最終，如果沒有OTC交易市場更多參與來處理流動性較小的訂單，我們永遠不會看到DEX流動性真正繁榮。
什麼是做市商？
做市商就是吸收買賣雙方流動性的價格提供商。如果有人帶著大量的資產想買入或賣出，做市商的工作就是給他們一個價格，讓他們可以一次性清倉。在極端的情況下，大宗交易（非常大的交易量）可能需要很多時間來定價，而且需要多個相關資產專家的意見。
作為交易者，通常的做法是向幾個做市商詢價。這時，你可以決定哪一方提供給你的條件最好並與他們進行交易。有時，交易者並不事先透露自己是買方還是賣方。相反，他們要求的是 "雙向價格"，只有在收到買賣雙方的報價後，才會透露自己的 "一方"（即他們是買方還是賣方）。這是一種常見的方法，可以避免搶先交易(front running)的問題。
簡而言之，做市商就是要確定一個價格（無論規模大小），最終形成交易，並以可持續的方式處理與此價格相關的風險。
自動化做市（AMM）
自動做市是做市的一個子集。它涉及到一種透過輸入自動提供交易價格的演算法。傳統的做市部門在近20年前就提出了自動做市商的概念。一般來說，這些演算法會根據小額和流動性訂單來處理做市。例如，限制所允許交易的最大規模。
關於流動資金的一個關鍵詞
DEX們正在努力尋找解決流動性不足的辦法。但是這到底是什麼意思呢？流動性是指在不對價格造成太大影響的情況下，在代幣中移動大倉位的能力。對於任何給定的資產，流動性是規模的反函式。我們必須明白，不管是什麼資產，總有一個規模，超過這個規模，交易流動性就會消失，這一點非常重要。
讓我們看幾個例子：
例1：你可能會認為ETH是流動性充足的。但是，如果一個主權基金出現了，並希望透過流動性來購買1100萬ETH/USD（大約是24億美金，佔總供應量的10%），有多少人能做出一個真正能與主權基金進行交易的價格？可能連Vitalik都不能! 在這一點上，ETH是沒有流動性的（因為沒有人能開出一個價格使交易達成）。
例子2：我們來看看MLN。你可能會認為MLN是高度缺乏流動性的，它的市值為400萬美元，CoinmarketCap報告說過去24小時內交易所的交易量為50萬美元。然而，如果我告訴你，我一直在私下裡做市，定期打包價值15萬美元的MLN區塊，並在 "OTC "進行結算，你可能會有很不一樣的想法。目前，因為沒有交易後的報告要求，像CoinmarketCap這樣的資料來源，並沒有捕捉到加密貨幣的整體成交量情況。
希望你現在對流動性的概念現在有了一些瞭解。我們將在部落格後面再來談談衡量流動性的方法。從上面的例子中也可以看出，資訊是做市的關鍵。你需要什麼樣的資訊？
什麼構成市場？
1.波動性：資產的波動率是衡量資產收益率分佈的統計指標（即標準差）。在大多數情況下，波動率越高，說明該證券的風險越大。如果你知道一個資產的每日隱含波動率是多少，你就可以計算出它偏離當前價格的可能性有多大，例如，如果TokenX的交易價格為10美元，每天的隱含波動率為5%，你可以推斷出以下情況：
這些概率在考慮出價時非常有用。
2.流動性：衡量流動性有不同的方法，但當我考慮交易的流動性時，我認為指的是在價格影響最小的情況下，可以用多少天的時間清倉。我會將最小影響定義為交易量的20%（雖然這可能會根據資產的不同而變化）。
舉個例子，如果有人開出1000萬KNC代幣的價格，而平均每天只有100萬KNC代幣的交易量，那麼你需要10天的交易量。假設你可以在市場影響最小的情況下平倉，以成交量的20%平倉——你可能需要50天的時間才能在市場上平倉。這對於持有KNC代幣來說是很長的一段時間，這意味著你在做市時應該以更高的風險來定價。
3.你的市場佔有率&影響力：如果你的市場佔有率高，你自然會掌握更多關於當前/近期買家和賣家的資訊。這可以為你提供優勢，讓你以最小的風險匹配買家和賣家=更好的價格=最大限度地降低交易風險（甚至可能是盈利的交易！）。這是做市商的終極聖盃：能夠以零交易風險（雙倍的交易量=雙倍的佣金）的價格匹配買家和賣家。當你有了高的市場份額，並以特定的名字被稱為 "市場"，你自然就能更快地找到交易的另一方。
4.新聞或事件：如果你被要求為某項資產定價，你想知道在你預期的時間段內，可能會有什麼事情發生。例如，如果你被要求在大量的協議代幣中提供價格，而twitter的頭條新聞中說可能有漏洞/駭客攻擊該協議的時候——你要考慮到這些資訊，並相應地調整價格。這不是總能做到的，因為基本的經驗法則是，交易員往往比做市商知道的更多。有成千上萬的交易員，而做市商只有少數幾個，所以他們比做市商更快地捕捉到謠言或訊息的概率更高。
5. 對沖有多容易？:對沖是指為降低資產的不利價格變動的風險而採取的頭寸。通常情況下，對沖包括在一個高度相關的資產（或一攬子資產）中建立一個抵消頭寸（與做市商的頭寸相對）。
6. 交易對手方的信譽：一般來說，每個市場（包括監管嚴格的市場）都有 "優質行為者 （good actor）"和 "不良行為者（bad actor）"。由於缺乏可靠的信譽體系，在DeFi中，不良行為者存在的空間更大。如果一個買家表現出不良行為者的模式，那麼他們很可能會給做市商帶來損失。做市商對不良為者的定價要比對優質行為者的定價要低得多，也缺乏競爭力。就這麼簡單。
7.最近的價格和成交量：今天的價格和資產最近的表現也是對於做市商有用的資訊。是否有很多買家/賣家，資產是否有超買/超賣的感覺？有什麼原因嗎？如果有一個大的變動，並且你能理解這個變動背後的原因，這通常會給你帶來優勢。但如果你不瞭解它，這對於你是一個危險的訊號。
8.佣金率：你在交易中獲得的佣金應該是你如何定價的一個主要因素。對所有資產設定同一的佣金率是不合理的。對波動性較高、流動性較差、難以定價的資產應該附帶較高的佣金率（例如，流動性較差的新興市場股票的佣金率（通常為50bps+）比流動性較好的紐交所股票（通常為4bps）要高得多。
9.庫存和定位：如果你真的精通某一資產對，你應該會變得相當擅長預測該資產對中的價格走勢。如果你對BTC對ETH的升值有很高的信念，那麼你可以提前開始預測你的做市流向，並調整你的庫存，為買家到來做好準備。這將使你能夠以最小的損益影響做出更有競爭力的價格。這可以成為吸引市場份額和獲得優勢的原因（記住市場份額=成交量=佣金=利潤率）。
底線是——資訊是做市成功的關鍵。專攻某特定的資產並在其中建立一個利基市場，往往比在你沒有什麼優勢的資產中做一個普通的做市商要有利可圖和有價值得多。
從上面的列表中可以看到，所有列出的輸入都能給你提供關於你所做市場的 "風險 "的資訊。這些資訊可以幫你做市。價格的好壞將決定您做市商的水平，這將反映在你的損益（交易損益+佣金）上。
DeFi中的做市— 自動做市與人工做市
DeFi參與者一直在努力構建基礎設施，幫助在買家和賣家之間建立信任，而不需要第三方來保管您的資產。我們已經看到在基礎設施方面巨大的進展。然而，做市商在哪裡？DEX的規模沒有擴大，這是因為我們在DeFi中沒有足夠的好的做市商。下面的例子就說明了這一點。
截至目前，DeFi的AMM在市場缺乏流動性的情況下，根本無法發揮作用。
上表的紫色部分是DeFi中的做市商的說明。報價是基於2020年5月8日的參考價ETH/USDC 212.5.的基礎上。我查了一下我在Kraken訂單簿上賣出20,000ETH/USD會得到什麼，以便與我從Uniswap、1inch、DEX AG和Paraswap（這些都是透過聚合AMM和訂單簿提供流動性的聚合商）上賣出20,000ETH/USDC得到的回報進行比較。
我把Kraken放在這個表格中，是為了說明一個問題。Kraken實際上不是做市商，而是一個訂單簿匹配交易所。這一點非常重要，因為作為訂單簿匹配器，Kraken的工作不是提供流動性，而是促進限價訂單的有序下達和匹配。然而，與訂單對接商不同，做市商應該是流動性的提供者，因此，如果他們的工作做得好，他們的價格應該比外面所有的訂單簿上的價格更有吸引力！
那麼，DeFi中的場外交易做市商都在哪裡？
儘管像Kyber和0x這樣的協議花了很多時間為場外做市交易建立基礎設施，但我們仍然沒有看到場外做市交易填補了這個流動性的缺口。
一種解釋是，做市需要龐大的資產負債表，而要獲得這類資產負債表是很難的。一個可能的解決方法是擴大Uniswap開放的流動性池的概念，並找到類似的方法來為場外做市交易提供流動性。
另一種解釋可能是無法區分DeFi中優質交易對手方和不良交易對手方（至少在目前的AMM模式中是這樣）。瞭解你在DeFi中與什麼樣的人或實體打交道，在做市過程中同樣重要。
最後，人們可能沒有意識到做市商所涉及的軟性因素和細微差別（因此沒有那麼重視），或者他們認識到技術在複製這些軟性因素方面的侷限性，因此將AMM集中在已經有流動性的市場上。
如今，說您已經建立了一個完全自動化的做市商，顯然要時髦得多。但這並不能在短期內解決流動性問題！
結論
綜上所述，AMM目前在DEX的流動性中佔了很大一部分，但它們只對流動性交易起作用。它們只能在已經有流動性的地方發揮作用，所以根據定義，它們實際上不是做市商。做市商應該是在非流動性的情況下創造流動性，而自動做市商只能在有流動性的情況下提供流動性。
讓非流動性的東西變得有流動性的唯一途徑，就是利用所有的軟因素和投入進行人工做市。然而諷刺的是，與CeFi相比，以去中心化的方式進行人工做市，可能更像是一項業務，因為去中心化系統有很多特點。
提高DeFi的流動性的一個路徑可能是利用做市商池的理念，為場外做市市場提供更大的資產負債表。但真正讓DeFi提升流動性的最大機會是拋棄AMM中的 "A"，而更多地關注相關的軟性技能。
