我們處在 DeFi 代幣實驗爆發臨界點，瞭解下費用型、治理型、再抵押擔保型這三種當前最常見的代幣模式。
撰文：dYdX 團隊
編譯：Leo Young
DeFi 代幣毫無疑問是加密貨幣市場最近表現最好的資產，主要原因可以歸結為一個因素：價值累積。
多數 DeFi 代幣模式是持幣人獲得的收益與網路使用和增長成正比。實際上，許多成功的與傳統證券類似。持有者根據網路中賺取的費用和治理能力為資產估值。DeFi 代幣也結合激勵設計方案，保證網路利益與長期持有者的利益一致。
質押就是常見模式。儘管 DeFi 代幣已透過最初價值捕獲測試，許多模式仍需提升。今後會在更多實驗的啟發下，找到透過代幣實現去中心化金融網路的最佳價值捕獲模式。
利用代幣激勵去中心化網路增長並非新穎理念。Fred Ehrsam 很早就在部落格關於去中心化商業模式的部落格中說明如何利用代幣解決網路和市場面對的雞生蛋還是蛋生雞的問題。這種方法的問題是無法區分是長期投資者或致力於網路發展的使用者，還是投機者。這一問題在 2017 年 ICO 泡沫中尤其明顯。代幣賣給投機者，投機者很快獲利拋售，完全置實際網路發展而不顧。
此時行業開始為創造吸引長期參與者的多型網路而設計代幣模式實驗。尤其 DeFi 成為此類實驗的孕育之地。因為質押、借貸這些領域的一般功用就需要使用者加入網路，這就成為測試這些代幣激勵的大型樣本。實驗結果表明，出現了三類獨特代幣模式，功能混用也很普遍。
費用型代幣（現金流）
治理型代幣（治理權）
終審擔保型代幣（系統再抵押擔保）
很多最成功的代幣逐漸融合兩種功能。許多代幣開始是治理型代幣，之後希望新增某類費用捕獲功能，只要持幣者投票許可就可實現。這也說明很多此類代幣有管理作用。本質上我們希望網路參與者推動更多價值捕獲。
代幣分類
現在市場上的 DeFi 代幣
費用型代幣
在 DeFi 協議上產生，可作為費用經由密碼學驗證的代幣稱為費用型代幣。費用是特定用以訪問和使用 DeFi 協議 — 類似於傳統金融服務商收取的交易費。這些費用會直接發到持有基礎費用代幣的以太坊地址，或發到某個綜合性錢包。目前為止，費用是以基礎網路代幣穩定幣或以 ETH 發放。
某些例子中，代幣持有者投票決定如何使用累積的費用。以 Kyber 網路為例，代幣持有者可使用自己的資金在公開市場回購 KNC，然後將其從總量中銷燬。「購買再銷燬」為通縮型 DeFi 代幣增加價值而常用。
費用型代幣是 DeFi 代幣模式的一大進步，因為可以根據現金流的方式估值。相比比特幣、門羅幣等使用無形引數估值硬頂固定發行量的資產，這種模式投資者更容易估值。現在可根據未來現金流為代幣估值，互相比較同類專案來確定價值偏差。
治理型代幣
賦予代幣持有者投票決定專案基礎智慧合約功能的代幣稱為治理型代幣。支撐治理型代幣價值的基礎是完全去中心化協議不應由任何人掌控。代幣持有者共同掌握一組合約，並決定未來的協議變更。
迄今為止，治理型 DeFi 代幣用以投票提案，決定該支援哪些資產，某些資產的抵押水平，及應如何使用協議費用。例如，Compound 最近就有很多新提案，決定某些資產的借貸價值。
治理逐漸會轉向為決定智慧合約如何升級。這可以透過程式設計完成：投票經過確認，智慧合約無需人工干預就可調整。做到這一點，開發者需要將提案置入最終程式碼中。這樣，投票完成後，智慧合約就會自動整合提案。
終審擔保型代幣
作為 DeFi 協議維持價格錨定支撐的代幣稱為終審擔保型代幣。對於要創造合成資產的協議，會出現沒有足夠外部抵押以實現複合成資產錨定的情況。這種情況下，基礎網路代幣可用做流動性資源，買賣需要恢復任何錨定的資產。代幣用以協議支撐，作為交換，擔保代幣持有者通常可獲得一定份額網路交易費。
最著名的兩個例子就是 MKR 和 MTA。MKR 是支援終審擔保功能的首個代幣模式。如果因任何原因，系統要取消抵押擔保，MKR 會在公開市場出售，來支援 Dai 供應。MTA 中，如果一籃子資產中任何穩定幣偏離錨定價值，售出 MTA，保證穩定幣儲戶不受損失。
質押和通脹
許多 DeFi 模式部署中有兩個元素：質押和通脹。
質押用以讓持幣人支援協議長期利益。透過質押，持幣人鎖定資產供未來使用，有效減少流通量，市場拋壓降低。更重要的是，使用者通常可以質押獲得為網路其他持有者提供服務的權力。作為提供服務和讓網路更有價值的回饋，質押人通常可以獲得通脹獎勵。
通脹融資模式經過驗證，在協議早期啟動流動性非常成功。例如，Synthetix 利用通脹激勵質押人創造合成資產，再放到 Uniswap，在二級市場產生流動性。直到 sETH 池成為在 Uniswap 上交易 ETH 流動性最好的資金池之一，這種方式引致熱潮。
質押也對市場結構帶來特殊效果，這種方式是否有益值得商榷。一般來講，質押收益，特別是高質押收益對流動性帶來壓力，造成買賣雙方難度，從而不會對價格帶來大影響。
質押抑制流動性有兩個原因：
質押收益增加借貸成本
激勵持幣人質押，保持資產離開交易所
高借貸成本讓做市商更難獲得雙向市場所需供應。提供流動性獲得的費用沒有持幣人放棄的質押補償費用高，網路早期通脹率最高的時候尤其如此。同理，高借貸成本遏制做空，因為做空預期收入一定要抵消貶值和質押收益。鑑於目前 DeFi 專案的價格走勢，做空不太可能在市場上有所作為。高質押獎勵的另一方面就是，一定程度上降低持幣人將資產放在交易所的動力。
低流動性造成高波動性。對於許多大潛力 DeFi 代幣，造成價格向上動力。真正捕獲價值的 DeFi 代幣幾乎始終有牛市結構，因為賣方很少。這就造成 DeFi 代幣有很強上漲動力。最好的例子就是 SNX。
價值捕獲
DeFi 代幣模式為加密資產領域帶來的最新穎功能就是代幣產生內在價值。
DeFi 代幣之前，很少有代幣可以量化估值。第一代加密資產一般無法估值。資產得到定價，市場參與者主要對市場結構和敘事做出迴應。內在價值的根本空缺是造成加密資產市場高度投機和波動的根本原因。廣泛發現這些資產只能透過堅定的持有者增值後，交易所發行類似股票的平臺幣，所得收益用以回購和燃燒代幣，有效模仿股票分紅機制。平臺幣的一個缺陷就是回購燃燒流程不透明。持有者不清楚回購是否存在搶先交易（front run），或者回購是不是真的發生。目前平臺幣只留下期待增值。
有了 DeFi 代幣，協議費用直接發給代幣持有者，至少可透過現金流貼現法（DCF）等基本估值法分析網路價值。可以透過預測未來網路增長，然後推算當前的價值，來進行估值。另外，DeFi 平臺的獨特之處就是，通常需要冷啟動供應面，來完全滿足需求面。為做到這一點，眾多代幣模式融合質押和通脹獎勵（如上所述）。激勵持幣人持有代幣不在市場流通，製造出售阻尼效應，進而帶來更大價值捕獲。
純治理型 DeFi 代幣的價值捕獲略有不同。根據基本原理，治理型代幣的價值等同於分叉網路的邊際成本。DeFi 網路的不同之處在於，分叉程式碼並不能同時將所有流動性帶走，這就是 DeFi 的護城河。鑑於此，市場有可能會給治理權以溢價，完全社羣化執行的專案 Yearn Finance 就是如此。Yearn 自主網上線，表現就好於其他兩種最重要的治理型代幣 COMP 和 BAL。
來源：coingecko.com
流動性挖礦冷啟動
DeFi 真正創新的另一領域就是流動性挖礦。我們最近的《dYdX 交易員洞察》系列文章所述，流動性挖礦是 DeFi 協議冷啟動流動性建立使用者基礎的創新之處。流動性挖礦與比特幣挖礦有類似之處，由協議向提供工作量或 DeFi 中的流動性供應方提供獎勵，推動網路供應面更有價值。就是這種激勵創造初始網路效應。
即便流動性挖礦是全新模式，按早期啟動規模來看已算成功。Compound 啟動 COMP 流動性挖礦之後，存款增量巨大，交易深度幅達 400%。同樣，Balancer 宣佈 BAL 挖礦後，活躍使用者暴增。最近幾周加密資產市場的焦點話題就是 Yearn Finance 使用者和 YFI 代幣發行抵押鎖倉量總值增量巨大。一週時間，Yearn 合約鎖倉總值就從不足一千萬美元增加到三億美元。
儘管流動性挖礦顯然成為冷啟動增長的有效方式，但很多行為是自迴圈方式，就是現有 DeFi 存量資金在最佳收益機會之間來回切換，而且還在 DeFi 協議加入槓桿。這就造成流動性挖礦不可持續，但承認兩個現實很重要。首先，使用者為獲得收益參與這些協議資金鎖倉。要是沒有流動性挖礦機會，協議就不太可能獲得如此大鎖倉量。進而由於協議帶來的獲利費用低，內在價值自然受到影響。
其次，由於許多流動挖礦機會以穩定幣計價，使用者使用槓桿和一定獎勵支付利息。本質上是合算交易，但也有很多風險伴生。問題是，市場波動大的時候，DeFi 會很脆弱，槓桿會很快崩盤。不妙的是，流動性挖礦可能增加系統內槓桿。因此，在向流動性挖礦分配資金前，認識到風險並規避風險很重要。
結論
DeFi 代幣模式是加密資產生態系統的一大進步，原因如下。首先，DeFi 代幣透過協議內賺取鏈上費用捕捉內在價值。讓投資者更容易根據代幣價值調節，而非根據市場結構和市場熱度為代幣定價。其次，DeFi 代幣作為激勵機制，讓使用者以強化協議網路效應的形式參與其中。DeFi 代幣主要用於激勵流動性，讓早期參與者獲得高額收益。眾多新上線專案的流動性激勵模式對網路效應有重要影響。
幸運的是，我們仍舊處在 DeFi 代幣實驗爆發臨界點。費用型、治理型、和再抵押擔保型模式是早期使用的重要三種代幣模式。我們相信 DeFi 這個舞臺會有更多創新。隨著 DeFi 網路增長，會有新代幣使用案例出現，讓如今造就的網路效應持續下去。
