年化收益開始成為估值 DeFi 協議最有效的指標之一，年初至今Aave 和 Kyber 的表現亮眼。
撰文：Lucas Campbell，就職於區塊鏈諮詢與 DeFi 評級公司 Fitzner
編譯：詹涓
該文首發在聚焦於開放金融的英文電子雜誌「Bankless」。Bankless 與鏈聞聯合釋出該文章的中文版本。Bankless 訂閱地址為：bankless.substack.com
加密資本資產和鏈上現金流的誕生
鏈上現金流的出現催生了一種新的資產類別——加密資本資產。加密資本資產的偉大之處在於，我們不必等待某家公司每季度報告一次財報。財報隨時可以獲得，大概每 15 秒更新一次。
由於存在一個透明的機制來計算某協議的收益，我們現在可以使用傳統金融中為資本資產估值的那些古老指標了，比如市盈率。簡單地說，市盈率是一種理解市場根據某資產產生的收入來評估該資產價值的方法。（有些代幣的確值得購買！）
舉個例子，蘋果股票 ($AAPL) 的市盈率為 23.75。這意味著投資者今天願意為該公司每賺 1 美元的收入支付 23.75 美元。市盈率高的資產意味著，它要麼估值過高，要麼具有高的增長預期。反之亦然。如果一項資產的市盈率較低，則意味著市場認為該資產要麼被低估，要麼未來增長預期較低。
在 DeFi 中，我們可以使用完全相同的框架來分析，和同類相比，某代幣化協議的價值到底怎麼樣。
從幾家主流的 DeFi 協議收集其鏈上現金流的資料似乎相當困難，但幸運的是，來自 Token Terminal 的朋友非常出色，他們提供了當前 DeFi 收益狀況的許多可訪問資料。
瞭解貨幣協議
下面簡要介紹一下本文涉及的 DeFi 協議及其各自的收益機制。
0x 為流動性協議，市場費用分配給 ZRX 代幣持有人 / 流動性提供者。
Aave 為貨幣市場協議，應計利息的一部分透過燒燬的方式分配給 LEND 代幣持有者。
Augur 為衍生品協議，來自預測市場的費用被分配給參與的 REP 代幣持有者。
Bancor 為流動性協議，交易費的一部分被分配給 BNT 流動性提供者。
Compound 為貨幣市場協議，應計利息被分配到一個保險準備金中。
dYdX* 用於保證金交易的流動性協議，交易費分配給母公司。
Kyber 為流動性協議，交易費的一部分透過代幣燒燬或分紅的方式分配給參與了治理的 KNC 代幣持有人（Katalyst 升級）。
Maker 為穩定性協議，未償付的 Dai 的應計利息以代幣燒燬的形式分配給 MKR 持有者。
Nexus Mutual 為衍生品協議，透過出售保單獲得保費。
Synthetix 為衍生品協議，交易費分配給 SNX 質押者，因為他們鑄造了 Synth。
Uniswap* 為流動性協議，交易費分配給 Uniswap 流動性提供者。
* 非代幣化的協議或者非公開可獲得的資產
🎙️如果需要了解最大的三家貨幣協議的概況，請檢視我們的播客系列的三部分，包括 Maker、Compound 和 Uniswap。
DeFi 年化收益分析
Token Terminal 計算的 30 日平均年化收益
Maker (MKR) 協議的收益
在 2019 年，就年化收益而言，顯然 Maker 是主導性力量。單抵押 Dai （即 Sai）的設計簡明，這使得該協議產生了可觀的收益——即使以今天的標準來看也是如此。在單抵押 Dai 中，該協議將所有未償付的 Dai 的應計利息用於 MKR 燒燬，這一舉措實際上為 MKR 持有者在該協議生效的第一年提供了可觀的現金流。
然而，多抵押 Dai 的引入帶來了新的變化。協議的收益現在不是全部分配給 MKR 持有者，而是將其大部分以 Dai 儲蓄率 (DSR) 的形式分配給 Dai 持有者。這樣一來，DSR 和穩定費之間的差額實際上就是該協議的「淨利潤」。
Maker 的利潤空間隨著這次升級已經收窄，而後面發生的事情則更糟糕。為了應對 2020 年 3 月的黑色星期四，其所有支援資產（ETH、BAT、USDC）的穩定費都降至 0%。受此影響，Maker 協議的預測年化收益處於自成立以來的最低水平。
Synthetix (SNX) 協議的收益
Maker 統治著過去，而 Synthetix 在 2019 年下半年聲名鵲起。就年化收益而言，該衍生品協議在 DeFi 領域是領頭羊，不過人們很快發現，這主要跟搶先交易（front-running）有關。
在 Synthetix 的案例中，搶先交易者會操縱某資產在現貨市場的價格，然後在預言機更新其價格之前在 sX 上交易，這其實創造出重大的套利機會，而 SNX 質押者卻付出了代價。最終，搶先交易攻擊給 Synthetix 網路帶來了困擾，它為這個衍生品協議創造了不成比例的收益。幸運的是，搶先交易問題在很大程度上已經得到抑制，Synthetix 重新回到了釋出準確收益的軌道上。
Kyber (KNC) 協議的收益
當前，Maker 和 Synthetix 的收益不太高，而 dYdX 和 Kyber 網路在 DeFi 領域正處於領先地位。
Kyber 網路的鏈上流動性協議在 DeFi 生態系統中迅速上位。僅在 3 月份，Kyber 就實現了近 2 億美元的月度交易額，有大概 13K 個獨立地址。因此，該協議的交易量已經為 KNC 代幣持有者帶來了可觀的收益——基於 4 月的交易量，年化收益大概能達到 289 萬美元。
Token Terminal 給出的 4 月各協議年化收益預測值
儘管上圖中 Synthetix 在收益方面是領跑者，但這裡存在很大的資訊扭曲，因為在該月的前一半時間，該協議一直在繼續修復其搶先交易的問題。
在 4 月的前 15 天，Synthetix 的年化收益平均約為 600 萬美元。4 月下半月的預測收益約為 64 萬美元，比上半月低了一個數量級。儘管收入下降看起來不好，但 Synthetix 似乎已解決了它本身的問題，至少現在報告的使用率和收益情況更準確。
dYdX 協議的收益
4 月份收入第二高的是 dYdX——這是一個服務於保證金交易和衍生品的去中心化交易所 (DEX)。透過 dYdX，使用者可以進行保證金交易、借入和借出一系列支援的資產。該團隊最近還宣佈了 BTC 永久合約，這是一種允許使用者永久做多和做空的衍生品產品。
dYdX 的有趣之處在於，雖然他們在該協議之上構建了一個產品並維護它，但「DEX」費用歸屬於底層公司，而不是某個去中心化的代幣持有者的生態系統。因此，雖然 dYdX 運營著一個由使用者驅動的非託管型交易所，但來自交易費的收入直接付給其母公司，這實際上使 dYdX 更類似於一個 CEX 而不是什麼 DeFi 協議。
Uniswap 協議的收益
就 DEX 而言，Uniswap 是 DeFi 收益最後一個主要貢獻者。該免許可的流動性協議有望在 4 月產生約 100 萬美元的收益。由於其 3 月初達到 175 萬美元的峰值，所以 Uniswap 最近有所下滑，但它年初至今的預測收益仍增長了 110%。
年初至今各協議在 DeFi 總收益中所佔的百分比，資料由 TokenTerminal 提供
在 Bankless 上一篇關於市盈率的文章中，我們做了一個簡單的思想實驗：如果，會怎樣？雖然當時的想法看起來像是白日夢，但是 3 月下旬 Uniswap 的 V2 公告卻在強烈暗示會出現一個原生治理代幣。
人們可能沒留意，其實 Uniswap V2 會有一個可選的協議收費，流動性提供者的費用可能會由 0.30% 降至 0.25%，剩餘的 0.05% 將轉入一個金庫 (treasury)，金庫資金的分配將由一個去中心化的治理流程來決定。
治理代幣的興起剛好與 Uniswap 在未來推出一個原生代幣的事件合拍。這不僅將為 Uniswap 以前的投資者提供一個退出的機會，而且還將為協議的發展提供一個長期可持續的模式。話雖如此，公告文章並沒有明確指出會出現一個 UNI 治理代幣。如果該協議完全由 LP 及其流動性池的代幣來治理，也不是不可能的事情。
Aave 協議的收益
DeFi 領域最後一個值得注意的賺錢者，是排行中一個較新的貨幣市場協議——Aave。
根據 DeFi Pulse 的資料，Aave 迅速成為 DeFi 社羣的寵兒，以 4,200 萬美元的總鎖定價值排名第五。僅在 4 月份，該借貸協議就將專案的年化收益從 31.4 萬美元提高到了 74.6 萬美元，在不到 30 天的時間裡實現了 137% 的增長。
各 DeFi 市盈率的分析
現在我們已經瞭解了某些協議的收益情況，是時候將其應用於代幣化協議，並看看基於其產生的現金這些協議該如何估值。（鏈聞注：Compound、dYdX 和 Uniswap 到今天為止都沒有相應的代幣，所以不包括在下面的圖表中。）
數值越低，則表明按每單位利潤來算，購買某資產的成本越低，資料截至 05/01/20
如果看過我們的上一篇文章，你可能還記得，相對於同一領域的其他選手，0x 和 Augur 的市盈率高得太離譜。情況還是如此，它們目前的市盈率分別為 6,935 和 16,761。這樣的數字在傳統金融領域基本上是看不到的，當然，這也可能表明，投資者對流動性和衍生品協議抱有極高的增長預期。
在譜系的另一頭，目前在 DeFi 領域，Bancor、Aave 和 Kyber 的市盈率最低。Bancor 受到的關注不多，該流動性協議的平均預測收益約為 32.7 萬美元，市值為 1,360 萬美元（是該領域的最低估值）。
Aave 以市盈率 74 排名倒數第二。最後說說 Kyber，自我們上次的報告以來，其市盈率已經有了一定的增長，達到了 80。
作為參考，在傳統金融領域，許多高增長科技股的市盈率在 50-100 之間是相當正常的。例如，Netflix 目前的市盈率為 86。因此，有些 DeFi 協議的市盈率低於 100 ，這要麼說明，它們基於收益的估值相對公允，要麼就是，對於潛在投資者來說，它們是不錯的購買目標。
DeFi 代幣的表現
來看看年初至今的代幣表現：我們這個分析所納入的 DeFi 代幣，平均上漲了 43%。兩個明顯的贏家是 Aave ($LEND) 和 Kyber ($KNC)。Kyber 網路在交易量和盈利方面的基本面保持增長，加上即將到來的 Katalyst 升級，推動了 KNC 代幣今年的牛市行情。截至發稿時，KNC 代幣自 1 月以來增長了 213%（以美元計）。
緊隨其後的是 Aave，自今年 1 月從 EthLend 改名以來其表現相當不錯，LEND 代幣的價格年初至今已上漲 135%。Aave 代幣價格的上漲主要歸功於它在 DeFi 領域的地位上升。該貨幣市場協議已有大幅成長，在短短几個月內鎖定的價值達到近 5,000 萬美元。
另一方面，2020 年表現最差的是 Maker 和 Synthetix，兩者的估值均受挫，分別為 -22.41% 和 -36.56%。
Maker 的原生治理代幣在黑色星期四之前實際上表現相當不錯，在 2 月底時曾達到峰值，比年初增長了 +47.61%。然而，該資產遭遇了黑色星期四的劇烈波動，隨後的債務拍賣又大幅稀釋了 MKR 持有者的權益。全球疫情大流行帶來的波動給 Maker 生態系統帶來了沉重打擊，儘管如此，MKR 已在緩慢復甦，自 3 月下旬觸底 200 美元以來，當前漲幅約為+74%。
主要 DeFi 代幣的表現，資料由 TokenTerminal 提供
就 Synthetix 而言，價格出現修正可能是因為要修復搶先交易問題，以及需要對該協議的收益有更準確的反映。總之，SNX 代幣自 2019 年末達到峰值以來已經下跌了不少。
雖然 Aave 和 Kyber 是贏家，Maker 和 Synthetix 是輸家，但是，兩個擁有天文數字般市盈率的 DeFi 協議0x 和 Augur一直保持穩定。Augur 的 REP 代幣表現良好，年初至今增長了 16.64%，而 0x 的 ZRX 代幣也有類似表現，年初至今增長近 10%。
把這些聯絡起來
有了各協議的收益及其底層代幣的價格表現，我們現在可以透過繪製各代幣價格的變化與其協議年化收益的變化，來看看兩者之間是否存在相關性。
提示：確實有關係。
年初至今各DeFi 代幣價格表現 VS. 年化收益變化，來自 Token Terminal
Kyber 和 Aave 年化收益的增長，似乎已翻譯為其代幣表現的上漲趨勢。
然而，我們沒有 100% 的信心認定，是代幣價格驅動收益，還是收益在驅動代幣價格。按直覺，當協議的使用量增加時，收益應該會增加，這意味著，假定有適當的價值積累機制，其基礎代幣對潛在投資者來說應該更有價值。
反之亦然。加密資產是一種高度新興和不成熟的資產類別，其市場效率大多不高。因此，許多加密資產的估值是由投機驅動的。因此，某協議的價值增長完全有可能基於投資者的投機，這將導致更多的使用者湧入這個生態系統，結果就是該協議獲得更多的使用，進而帶來更高的收益。雖然這似乎不太可能（我也希望不是這樣），但我們的確生活在充滿未知的蠻荒西部。
雖然不能保證因果關係，但很明顯，收益和代幣價格之間存在明顯的相關性。我們將在後面的文章繼續探討這種關係。
結論
我們正開始逐漸理解加密資產。
透明的鏈上現金流與代幣化協議的結合，創造了一種新的資產——加密資本資產。這種新資產類別的新興屬性，讓我們可以使用傳統金融中無處不在的熟悉的估值框架。
許多這類 DeFi 代幣允許持有者從現金流中分得一杯羹，只要他們在生態系統中有增值性的參與。
無論是透過參與治理、成為流動性提供者，還是僅僅持有代幣，有了 DeFi 代幣，即代表擁有獲得該協議的收益的經濟權利，這使得我們可以在傳統資本資產的框架下看待這些資產。
雖然有近 10 億的價值被鎖定在 DeFi 上，但整個行業的收益仍然微不足道。總的來說，以太坊的各個貨幣協議產生的年化收益加起來，還不到 1,000 萬美元——即使放在更廣泛的加密生態中，這也是一個很小的數字。
然而，通向無銀行化的道路，不會止步於鎖定區區 10 億美元價值。這個數字應該是數千億，也許是以萬億計。
想要讓新的加密資本資產和整個開放金融更加繁榮，我們還有很長的路要走。雖然到目前為止，我們已經學到了很多，但是仍然有許許多多未知的東西等待我們去發現。
