原標題《衍生品市場眾生相：風險釋放、高波動率、低信心、空頭平倉》
多項資料顯示，短期內市場將持續處於低迷狀態。期權市場不確定性巨大，期貨市場多數投資者被迫平倉。市場恐慌情緒蔓延，流動性仍未恢復至正常水平，合理的風控機制是生存必要條件。
近期比特幣價格大跌引發市場恐慌，買盤流動性急劇緊縮。比特幣價格從7000美元一路跌至5000美元仍未止跌，下探4000美元后迅速反彈至6000美元。在這一巨大起伏的走勢中，市場價值蒸發超過9000萬美元。過去一週我們同時見證了股票市場和數字資產市場大幅下跌，本文撰寫時比特幣價格正在5000美元處震盪徘徊。
期權市場資料：市場不確定性巨大
隱含波動率（IV）作為期權市場最重要的指標之一，可用於衡量比特幣價格未來波動幅度。同時隱含波動率也反映了期權價格的高低，波動率越高，看跌/看漲期權價格越高。
以Deribit交易所 2020年3月11日和13日的期權資料，做出不同到期期限期權隱含波動率曲線圖。不同曲線代表不同到期期限的期權，每條曲線由不同執行價格的期權隱含波動率組成。
如下圖所示隱含波動率總體呈現出反向傾斜（波動率假笑）。以多條曲線聚攏處為分界點，執行價格較低一端（左端）期權的隱含波動率遠高於執行價格較高一端的期權隱含波動率，表明實值看漲期權和虛值看跌期權價格遠高於虛值看漲期權和實值看跌期權。
這一現象的存在是由於在市場穩定情況下，市場投資者希望比特幣價格不要下跌，但又恐懼比特幣價格下跌，因此大量投資者購買虛值看跌期權對沖風險。需求的增加抬高了虛值看跌期權的價格，也同時抬高了虛值看跌期權的隱含波動率。
2020年3月11日3月份到期期權（BTC）隱含波動率曲線來源：Deribit、TokenInsight
3月11日的資料中，於4月份、6月份和9月份到期的期權隱含波動率曲線顯示三個到期日的期權呈現出一致的向下趨勢，與3月份到期期權隱含波動率曲線圖不同。
2020年3月11日4、6、9月份到期期權（BTC）隱含波動率曲線
來源：Deribit、TokenInsight
3月11日數字資產市場大恐慌前夕，期權市場隱含波動率存在較為合理的反向傾斜現象。3月13日，數字資產期權隱含波動率曲線發生劇烈變化。到期日為3月14日和20日的期權在此次大恐慌中，期權隱含波動率急劇跳漲，分佈在250%至500%區間。3月20日到期的期權呈現出的隨機、高隱含波動率顯示數字資產市場正處於不穩定期。
2020年3月13日3月份到期期權（BTC）隱含波動率曲線來源：Deribit、TokenInsight
3月13日，4、6、9月份到期期權隱含波動率呈現出與3月份到期期權不同的趨勢。4月份到期的期權呈現出一個正向傾斜的隱含波動率曲線。6月份和9月份到期的期權隱含波動率曲線為不規則走勢。
2020年3月13日4、6、9月份期權（BTC）隱含波動率曲線來源：Deribit、TokenInsight
短期市場將處於持續低迷的狀態
市場預測，3月份內比特幣價格恢復到大跌之前（7500美元）的概率僅有13%，長期來看，2020年9月份比特幣價格超過1萬美元的概率只有12%。在短期內市場將處於持續低迷的狀態。
BTC價格概率分佈，March 14th 2020, 8:30PM (GMT+8) 來源：Skew
市場情緒仍然處於恐慌之中?
市場拋售開始發生時，由於交易量暴增導致平值期權隱含波動率跳漲。一小時後，突然反轉並且持續下降趨勢達6小時，此後才又慢慢上漲。平值期權隱含波動率的劇烈變化反映出大恐慌期市場的急劇波動。
BTC平值期權隱含波動率期限結構，March 14th 2020, 8:30PM (GMT+8)
來源：Skew
不同到期期限的平值期權價格不同，其隱含波動率也不同。正常情況下，較遠期到期的期權隱含波動率高於近期到期期權。這意味著平值期權隱含波動率期限結構為遠期溢價。如圖左端顯示，到期期限為6個月的平值期權隱含波動率高於期限1個月的平值期權。但在市場大跌時，圖中3月12日後，平值期權隱含波動率出現反轉現象。原因為市場大跌，市場參與者對短期期權的需求增加推動短期期權價格上漲，短期平值期權的隱含波動率超過遠期平值期權。
平值期權隱含波動率出現反轉現象意味著市場風險釋放訊號強，此外期限為1個月的期權隱含波動率與期限3個月的差大於3個月期權隱含波動率與6個月的差，同樣是風險釋放的訊號。
期貨市場資料表明多數投資者被迫平倉
BTC永續合約資金率，March 14th 2020, 8:30PM (GMT+8) 來源：Skew
圖中顯示市場發生拋售時，多家交易所的BTC永續互換合約資金率低於0，鼓勵空頭平倉。儘管當前市場BTC永續互換合約資金率慢慢回到0基準線，但大多仍為負數。
BTC期貨未平倉量，March 14th 2020, 8:30PM (GMT+8) 來源：Skew
BTC期貨未平倉價格，March 14th 2020, 8:30PM (GMT+8) 來源：Skew上圖顯示市場大跌時未平倉合約下降，說明多數投資者被迫平倉，市場短期內持續看跌。Bitmex BTC/USD的平倉資料（下圖）同樣支援這一觀點，資料顯示當市場開始拋售，平倉量大幅增加。
BitMEX XBTUSD平倉資料，March 14th 2020, 8:30PM (GMT+8) 來源：Skew
合理的風控機制是生存必要條件
TokenInsight分析認為透過分析衍生品市場資料，當前數字資產市場正處於風險釋放、低信心和高波動階段。市場依然處於恐慌之中，市場流動性仍未恢復至正常水平。
這次的大恐慌顯示在極端市場環境下，合理的風控機制是生存必要條件。
關於作者：Johnson Xu ：TokenInsight 首席分析師，畢業於墨爾本大學金融專業，莫納什大學計算機專業。曾在區塊鏈行業內某頭部交易所從事行業研究，專案分析，此前曾供職於世界200強企業。TokenInsight是⼀家以資料和技術驅動的區塊鏈金融機構，TokenInsight Research為市場持續提供專業化的評級和研究服務。
