「3·12」比特幣大暴跌後，投資者對接下來市場的走勢感到焦慮和不安，其中以礦工群體尤甚。在「幣價減半」後，礦工們很快又將面臨「產量減半」。究竟該怎麼做？市場上又有哪些可以把握的機遇？碳鏈價值很榮幸能夠邀請到Dots 機構投資者社羣CEO鄭迪、嘉楠海外銷售VP 姚顯駿、PowerFound創始合夥人 Andy，為我們做出解讀。

Q1：在目前這個行情下，全網算力較最高點下降了有多少？哪些機器已經關機了？鄭迪：今天很高興跟大家談一下礦業。一直以來，我們的觀點是，礦業現在越來越受幣價的影響，而不是幣價受礦業的影響。換言之，行業不是成本驅動，而是由需求拉動。從礦工的角度來說，我們應該更加註意幣價波動的規律，根據波動的方向來及時調整自己的投資策略。如果投資成本不能適應幣價，這樣的礦工就很可能會被市場淘汰，這是跟前幾年相比最大的一個區別。另外，這個圈子湧進了越來越多的金融資本，特別是來自美國的資本，因此它跟全球巨集觀經濟聯動越來越明顯。這一波的暴跌就是由流動性匱乏所導致的聯動，因此幣價方面需要多看巨集觀的東西。關於算力每個人都有自己的一套演算法。我們看到的是，前段時間算力最高曾接近過140E，現在大概下滑到107E左右。當然這都是一些時點的資料，可能看期間平均會更好一些，但總的來說，現在算力仍在一個高位。對於礦工，特別是新入場的礦工來說，這並不是一個特別有利的位置。

談到關機，最近一些網站也給出了關機幣價。假設電費三毛錢左右，螞蟻的S19、MS17plus，神馬的M30S、芯動的T4 plus這些主流礦機，關機幣價大概是從15,000元~24,000元不等。看上去這些礦機的關機幣價都挺低的，就算現在再跌一半也還可以繼續用。但這個計算可能並不正確，因為大家買礦機都要付礦機的前置成本，前置成本是要算折舊的。比特幣礦機換代很快，所以我一般把礦機的折舊年限設成18個月。如果自信一點，可以設成24個月，但過了24個月機器就老化得差不多了，即便物理上還能挖，但算力上已經不划算。考慮到機器折舊，在當前的比特幣價格下，如果不降價，現在沒有一個機器能扛得過減半！現在最新推出的大算力機器，基本上是不會關機的。但是像S9這種機器，被淘汰已經是必然。即便它現在價格很低，官網可能只要400多塊錢，但即使白送不要錢，減半以後如果幣價不漲，成本也是無法支撐繼續挖下去的。哪些機器可能比較好呢？我算了一下，按現有的售價，M30S和S19plus這兩個是一個檔次的，可能是目前市場上價效比最高的機器。其次像芯動的T4plus也不錯，還有阿瓦隆最新的這款機型可能也還可以。姚顯駿：全網算力事實上是一個理論值，因為全網算力的實時波動是很難精確追蹤的，只能透過看到的資料反推。不過就我們觀察到的，全網算力確實在逐漸下降中，但這個下降過程是較為緩慢的。為什麼全網算力在下降呢？這是因為一些礦機已經達到了關機價。當開動礦機所產生的收益和挖礦成本相當的時候，也就沒有繼續挖下去的必要了，於是這些礦工就選擇了關機。

關機價與礦機本身的效能、電費、區塊獎勵以及全網算力都是相關的。在同一時間同一幣價下，不同的電力成本算力和不同的挖礦難度都會影響關機價的高低。我們可以看到，礦機效能、區塊獎勵和挖礦難度是相對恆定，但電力成本則有相對比較高的操作空間。電力成本越低的礦工，能夠承受的關機價格就會越低。所以我們需要清楚的是，所謂的關機價不僅與機器本身的算力有關，它與電費成本的關係也非常緊密。目前我們在做關機幣價的計算時，電費的取值是行業的平均水平，所以無論大小礦工，只要找到低於行業平均水平的優質電力，手裡的機器就不會被淘汰。當然這個非常考驗礦工的實際操作經驗。另一方面，即使礦工真的想要關機也並不是特別容易。由於電能使用的合同約束，礦場在合同期內通常是不方便關停的，由於挖礦是高耗能的實體行業，許多礦場為了穩定電價，或者拿到比較低的電價，跟供電商都簽好了供電協議。比如說非常常見的預付一個月左右的電力押金，礦場通常在短期內無法關機。所以我們看到實際的算力並沒有明顯特別大的波動。Andy：在3月12日幣價大跌前，比特幣全網算力是118.40EH/s，今天實時算力為95.66 EH/s（資料來源btc.com），關機幣價由電力成本、功耗比等多個因素影響。幣價在5000美金時，神馬M21都接近關機，今天的幣價來看，位元大陸S9系列全線關機（不分大小礦工）。Q2:我們知道，現在全網算力正在緩慢下降中。但在豐水期來臨後，全網算力下降的趨勢是否能夠穩定下來？鄭迪：如果幣價橫在目前這個位置不動，那我認為減半後算力下降是不可避免的。可能很多機器逐漸的就撐不住了，只好關機。不過，關機同時也要看電價和礦機價格，例如豐水期有些小水電成本很低，可能七八分錢一毛錢不到的離網發電成本，即便賣二手電價格也不會太貴。再加上如果幣價不動產量減半，礦機的價格也可能隨之調低，這樣或許能夠部分的抵消算力下降趨勢。然而算力下降的趨勢是無法避免的。但目前一般來說，每次算力大幅上升，對於新增礦工都不是特別好的訊息。更好的一個策略是等到減半以後算力下來，電價和礦機的價格都有下調空間後再入場。

姚顯駿：礦工挖礦獲得比特幣獎勵後存在一定的持幣週期，並不是說挖到了就馬上賣掉。有些礦工們會期待幣價回升，暫時不關機，所以目前算力還沒有太明顯的波動。但如果長時間處於這樣的幣價下，有一些功耗比較高的機器，在短期內會瀕臨關機。但也像剛才討論的，在四五月份豐水期到來後，隨著礦工能夠找到更便宜的電力，一些機器有可能會重新開機啟動。同時我們也注意到一些大的礦主正在佈局大算力的機器，為即將到來的減半行情做準備。綜合來看，本次產量減半的時間點和豐水期剛好重疊，有可能還是會推動全網算力回升。Andy：平水期5月來臨，豐水期大概在5月底，持續6-10月份，豐水期電力成本低，四川雲南有大量存量水電礦場，還會有投資人新建礦場，全網難度可能不會下降。Q3：對於比特幣價格接下來怎麼走，各位嘉賓持什麼樣的觀點？為什麼？鄭迪：熟悉我們的朋友都知道，我們在這一波暴跌之前是不看好幣價上漲的。不看好的原因很簡單，我們覺得從流動性的角度來說，全球的資產類別都出現了一些問題，比特幣也很難獨善其身。另外一點來說，在2月下旬，離3月底門頭溝公告日也近了。在離這個門頭溝日只有一個月左右的時候，多頭很難再往上去，如果漲不動的話基本上就是跌，但我們也沒想到跌這麼厲害。比特幣能夠跌到3800美元，只能說明當時市場裡面槓桿太高。並且我們也注意到，在這一波大跌之前，有2010年的資深礦工地址，3月12號也把幣挪到交易所賣了。這就是流動性匱乏的一個縮影，流動性聯動了多個市場，包括比特幣。但是暴跌以後，槓桿都得到了清算，這反而是一件好事，所以我們當時的判斷，如果沒有什麼異常的情況，應該是不會再破新低了。會穩定在大概4000美元~5500美元這樣的一個區間。

但是接下來美聯儲向市場注入了大量的流動性，直接入場買投資級的公司債，解決了市場長期以來擔心的信用危機問題。之前聯儲也放了很多放水，但都是在銀行間市場放水。而這一次問題出在非銀機構，向銀行放水意義不大。星期一晚上，美聯儲宣佈第1次買投資級的企業債，這成為了一個轉折點。從這天開始，全球的信用風險和流動性危機暫告一個段落，後面漲漲跌都有可能。但是總的來說，流動性這個最大的風險暫時解除了，最恐慌的時候已經過去了。比特幣是一種對全球的流動性，特別是美元流動性非常敏感的品種。我們的分析框架基本上都是著眼於看中美兩國的流動性，在當前流動性危機緩解的情況下，目前我們對於幣價中期的走勢還是比較樂觀的。只不過因為最近門頭溝開了債權人大會，下週31號又要出公告，看看是要還幣給債權人還是推遲。如果推遲一般是推遲半年，那麼壓制比特幣的短期因素也就沒了。如果直接發幣的話，考慮到門頭溝手上有142,000個比特幣，這一筆拋壓還是不低的。考慮到門頭溝債權人的拿幣成本基本上都在2000美金左右，而且很多人可能是急等著錢用，所以在目前這個幣價下，他們仍有三倍左右利潤，我們認為相當部分的人還是會選擇拋售。這筆拋壓還是會抑制一下比特幣，但這只是一個短期衝擊，很多人和很多錢可能會等著這一波砸坑然後抄底。基本上，比特幣向下的風險和空間已經大大的降低了。總體來說，我們對比特幣中期是看漲的。姚顯駿：比特幣一直都是強波動性的資產。2017年，比特幣全年最低價位是775美金，最高到19,757美金。比特幣的劇烈波動和外部政策或者事件有很大的關係。實際上所有的資產價格波動都難逃外部事件的影響，像最近石油暴跌、美股連線熔斷等等。而比特幣本身又是一個24小時不間斷的、強流動性和劇烈波動性的交易品，這促使更多持幣人選擇套現來補充資金，也使得幣價出現了大跌。

另一方面，比特幣價格又有一定的自行調整機制，歷史上多次見到跌掉80%-90%再回升的例子。這次幣價下跌，其實是市場去槓桿的一個過程。這兩年由於加密衍生工具的興起，很多礦工將手裡面的幣借貸出去，拿到一部分現金用於日常開銷，或者說擴大再生產，等到資金週轉正常的時候再還款，拿回這個幣。在這個過程中，由於礦工對金融工具的過度使用，直接導致幣價快速下跌。被抵押資產在短時間內觸及相關平臺處置的抵押物價格線，系統強行處置，自動賣出，也使幣價的波動和拋壓進一步增強。目前有很多自動化交易程式，使用電腦程式代替人完成交易，這確實會提高交易的效率，降低交易成本。但在另一方面，高頻交易同時會成為市場波動的一個放大器。特別是有一些速度為王的模型策略，更會加劇市場劇烈波動的風險。總體而言，我們認為對目前槓桿率低的多數礦工群體來說，不必過於驚慌。隨著減半行情的時間視窗臨近，我們認為比特幣的價格大概率會有比較好的表現，特別是四五月份豐水期的來臨會啟動新的挖礦潮。Andy：這次全球新冠疫情暴發，給全球經濟按下了暫停鍵，極大地影響了投資者的信心。各種故事講不下去了，各種泡沫破裂，全球無一資產倖免，且都有不同程度跌幅。比特幣因其經濟模型的通縮屬性，以及點對點加密傳輸的特點，一直得到加密貨幣愛好者以及信仰者的推崇，。然這次暴跌極大的打擊了hodler的信心，但是從歷史來看，比特幣長期一定會給投資者帶來回報。另外我也想給大家一些中肯的建議：不要滿倉，不要抄底，更不要滿倉抄底。別人恐懼的時候你最好也恐懼，因為恐懼至少還能活，一貪婪搞不好就死了。這個在我身邊的朋友以及我自身上都有很明顯的表現，因為我們有一部分幣是透過幣貸來交電費的，在這次大跌行情下有一部分的幣貸就被強平了。在這個百年不遇的大災面前，我覺得抄什麼底都顯得為時過早，留著現金才是最大的機會。

Q4：如果減半後幣價不拉昇，還是維持在5000美金左右，礦難是否會來臨？鄭迪：現在幣價已經到了6000美元以上這個位置，我們就假設減半後幣價維持在6000美元吧，我認為礦難可能是大概率的。2毛到2毛5的電費下，S19plus和這個M30S這兩款有希望能扛住減半。但其他礦機，考慮到攤銷、折舊，如果還想保持不虧錢，就比較難了。但這也是一個靜態分析。如果動態來看，我們看好幣價中期上行的趨勢。在流動性危機和門頭溝危機緩解以後，比特幣和黃金價格應該都會上行，從而為有成本優勢的礦工帶來更好的機會。所以這一波減半很可能是又一波重新洗牌，有實力能拿到低價電和低價新款機器的礦工，他們能生存下來，從而能夠收穫未來幣價上漲的果實。但是我相信這一波里會有相當部分的礦工被消滅掉。姚顯駿：從前期的歷史經驗，前兩次產量減半後，通常都會推動比特幣價格的上行，這基本上是由供求關係決定的。剛才Andy也提到，比特幣的供應本質上是通縮的。作為凝聚最多共識的虛擬貨幣，當前人們對比特幣的價值預期仍然是存在的。所以我們認為比特幣的價格大概率會處在一個上行區間。我們目前看到的許多關於礦難的猜測，多數是說某些型號的礦機達到關機價格。我們需要注意，歷史上每次產量減半都會相應地促進礦業變革，其中很重要一點就是機器的迭代，我們認為真正的礦難不是說現有的一些機器關機停機，因為老機器被淘汰本身就是一種客觀規律。如果是大量湧入市場的新機器也達到了關機價格，這才是真正的礦難。一個比較重要的事實是，在19年年底的百E算力中，我們能夠看到大概有一半來自於15T級別的一些老礦機，剩下的主要來自於50T級別的一些新礦機，所以我們認為礦工不用過度緊張。再退一步講，如果真的發生了礦難，對於有經驗的礦工而言，也不一定是壞事。18年年末，19年年初的時候，很多礦機也是到了關機價，在這個過程中我們看到有一些比較聰明的礦工在市場上大量收購了一部分這類礦機，買來之後沒有直接挖，修改了一下裝置，降低功耗之後再挖獲取利潤。

綜合來說，我們還是需要具備對資料的敏感性以及對週期性力量的理解。只有具備這些能力，才有可能在整個行業的波動週期中找到比較適合自己的策略，還有相應的一些機遇。Andy：所謂礦難只是針對擁有高功耗比、低算力的機器以及電力成本高的礦工。即使幣價穩定在5000美元，像神馬M20S、位元大陸S17系列，以及最近推出的S19（110T）也不會受到影響。2018年大家都說是礦難，可是我們基金的收益反而沒有降低，因為我們的電力成本有優勢。礦業投資已經不再是散戶能夠參與的，未來會不斷的有機構投資人進場，礦業也會向精細化運營，利用各種金融產品，套期保值來保證穩定收益，而不是賭幣價。Q5：幣價大跌是一部分人的災難，同時也是另一部分人的機遇。請各位嘉賓給出你們的投資建議，說說我們應該如何度過這段「危機」？鄭迪：那我覺得現在不應該太悲觀，應該樂觀一點，因為從流動性的角度來說，最差的那一段時間已經過去了，除非後面再出一個類似雷曼那樣的巨無霸倒下。目前來看，這一次跟08年的危機最大的區別在於這一次銀行體系沒有問題。08年是銀行出了問題，有毒資產在銀行那裡，這一次銀行沒問題，但非銀金融機構有問題，這個裡面體現在一些貨幣市場基金和一些大的對沖基金。但這一次救市的決心也是史無前例的。美聯儲已經進行了無限QE，而且他們後續還有招。其實在去年四季度美元錢荒的時候，當時就有人建議說，大型對沖基金存在流動性問題，建議美聯儲直接給大型對沖基金開一個回購視窗，現在的回購視窗是隻對26家一級交易商，主要是摩根斯坦利、高盛、花旗這樣大型的銀行開放的。他們如果不借錢給這些大的對沖基金，對沖基金就可能遇到流動性問題。如果他們真的遇到了很嚴重的問題，美聯儲有可能會考慮給他們開一個回購視窗，直接允許他們用一些抵押物來換取美元流動性，這樣也可以解決這些問題。現在應該說就是這個措施越來越上軌道了，而且反應也越來越快了。所以，我覺得現在更多的可能是機遇而不是災難。在2月份的時候，我們一直跟客戶講，一定要謹慎，要把現金空出來。不管幣價漲還是跌，不管股票漲還是跌，一定要非常謹慎。但是連續暴跌了以後，我們反而覺得現在是機會的時候更多一些，應該要樂觀一些。當然現在已經從最低點反彈了50%多了，所以相對來說短期的機會也沒有之前那麼的好，但我們中期仍然是偏樂觀。

我們給大家三個建議：第一，賭徒的心態要不得。所以如果你是看好的，屯幣儘量還是少用槓桿。因為槓桿是把雙刃劍，短期咱們也不知道幣價會到什麼地方。只能說在這個價格，如果是現貨的話，大概率最後是賺錢的，可能還賺不少，但是如果上槓杆的話你就不知道會怎麼樣了。第二，礦工後面肯定是越來越專業化。對於能夠拿到低電價，以及善於在礦機二手市場、礦機大減價過程中抄底，入手一些價效比高的礦機的專業礦工來說，我覺得都是很好的機會。另外，以前礦工一路囤幣，而在比特幣上漲的超級週期裡，囤幣的行為都受到了獎賞。但是現在很明顯，雖然比特幣價格仍然是在上行，但從倍數的角度來說，它的上行空間已經遠遠不及以前。可能還有好幾倍，甚至還有10倍空間的漲幅。但是以前動輒上百倍，甚至上千倍這樣的空間，在今後不太可能見到了。那麼在這種情況下，礦業更多要去立足於賺一些合理的利潤，而不是指望透過單方面囤幣去賺取暴利。這也就是第三點建議：礦工要更多地採用一些對沖手段，來賺取屬於自己的合理利潤，規避幣價暴漲暴跌價格上的風險。專業化的礦工最後會存活下來，而且規模會不斷變大，而那些不專業的業餘礦工，由於他們不注重控制市場風險，不注重幣價的判斷和對沖方案，可能就會逐漸被淘汰。最後講一點我們的結論：從商業形態的角度來說，金融市場沒有一個服務大家的交易商是不可想象的。比特幣本質上來說也是一種金融市場，但目前市場上並沒有一個給大家出對沖方案，以及做幣價研究的形態出現，這也是因為很多礦工不願意為此去付費。但我相信未來肯定會有這樣的專業機構出現。礦工也會越來越多的依賴於外腦來決定自己的對沖方案什麼時候對沖，什麼時候不對沖，把這個敞口給亮出來，然後去享受比特幣上漲的空間。姚顯駿：從我的角度來看，比特幣的價值長期還是比較穩定的。所以價格在短期內劇烈波動，不需要過於驚慌。現在我們看到，有一些有經驗的老礦工已經選擇抄底進場。需要給大家提醒的是，在抄底的時候首先要選一些能夠穩定執行的大算力機器。礦機維修耗時，但時間又非常重要，因此機器能否穩定執行就非常關鍵。

在成本控制方面，大家可以在豐水期選擇一些相對穩定、電費低的礦場，國內雲貴川的水電資源，還有內蒙、新疆大量的煤炭資源，這些地方的發電成本相對比較低廉，大家在進場的時候需要主要考慮一下這些方面。其次，礦池挖礦也是平滑風險的一個選擇。從過往經驗看，每次減半都會推動礦業的變革。經歷這麼多次革命性升級，礦機從顯示卡到專業礦機，再到規模化的組織化挖礦，現在挖礦已經走到了機構化挖礦和加金融槓桿的歷史路口上，散戶礦工也進入抱團階段，依託大機構做佈局更為穩妥。最後我們建議，礦工要善於利用金融工具。早期礦工的選擇空間相對比較有限，而且有高風險的偏好。但隨著整個行業向專業化的演進，以及資本的入場，目前礦工擁有更多的方案去應對這種大幅波動的行情，我們可以尋找其中一些相對穩健的投資策略，使用包括期權、期貨、槓桿、借貸，這些金融衍生品，對沖掉幣價的風險。Andy：大餅暴跌讓持有現貨的人財富縮水，讓加槓桿的人走向天台，讓有足夠法幣現金的人有抄底的機會。阿門，願主保佑，持有比特幣的hodler。