PancakeSwap:AMM正在吃其他每個人的早餐

買賣虛擬貨幣

本文作者是Mechanism Capital的一員,對CAKE有一定的敞口。它不代表Deribit的觀點。

在過去的一年裡,加密的旗艦產品Automated Market Maker(AMM),Uniswap都衍生出了許多分叉。PancakeSwap最初是以 Binance Smart Chain(BSC)上眾多香草分叉之一出現在人們的視野裡,最近因其交易量和總價值鎖定(TVL)的迅速增長而備受關注。在過去的一週裡,PancakeSwap在24小時的平均交易額超過Uniswap10億美元,超過Sushiswap20億美元。然而,PancakeSwap的增長卻遭到了大量質疑,很明顯,它最近的發展,使用者需要更謹慎的進場。在考察了其令人印象深刻的增長背後的因素之後,本文還將探索PancakeSwap令人驚訝的差異化產品套件,試圖為這個以早餐為主題的龐然大物理清未來的道路。

我們將介紹:

  1. BSC是如何填補市場空白的

  2. 量化PancakeSwap的牽引

  3. PancakeSwap成功的主要因素

  4. AMM面臨的主要挑戰

  5. [獎金]返還給代幣持有者

1.BSC是如何填補市場空白的

以太坊的擁堵和昂貴的gas費使其無法被普通市場參與者使用,這其實留下了一個需要填補的巨大缺口。BSC迅速成功地解決了這一市場需求,提供了便宜1000倍以上的gas費和快了超過10秒的區塊時間。這種優勢源於BSC透過去中心化來換取吞吐量的事實:以太坊依賴於一個開放和去中心化的礦工社羣來解決複雜的演算法(PoW),而BSC使用一個封閉和可預防的驗證器系統(被允許的Proof-of-Staked-Authority)。雖然毫無疑問,BSC比以太坊更加中心化,但從BSC的使用量爆炸式增長可以證明,至少在採用方面,中心化交易是有價值的。

具體來說,BSC還填補了數千萬Binance使用者與DeFi之間的空白;這是透過Binance(世界上最大的法定開/關坡道之一)進行連線來戰略性地執行的。事實上,由於BSC比Binance更加去中心化,它是對集中式交易所的升級,因為現在的交易功能更加透明且可以在鏈上稽覈。此外,Binance是世界上最大的加密託管商,這也使BSC受益匪淺。這意味著他們可以打包任何在Binance.com上陳列出的大量交易資產,並讓使用者撤回到BSC。這個功能允許數百億美元的代幣插入BSC上的DeFi應用程式裡,增加了BSC應用程式和插入的代幣的效用。隨著鏈上更多效用和資產的增加,BSC的網路效應也隨之增加。較少的使用者將需要將其資產轉移到其他鏈或交易所。

儘管沒有完全去中心化,BSC仍然提供了公共區塊鏈具有的許多經典優勢。以太坊等公共區塊鏈建立了無許可、可組合和不受審查的環境。雖然BSC不能保證審查阻力,但它保持了更多去中心化區塊鏈的無許可特性和可組合性,這仍然允許創新蓬勃發展。同樣,這場辯論的核心是一個權衡:是極高的gas費,還是集中化及其固有的信任假設。從很多方面來看,BSC和PancakeSwap的發展強化了一個業內早已知曉的事實:大多數人(尤其是零售業)在沒有理由的情況下不會去中心化。特別是隨著以太坊擴充套件解決方案的反覆延遲,BSC為個人提供了一種方式,讓他們以其他方式參與到DeFi的許多最好的功能中。


2.量化PancakeSwap的牽引

從遠處看,PancakeSwap似乎已經獲得了顯著增長。但只有在近距離觀察調查了資料後,我們才能看到PancakeSwap的吸引力有多麼令人印象深刻。

對AMM來說,TVL是流動性的直接代表。較高的流動效能夠為更大的交易量服務,從而吸引更多的流動性。下圖顯示了與Sushiswap和Uniswap相比,PancakeSwap的流動性是如何顯著增長的。然而,隨著DeFi吸引更多的使用者,所有AMM的總TVL也在增加。不同的是,BSC的TVL的增長傾向於新的散戶,其行為與基於以太坊的使用者截然不同。在交易量方面,PancakeSwap的24小時交易量繼續與Uniswap競爭,其日交易量在過去一週超過了Uniswap。

鏈上資料顯示,PancakeSwap的日使用者數一直在增長,甚至超過了Uniswap的日使用者數。這是因為PancakeSwap既針對已被以太坊定價的散戶,也針對想要以較低費用進行交易/投資/套利的DeFi使用者。同樣,日交易量與使用者數量的比值也相對低於基於以太坊的AMM的比率。這支援了BSC使用者傾向於平均規模較小的零售的觀察結果。我們之前的研究總結在了這個文章中,否定了普遍的指責,即PancakeSwap的數量主要是由於虛假活動或機器人。相反,它指向了一個新興的散戶。

所有交易池的交易規模資料也表明散戶投資者更多。下圖顯示,大多數BSC交易的規模都在10,000美元以下。在所有這些池中,1美元以下的交易多於5萬美元以上的交易。

此外,新的PancakeSwap使用者的留存率意味著從2月份開始,新使用者的質量將有所提高。每天的新使用者數量和總使用者數量都在增長,但新使用者和總使用者之間的差距也在擴大,這表明更多的新使用者正在轉化為經常使用使用者。這表明留存率/使用者粘性有所提高,而且活動峰值並非短期異常現象。考慮到PancakeSwap的高收益、客戶粘性和高交易量,它們是證明其高CAKE通貨膨脹成本的最重要因素(下文將討論)。

為了補充這一資料,我們還對社羣進行了調查,發現其牽引力和參與度非常真實。這種關注來自於一個新的使用者群體,他們的意識形態和經驗都不如以太坊參與者。為了增加色彩,#Pancakeswap話題標籤在TikTok上已經積累了超過180萬的點選量,來自541個不同的YouTube頻道的1.5萬個影片。有趣的是,我們也觀察到亞洲(特別是菲律賓、泰國)、南美(巴西、阿根廷、委內瑞拉)和北美的社羣只使用BSC和PancakeSwap。

來源:Brand24, 3個月(1 - 3月)


3.PancakeSwap成功的主要因素

顯然,PancakeSwap的吸引力是真實且不可否認的。但是,這個最初只是以早餐為主題的簡單分叉協議是如何取得如此巨大成功的?為什麼會取得如此巨大的成功呢?

a) PancakeSwap利用積極的代幣發行計劃來引導其增長並抵禦競爭對手。

PancakeSwap的原生代幣,CAKE,遵循無限鑄幣和燃燒代幣機制;它是一個沒有硬頂限制的通貨膨脹代幣,但如果燃燒速度超過發行速度,就會變成通貨緊縮(類似於EIP-1559的方法,該方法依賴經濟增長來抵消協議通脹)。這種設計使該平臺能夠激發大量流動性,這已被證明對AMM的健康至關重要。

起初,三位數的年收益率(APY)誘使流動性提供者(LP)引導供給方。這些獎勵最終提高了TVL,並啟動了一個反射性飛輪,代幣價格的升值導致更高的APY和更多的TVL。一旦平臺積累了不同代幣的深度流動性,它會很快成為BSC上占主導地位的去中心化交易所。

PancakeSwap激進的通貨膨脹策略是推動其TVL上升的眾多主要因素之一。其他現有的第1層AMM將發現很難在BSC上競爭,除非他們開始鑄造專門用於BSC獎勵的代幣,即使這樣也可能引發一場不可持續的激勵戰。例如,沒有給Sushiswap的BSC發行分配任何獎勵,飛速發展的以太坊DEX的流動性與PancakeSwap相比顯得蒼白。此外,PancakeSwap還託管了反向Syrup Pool,鼓勵基於以太坊的Sushiswap使用者將他們的ERC-20SUSHI代幣轉換為BEP-20代幣,並賺取CAKE。同樣,PancakeSwap也舉辦了farm,以吸引SUSHI-ETH的LP遷移到BSC,在降低交易費用的同時獲得更高的收益。(一開始,這些年利率高達160%,自那時起在池中以14M TVL結算了約60%)。PancakeSwap將自己定位在在BSC上為以太坊橋接流動性的領先AMM, 還透過保持BEP-20代幣對的最佳流動性來加強其在生態系統中的作用。

儘管有這種勢頭,但值得注意的是,激進的通脹計劃只是PanakeSwap成功的眾多驅動因素之一。還有許多其它激進通脹AMM,卻沒有取得同樣的成功。

b) PancakeSwap不僅僅是一個AMM;它正在構建一個完整的產品堆疊,以促進PancakeSwap的主要產品的增長。

有些人認為該專案是一個缺乏創新的以太坊模版,他們忽略了PancakeSwap超越其uniswap分支的一些重要方式。詳細地說,該專案已經吸引了一個獨特的社羣,擴充套件了他們的產品套件,並在他們的AMM之上建立協同了協同的DeFi原語。

他們的代幣發行機制,稱為初始挖礦發行(IFO),是與PancakeSwap的主要AMM原語相關的籌資設計的一個主要例子。IFO流程允許使用者使用他們的CAKE-BNB LP代幣參與新專案的“預售”。這對PancakeSwap有利,因為使用者必須提供流動性才能參與。類似地,新專案可以使用啟動板來籌集資金,並直接啟動它們的初始流動性。這也有利於CAKE持有者,因為所有來自LP代幣的CAKE(籌集的一半資金)都會作為通貨緊縮機制燒掉。此外,IFO專案的訂購量越來越多,這表明對IFO專案的需求和透過PancakeSwap推出的市場價值都在上升。

除了傳統的挖礦(LP代幣用於獎勵),該平臺還引入了Syrup池,允許CAKE來賺取更多的CAKE/其他代幣。這增加了社羣專案合作和啟動Syrup池的熱情,因為它們可以利用PancakeSwap優越的覆蓋面和市場關注度。此外,CAKE的單面APY股權不僅減少了市場供應,也稀釋了非股權。這立即迫使代幣的“使用”,因為下注者會覺得他們從下注中獲得了即時的價值,而如果不下注就會受到懲罰。這些Syrup池在50個池中累積了超過20億的TVL,約佔總TVL的30%。第二個效應是,它甚至催生了活躍的I收益聚合商,如Pancake Bunny和AutoFarm,它們在一定程度上依賴CAKE發行和複利來制定產量策略。

與此同時,PancakeSwap繼續透過NFT和彩票等遊戲化功能在其產品上建立了一個充滿活力的社羣。在NFT上,使用者被鼓勵購買它們來建立一個個人資料,這樣他們就可以參與IFO和其他活動。他們也會因為參加不同的IFO和比賽而獲得可收集的NFT獎勵。截至2021年4月16日,已經建立了超過123,211個NFT配置檔案,每個配置檔案的建立成本為1.5塊CAKE(約24美元)。至於彩票,它們每天執行4次,每張彩票花費一個CAKE。過去一個月參與的唯一地址總數為38,419個。同時,彩票參與者的2周留存率在10%左右,與平臺整體留存率相近。然而,當涉及到交易行為時,彩票參與者有更高的留存率(約40%),在所有PancakeSwap活動中也更活躍。這是證明PancakeSwap看到了真正的散戶的關鍵證據,因為對交易者和套利者來說,參與這些NFT或彩票是沒有利潤的。

另一個遊戲化的例子是最近的社交交易戰,團隊競爭贏得CAKE,NFT收藏品和其他遊戲化成就。這一專案吸引了超過5.3萬名使用者,他們都透過燒燬蛋糕來建立個人資料,購買NFT,並註冊一個團隊來參與其中。使用以團隊為主題的instagram過濾器和在團隊特定電報頻道上的其他討論,可以很好地說明它如何吸引散戶。

這些補充產品能夠將PancakeSwap的關注度和參與度提升到一個超越Uniswap和Sushiswap所見之水平。這種社羣吸引力可能會隨著他們構建其他路線圖功能而進一步增強,如:遊戲化獎勵、借貸、保證金交易、二元期權、固定期限抵押和推薦。


4.PancakeSwap面臨的主要挑戰是:不可持續的發行

PancakeSwap迅速崛起,但在未來幾周或幾個月仍將面臨挑戰。雖然發行是PancakeSwap成功的核心,但這些發行也類似於稀釋股權融資;這類似於公司如何使用資產負債表中的現金來支付使用者獲得(推薦獎金,新使用者補貼等)。無論是傳統的還是DeFi方案中,激勵都需要有針對性和戰略性,以獎勵產生長期價值和網路效應的行為。在PancakeSwap的案例中,透過收益和其他激勵措施實現的採用必須超過稀釋的成本。

目前,每週鑄造806.4萬個CAKE代幣,其中大多數立即被“燒池”燒掉;這可以限制進入迴圈供應的CAKE的數量。為了對抗這些通貨膨脹的影響,該平臺整合了一些通貨緊縮措施來燃燒CAKE和平衡總髮行(見附錄A中的燃燒分解)。加班,使CAKE的獎勵進入到迴圈供應,從每週700萬降低到大約400萬。

所以,接下來是什麼?PancakeSwap如何管理他們的通貨膨脹和流動性採礦(LM)支出?

我們已經確定了一些方法:

  1. 純粹依賴通縮壓力,使燃燒超過供應

  2. 制定長期LM預算,向其分配總供應量的百分比並限制供應量

  3. 每個程式都有鑄造CAKE

  4. 制定月度/季度銷售預算和鑄幣供應

第一種方法是PancakeSwap的當前配置,但其通縮壓力對供應通脹的影響可以忽略不計。第二種(也是最傳統的)方法不能很好地適應空間的快速移動特性,可能會導致供應分配過剩/不足。第三種方法是最靈活/適應性最強的,但可能會遇到瓶頸或難以有效協調權力下放的管理。第四種方法是一種合理的中間立場。

更具體地說,將月度/季度LM預算與更有效的通縮壓力結合起來,可能是一條更好的前進道路。具體來說,我們很難知道未來需要多少通貨膨脹,但團隊和核心社羣成員應該對如何在近期規劃很深刻的認識。事實上,這種不可預測性解釋了為什麼一些專案(如:Yearn,Synthetix)需要重新設計他們的供應時間表和鑄造更多的代幣;他們的財政部門沒有足夠的資金來資助協議開發和其他激勵計劃。如果不確定性是唯一的確定性,協議一般應圍繞這一點制定靈活的貨幣政策,而不是武斷地將自己鎖定在嚴格的供應時間表上。

PancakeSwap團隊和社羣可以提出每月或每季度的LM發行預算,透過治理或者讓被選舉出的理事會透過此預算。透過這樣做,它們可以減少代幣持有者在奢侈的流動性上的花費,同時進一步刺激更多有用的流動性。關於代幣持有者價值的話題,我們還在附錄中包括了一些獎金分析,分析PancakeSwap與其他AMM的完全稀釋市盈率。


結論

雖然PancakeSwap的增長令人印象深刻,但它最終還是要歸功於BSC,BSC的成功取決於吞吐量和去中心化之間的權衡管理。然而,BSC不可否認的增長凸顯出了中心化的產品比去中心化的同類產品更被散戶們採納。隨著越來越多的人參與到區塊鏈技術中,每一個邊際建設者和使用者的意識形態會更少。開發人員會選擇在不同的時間點對不同的因素進行最佳化,無論是透過去中心化實現的網路可伸縮性還是安全性。目前,PancakeSwap擁有許多散戶和關注度,但這可能轉變為資料儲存規模問題,正如以太坊遇到規模問題,並且其還伴隨著EIP1559的延遲和可能的流動性分散,這些結果都會顯示在Layer 2 上的採用。

短期來看,PancakeSwap的成功既依賴於BSC的成功,也與BSC是共生的;隨著PancakeSwap對BSC的吸引力越來越大,生態系統開始為PancakeSwap 創造網路效應。但PancakeSwap的未來會怎樣呢?Binance會被迫關門,把BSC也帶進來嗎?PancakeSwap會反對批評者,將自己確立為一個受人尊敬的AMM嗎?更重要的是,BSC能否繼續與以太坊共存,並佔領一個完全不同的領域?

當然,要知道這些問題的答案是不可能的。然而,很明顯,PancakeSwap已經超越了一個簡單的分叉,有一條路可以讓它更廣泛地被社羣接受。Sushiswap最初也是一個吸血鬼分叉,它已經表明,透過產品差異化和創新發展起來的專案是有一席之地的。PancakeSwap已經並將繼續擴充套件其產品套件,以瞄準全新的參與者,其中許多人之前甚至從未使用過以太坊。最終,那些將更多使用者吸引到這個領域的專案應該為它們所構建的東西以及如何最佳化以滿足市場缺口而受到稱讚。短期內,更廣泛的社羣需要認識到PancakeSwap為整個生態系統帶來的價值,無論是在創新方面,還是在讓更多的人體驗到DeFi這方面。


附錄

A.主燃燒機制

B.返還給代幣持有者

由於發行和代幣持有者的價值是我們最關心的問題,我們進行了一項測試,使用完全稀釋的市盈率(PE)來檢視CAKE當前對代幣持有者的回報,並將其與Uniswap和Sushiswap進行比較。我們還模擬了一個場景來視覺化CAKE的PE值,如果他們遵循Sushiswap的供應時間表和費用結構(30基點的交易費用,5基點給金庫)。

使用金庫的收益作為代幣持有者未來收益的代表,下面的圖表顯示了PancakeSwap相對於其他AMM的當前完全稀釋的PE值。

注:目前的費用結構和給CAKE持有人的回報是根據0.2%的交易費用計算的,其中0.03%直接給金庫。收入未根據通貨膨脹進行調整。

考慮到PancakeSwap的無限量鑄幣,我們推斷其目前的發行量到2025年底將完全稀釋。分析顯示,他們一直在降低PE,並在2月份達到Uniswaps的比率。儘管交易和金庫費用降低了10個基點和2個基點,但PancakeSwap在3月份的市盈率仍與Uniswap相當。Uniswap的PE從1月到3月的增長歸因於其代幣價格的上升(從9美元到30美元),這表明它正在更快地產生投機溢價。

現在,讓我們模擬一個場景,即PancakeSwap的供應上限在2.5億左右,並遵循SushiSwap的收費結構(將交易費用增加10個基點,向金庫收取的費用增加2個基點)。舉個例子來說,SUSHI 代幣也設計為無限通貨膨脹,但透過治理引入了2.5億的硬頂。當前的發行速率是每塊30個SUSHI,每塊大約13秒(以太坊),這大約是CAKE的發行時間表的5倍(每4塊160個,超過大約12秒)。

這一分析表明,如果PancakeSwap將供應量上限設定在2.5億左右,而不是10億(預計2025年),它們的它們將具有更有利的完全稀釋PE比率。然而,不應為了提高這一比率而任意設定供應上限。雖然通貨膨脹並沒有直接被考慮到這個模型中,但發行的靈活性很可能是讓PancakeSwap建立護城河的關鍵因素。另一方面,增加交易和金庫費用以匹配Sushiswap的費用結構,是在不改變產品的情況下增加收入/收益的一種選擇。可以積極看待,因為它增加了代幣持有者的回報,同時仍與其他AMM具有競爭力。然而,它也帶走了LP的收入,而LP是TVL的主要驅動力。

同樣,Uniswap和Sushiswap也有能力透過治理來增加它們的總供應和發行計劃。DeFi專案改變其供應計劃以滿足專案的融資需求(如YFI)的情況並不少見。因此,發行作為代幣經濟學的一部分,只是促成專案成功的諸多因素中的一部分。


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作者:ChinaDeFi,來源:去中心化金融社羣

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