要點總結
1. 傳統金融領域監管嚴格，分工精細。20世紀70年代以來，經紀商尤其是主經紀商業務的出現滿足了金融市場上不同參與者的各類需求，經紀商的業務發展也隨著市場需求的更新而逐漸繁榮；
2. 在傳統金融市場中，主經紀商提供的核心業務包括：提供流動性、交易執行、託管、清算、引資、配資和衍生品等，為高淨值客戶和機構投資者提供一站式金融服務；
3. 許多傳統經紀商依靠經紀商服務提供商提供的底層基礎設施，使他們可以透過品牌營銷、客戶支援等其他方式提供更復雜的增值服務；
4. 新興數字資產行業目前已有兩類經紀商：主經紀商和經紀服務提供商。傳統的金融科技平臺和外匯經紀商在最初嘗試向客戶提供數字資產CFD（Contract For Differences）交易之後，對於成為真正的數字資產經紀商展現出極大的興趣，正在進行活躍的探索；
5. 儘管數字資產市場監管與傳統市場相比較為不嚴格，市場自由度也更高，整個市場處於早期階段；但各類機構投資者，尤其傳統機構投資者對於數字資產的交易依舊產生了極大的興趣，並且催生了很強的流動性和合規性需求；
6. 由於傳統金融行業的監管限制，傳統交易所無法直接開展經紀業務，而數字資產交易所在無需面對嚴格監管限制的條件下，已經成為這個新興市場的資源中心；
7. 部分大型數字資產交易所已推出主經紀商服務，向機構投資者提供託管，訂單撮合，大宗交易等服務；
8. 數字資產經紀服務提供商，以Binance Broker為例，正在努力賦能經紀商，幫助更多交易平臺快速起步。數字資產經紀服務提供商正在橫向拓展數字資產行業的影響力，同時降低使用者的准入門檻，共同維護和升級交易生態，打破傳統和新興行業之間的壁壘。
隨著機構交易者在數字資產行業中的不斷增多，經紀商逐漸成為奠定行業基礎不可或缺的基石。經紀商的繁榮和成長可以為行業帶來新的增量，也能滿足市場參與者們不斷更新的需求。
本報告使用案例研究的方式來分析數字資產經紀業務的發展，從其與傳統經紀商的相似性出發，進一步探討有關數字資產經紀商發展的趨勢與未來。
1. 經紀商行業概況
1.1 傳統經紀商行業簡介
傳統金融領域各個角色分工精細，經紀商為投資者提供各類交易服務極大地促進市場發展。
目前美國市場有超過3600家證券經紀商，估計到2023年美國經紀商市場規模將達三千億美金。證券經紀市場由三個重要的角色組成：證券交易所，投資者（包括個人和機構投資者）和證券經紀商。
證券經紀商的三個重要角色，來源：Binance Research；TokenInsight
證券交易所是各類證券集中交易的場所，僅接受有資質會員進行交易，未購買席位不可交易。其主要職能有：
· 提供交易場所和各類設施；
· 組織和監督交易，包括制定規則、維護交易秩序。
證券市場投資者，包括機構和個人投資者，其特點為：
· 非會員無席位者，無法直接在證券交易所交易；
· 投資者對增值服務要求高。
證券經紀商是交易所和使用者之間的橋樑，其主要職能包括：
· 受機構和個人投資者委託買賣證券，以賺取佣金；
· 為客戶提供諮詢服務，如提供投資建議、資產管理等增值服務；
· 提供複雜衍生品交易和其它金融工具，如融資融券等。
為滿足市場參與者的各類需求，傳統金融領域經紀商分類繁多，即可以其提供的交易標的劃分，以其業務模式劃分，還可以其合作方式不同進行劃分。
1.1.1 以交易標的劃分
· 證券經紀商是代理客戶買賣有價證券的機構或個人。證券投資者與證券發行人的中介，以賺取佣金為目的；
· 外匯經紀商專門在外匯交易中介紹成交，外匯經紀商充當外匯供求雙方中介並從中收取佣金的中間商；
· 期貨經紀商是代理客戶進行期貨交易並收取一定手續費的中介組織。
1.1.2 以業務模式劃分
· 折扣經紀商以最低佣金為投資者執行證券買賣，不提供投資研究等諮詢服務。典型如：Robinhood、E-trade；
· 全服務經紀商為投資者提供一對一諮詢服務，包括投資規劃、財富管理等。典型如：美林證券(Merrill Lynch), 摩根士丹利(Morgan Stanley), 瑞銀集團(UBS) 等。
1.1.3 以合作方式劃分
· 介紹經紀商（Introducing Broker）將客戶介紹給執行交易清算的經紀商，並收取佣金。這類經紀商更多注重於市場營銷；
· 白標經紀商（Non-Disclosed Broker）指向大型經紀商採購技術、交易清算等服務且有獨立品牌的經紀商。這類經紀商相比介紹經紀商，所提供的業務更全面。
· 雖然分類多樣，但經紀商的本質都是為交易所和使用者之間搭建橋樑。無論是整合B端資源推向B/C端客戶，還是直接拓展B/C端使用者，經紀商之間的競爭從未停止，業務模式的探索也從未停息。
1.2 典型傳統金融經紀商——主經紀商
主經紀商起源於20世紀70年代末，在此之前經紀商的交易、清算、託管職能相互分離，機構客戶往往指定多個券商同時進行合作。大量交易資料對基金管理人造成很大負擔，把交易、清算和託管等功能集中成為催生主經紀商最初的動力。
傳統金融領域主經紀商為客戶提供的服務涵蓋：
· 交易託管、清算、估值、風控和運營；
· 資產組合報告/業務報告；
· 融資融券/股票回購等其他衍生品設計與執行；
· 現金管理；
· 個性化技術支援；
· 其他增值服務（包括資本引薦、風險管理諮詢等）。
主經紀商的收入主要來自：
· 交易佣金；
· 託管/清算費用；
· 融資融券等槓桿交易利差；
· 資產管理/諮詢服務相關費用。
主經紀商服務受到基金，特別是對沖基金的歡迎。雖然清算業務對券商的收入貢獻不大，但在清算基礎上衍生出的針對對沖基金的融資融券等業務，卻能為主經紀商帶來非常客觀的收入。
1997-2019年全球對沖基金管理規模，來源：Statista
1.3 數字資產經紀商
1.3.1 為什麼數字資產行業需要經紀商
數字資產行業正處在快速變化的時期，曾經以個人投資者為主流的交易市場已經迎來不少外匯經紀商和科技公司的加入。這個行業經過近幾年飛速成長，一批又一批先行者逐漸構建起與傳統金融越來越類似的底層架構，不斷尋找更先進的交易解決方案。
具體來說，外匯經紀商以CFD（Contract For Differences）形式進入數字資產市場，而Fintech 公司則以開拓法幣渠道的方式參與入場。
不同的經紀商型別，來源：Zabo
數字資產行業自我進化的同時，出現了兩類經紀商模型：
以聚合流動性為主要業務的主經紀商模式，以Tagomi為代表，同時服務機構以及高淨值客戶;
由於數字資產即區塊鏈技術去中心化概念的特殊性，無論是普通個人使用者還是資產管理公司（公募基金/私募基金等）都無需透過第三方購買交易席位即可在數字資產交易所進行自由交易。
但行業仍然需要經紀商，經紀商的存在有利於市場資源的整合，對於行業中小型玩家的作用巨大，而頭部玩家的資源整合能力也隨著市場需求的變化逐漸增強，不斷為個人和機構投資者營造更便捷的交易環境，為增量資金的進入打好基礎。
數字資產行業自我進化的同時，出現了兩類經紀商模型：
· 以聚合流動性為主要業務的主經紀商模式，以Tagomi為代表，同時服務機構以及高淨值客戶；
· 與此同時，大型交易所也逐漸承擔起經紀商的角色，對外提供底層流動性，試圖將流動性提供給更大的市場，以Binance和Paxos（透過itBit）為代表。
由於數字資產即區塊鏈技術去中心化概念的特殊性，無論是普通個人使用者還是資產管理公司（公募基金/私募基金等）都無需透過第三方購買交易席位即可在數字資產交易所進行自由交易。
但行業仍然需要經紀商，經紀商的存在有利於市場資源的整合，對於行業中小型玩家的作用巨大，而頭部玩家的資源整合能力也隨著市場需求的變化逐漸增強，不斷為個人和機構投資者營造更便捷的交易環境，為增量資金的進入打好基礎。
數字資產行業中的經紀商與交易所，來源：Binance Research；TokenInsight
整體而言，數字資產經紀商的作用可以歸納為節約成本，降低運營風險和促進創新及其他增值服務三點：
① 節約成本
· 內外部做市商成本：經紀商客戶無需消耗資源建立自有做市機制；
· 搭建交易撮合引擎：經紀商客戶無需設計和維護自有撮合引擎；
· 錢包系統搭建：經紀商客戶無需搭建維護自有資產安全儲存系統。
② 降低運營風險
· 底層交易系統：透過使用成熟的底層交易系統，降低自己開發與運營的風險；
· 風險管理系統：從使用者角度出發，使用經紀商成熟完善的風險管理體系有助於減小技術風險，避免不必要的資產損失；
· 產品設計：使用經紀商的產品/服務可以將產品的商業風險降低。
③ 促進創新及其他增值服務
· 增值服務：經紀商客戶可專注於提供結構化/複雜衍生品，或提供交易策略、交易機器人、財富管理等增值服務；
· 產品和渠道創新：由於經紀商客戶不再需要負責複雜的技術開發，可以專注於產品創新，更多的進行市場教育，拓展和打通新的銷售渠道。
由於合規限制，傳統金融領域的交易所無法直接開展經紀業務，但在新興的數字資產領域，交易所已然演變為行業資源和資訊的核心，開展經紀業務愈發水到渠成。
下目前大多數交易所已經開始承擔經紀商的部分角色，大型交易所也紛紛向主經紀商業務涉足。
數字資產交易所對經紀商業務的探索，來源：Binance Research；TokenInsight
1.3.2 數字資產行業主經紀商
主經紀商業務（Prime Brokerage） 發展驅動力來源於機構投資者交易、金融服務的需求。無論是交易所、錢包還是交易平臺，已有入局主經紀商業務。有以託管業務為切入點的Coinbase、BitGo；以及交易業務為切入點的Bequant。其核心是為解決機構投資者進行交易面臨的問題。
解決需求：流動性；金融服務（如配資、借貸等）；合規；
產品服務：託管、交易等金融服務；
這裡的交易主要指大宗交易以及專業交易工具。經紀商透過聚合多個交易所流動性，使得投資者能夠享受最好的流動性，以最優的價格成交。其中較為典型的例子為Coinbase。金融服務主要指為機構投資者提供的借貸、配資等服務。
數字資產行業主經紀商代表，來源：Binance Research；TokenInsight
如果說主經紀商是擁抱機構投資者和高淨值客戶，那麼經紀商服務方則是賦能經紀商去擁抱所有個人投資者。
為了方便區分和理解，我們將探討的數字資產經紀商分為兩大類，即主經紀商和經紀商服務方，其中經紀商服務方根據業務和服務物件的不同，可以區分如下：
· 數字資產面向金融科技公司、銀行業等提供合規數字資產交易服務，以Coinbase、Paxos為代表
· 面向數字資產交易終端輸出流動性、資產管理服務，以Binance broker為代表
其實目前行業中並沒有嚴格區分這些業務，尤其在傳統金融行業中，有實力的經紀商通常同時服務機構和個人投資者。因此在今後數字資產行業發展過程中，隨著參與者的增多和業務的整合變化，經紀商種類的細分可能會不再重要。
傳統行業與數字資產行業經紀商代表，來源：Binance Research；TokenInsight
2. 數字資產經紀商案例分析
2.1 Coinbase （主經紀商 + 經紀商服務方）
Coinbase 既提供主經紀商業務，也提供經紀商服務方案。其在2020年5月宣佈收購Tagomi，為機構投資者服務進一步奠定基礎。
2.1.1 Coinbase作為主經紀商
主經紀商目標定位：機構客戶（對沖基金、私募基金、數字資產基金等）；
優勢：合規（紐約州BitLicense）、聚合流動性、有機構客戶基礎；
服務：可信託管服務
· 託管業務：Coinbase Custody
· 借貸：Margin trading（透過Coinbase Pro）
· 交易服務：聚合交易和專業交易工具
· 2020年5月收購的Tagomi是一家為機構客戶提供聚合交易、託管、借貸、Staking等全方位服務的主經紀商；
· Tagomi 在2019年3月獲得BitLicense，其客戶包括Paradigm, Pantera, Bitwise, Multicoin Capital。
Coinbase作為主經紀商，來源：Binance Research；TokenInsight
2.1.2 Coinbase作為經紀商服務方
Coinbase 從2019年起開始對外提供經紀商服務方案。
經紀商服務方目標定位：金融科技公司、經紀商、銀行；
優勢：合規（紐約州BitLicense）、直接提供法幣購買渠道；
合作案例：
· SoFi：美國網上個人理財公司，為100萬使用者提供貸款、財富管理、股票 ETF 及 Crypto 投資業務。
· 在2019年9月上線Crypto交易，在12月獲得 BitLicense 許可，成為第24家獲得該許可的公司；
· Coinbase 為其交易所合作伙伴，SoFi 上的Crypto 手續費1.25%；
Coinbase作為經紀商服務商，來源：Binance Research；TokenInsight
2.2 Paxos作為經紀商服務方
Paxos brokergae，2020年7月上線，旨在為經紀商提供一套基於API、合規的數字資產交易和託管解決方案。其流動性依託於自有交易所 itBit(itBit 基礎費率 0.35%)。
目標群體：支付公司、財富管理、銀行或其他科技公司；
優勢：合規（紐約州BitLicense）、API整合、託管；
使用者案例：
· Revolut 在7月中旬宣佈接入Paxos Brokerage
· Revolut是一家總部位於倫敦的金融科技公司，1200萬使用者，估值50億美元。目前提供支付、換匯、股票交易和數字資產交易等業務；
· Paypal (非正式公開1)
1. www.coindesk.com/paypal-picks-paxos-to-supply-crypto-for-new-service-sources-say
2.3 Binance 作為經紀商服務方
Binance Brokerage 旨在成為數字資產行業經紀商的底層流動性提供方，讓客戶只需專注於產品開發、市場營銷、使用者管理、財富管理等增值服務。
客戶定位：交易所、錢包、Trading bots、行情資訊平臺、資管平臺等；
優勢：
· 交易所原生的優質流動性；
· 衍生品、借貸等多種標的，可由經紀商自由選擇服務型別；
· 使用API輕量級合作模式；
服務：
· 核心交易產品包括：現貨、合約、期權、法幣交易；
· 上下游延展：借貸、理財、挖礦、支付。
Binance作為經紀商服務商，來源：Binance Research；TokenInsight
3. 數字資產經紀商行業展望
隨著行業的進一步發展，傳統金融和數字資產將進一步融合。個人使用者和機構的增多互相促進，市場規模增加與專業化分工的出現互相促進，經紀商將會成為連線各類資產和使用者的“超級節點”。
總結以上，我們認為行業中最重要的三個趨勢為：
趨勢1 - 傳統經紀商將越來越多的開展數字資產經紀業務
隨著數字資產的用例，如借貸、Staking、支付、匯款、衍生品、保險、資產管理等逐漸成熟，傳統資金還將陸續入場。
科技金融公司對數字資產興趣與日俱增，為其提供解決方案有利於開拓數字資產行業邊界；傳統證券經紀商由於其對於經濟業務的深刻理解，有助於其快速擁抱數字資產。因此目前未提供數字資產服務的Fintech公司、傳統證券經紀商等均將是數字資產經紀商的潛在客戶。
趨勢2 - 現有數字資產主經紀商逐漸開展更多元化的服務
2020年Coinbase、BitGo等從託管服務出發，開始探索主經紀商的多元化業務，如聚合交易、借貸等等，以滿足機構交易者需求。
傳統金融主經紀商業務收入結構多元化，是數字資產主經紀商的需要探索和學習的重要方向：綜合實力較強的頭部經紀商將會向全服務經紀商發展，隨著更多傳統資金的入場，頭部經紀商會將重心轉向財富管理；中等規模經紀商則可能從折扣經紀商向綜合金融服務商轉型。透過技術革新、產品創新聚集客戶，加強客戶精準分類；區域性經紀商透過發展網際網路經紀商模式，結合區域內產業資源特點，為區域內客戶提供精品化經紀業務服務。
趨勢3 - 市場參與者在合規和法幣合規通道方面的探索增強
儘管越來越多的金融科技公司和傳統經紀商，甚至其他銀行機構等都希望為客戶提供數字資產服務，但要與這些客戶合作，合規性至關重要。
目前各國的合規政策都處於起步階段，合規形勢不明朗，傳統資產和數字資產還未完全融合。一旦合規形勢明確，機構參與者入場，數字資產世界必將逐漸升級。如果市場參與者們在過程中能夠解決各類合規問題，把握方向，那麼一定可以在未來視野更加開放的金融領域搶佔一席之地。
數字資產行業對於經紀商業務的探索才剛剛開始，我們對未來的一切拭目以待。
