作者|Philipp Sandner，Christian Labetzsch，Thomas Faber
幾年前，數字資產的投資者主要是散戶。而逐漸地許多像銀行，資產管理公司和保險公司等機構投資者對BTC，以太坊和其他數字資產越來越感興趣。對於這些型別的投資者，需要滿足監管要求，風險管理和傳統投資流程。數字資產生態系統發展迅速，現也提供了數十年來我們從傳統金融市場中瞭解到的必要的法律確定性。但是，尋求投資數字資產的機構投資者還需要技術基礎架構，以輕鬆，高效和安全地進行管理數字資產。對於不同的投資者型別會有不同的解決方案。比如，通常需要一個買賣盤傳遞系統（order routing system，簡稱“ORS”）來更大規模地執行訂單，以使價格不會因市場流動性低而受到影響。如果將這些系統連線到為所購買的資產提供可靠的儲存和安全服務的機構級加密託管人，它們將變得更加強大。此外，持牌券商經紀人執照可以簡化投資流程。最後，BTC和其他數字資產可以轉換為銀行可接受資產：這需要特殊目的工具（SPV）的結構，從而會產生額外的成本；但這樣做能夠允許大型資產管理公司進行投資，因為他們需要“銀行可接受”資產。近來，人們對BTC和以太坊的好奇心和興趣再次增長。幾年前，只有技術驅動的散戶投資者對此感興趣。數字貨幣的上一次熱潮發生於2017年年末，而之後社會經濟趨向下行且經歷了一段低迷和停滯期。在這段時間裡，不僅有更多的私人投資者提高了對BTC和以太坊的瞭解和興趣，而且銀行、資產管理者和機構投資者也越來越多地參與了進來。儘管金融機構幾年前基本上無視或拒絕了BTC，但這類公司的員工（包括決策者）現在表現出越來越多的興趣且開始詢問相關的問題。對於銀行、資產管理公司和機構投資者而言，下一步策略即是決定是否要投資BTC和以太坊。有趣的是，以太坊區塊鏈平臺也被更多人視為全球資產管理平臺：例如，證券型代幣是一種執行於區塊鏈系統的代幣形式的證券。在大多數情況下，“加密貨幣”以太坊被用作部署此類代幣的基礎層。桑坦德銀行和法國興業銀行等大型銀行也在以太坊平臺上部署了債務工具，這些均驗證了非零售投資者確實對該領域是充滿興趣的。對於電力消耗、網路穩定性以及BTC和以太坊的KYC / AML產生的問題已經有了答案。但是有一個重要的問題尚未得到解答：銀行，資產管理公司和機構投資者如何投資BTC和以太坊？或者，作為第三方平臺並能從該類資產中獲利，他們應該怎麼做？
我們可以看到數字資產製度化嗎？現在很多類投資者都已經投資於或在尋求投資於數字資產。圖1展示了不同型別的投資者以及我們對他們目前的投資方式的觀察。
型別1：散戶投資者BTC，以太坊和其他數字資產在相當長的一段時間內一直吸引著散戶投資者。典型的散戶投資者年齡在18至40歲之間，大多為男性且熟悉相關技術。據估計，在德國大約有80萬這樣的散戶投資者，他們主要擁有BTC。這些散戶投資者直接在數字資產交易所進行註冊（請參見圖1中的型別1）。例如，斯圖加特證券交易所及其零費用加密交易應用程式“野牛”在過去8到9個月內吸引了60,000名散戶投資者。大多數數字資產交易所通常位於美國或亞洲。
型別2：使用ORS的機構投資者對於機構投資者而言，“傳統”數字資產交易所通常無法提供正確的報價。比如買入價和賣出價之間存在相當大的價差。交易所之間的“市場”價格各不相同，而KYC對公司來說也相對困難。機構投資者通常具有較高的訂單量，因此需要ORS（請參見圖1中的型別2）。訂單路由系統在傳統資本市場中是人人皆知的。它們連線到多個交易所，並在單個API中彙總訂單簿和交易的執行。當機構投資者尋求投資時，訂單將被傳遞到多個交易所，以使得相對於市場流動性而言具有較大投資量的投資者，能夠不會因為其自身較大的需求而獲得人為抬高價格後的資產。如果ORS不僅連線用於交易的數字資產交易所，而且連線至可以轉移資產並可以安全儲存資產的託管服務提供商，則其功能將更加強大。試想一個不僅連線交易所而且連線託管服務提供商的橋樑軟體。資產可以從各個交易所中獲得，並將其“停放”到幾個關聯的託管服務提供機構中。儘管單個託管服務提供商可以提供高階別的安全性，但更理想的是對購買的資產進行“分片”，然後將其轉發給多個託管服務提供商以實現最高階別的安全性。儘管機構投資者可以使用ORS獲益，但是仍然存在一個重大缺點：這些投資者必須直接向各個數字資產交易所和託管提供商進行註冊。但由於這些交易場所遍佈全球，因此，由於KYC / AML要求，這些機構可能難以從選定的國家/地區獲得法律實體的支援。對於嵌入更復雜的公司層次結構中的法人實體尤其如此。例如，一家希望投資BTC的家族企業可能有多個子公司，而這些子公司在運營中買賣資產。如果這個家族企業決定購買BTC，那麼他們就必須在一些（有可能是國外）加密交易所註冊。這個過程通常需要數週甚至數月。只有在成功註冊後，他們才能將其帳戶認證檔案輸入到ORS中，然後才可能感受到該系統的優勢。為了應對這一繁瑣的過程，機構投資者也可以根據型別3進行投資。
型別3：依靠經紀人的機構投資者如圖1所示，機構投資者也有可能依靠經紀人來購買，出售和安全持有數字資產。在這種情況下，經紀人本人已經在多個交易場所和保管人處進行了一次註冊，從而使機構投資者可以避免這項耗時的工作。經紀人擁有所謂的持牌券商經紀人執照，他已向當地金融市場管理局申請，並允許他代表機構投資者以第三方身份買賣資產。換句話說，ORS與適當的金融市場許可證相結合，可使此類機構投資者可以專注於其交易決策，同時避免過於繁瑣的入職流程。此外，此類投資者無需擔心技術細節，因為他們可以使用開箱即用的解決方案參與加密市場。鑑於所需要的託管許可證也同樣存在，資產的託管也是如此。這種解決方案對於可以透過單個前端使用者介面執行交易的家族企業或規模較小的基金很有意義。在後臺，ORS可妥善處理各個交易場所以及託管人的事務以實現投資者的交易決定。但是，這種結構對於大型資產管理者（包括銀行，保險等）而言是不夠的。這些型別4的機構投資者需要針對其需求量身定製不同的解決方案。
型別4：需要銀行可接受資產的機構投資者由於監管和審計要求，大型資產管理機構（如銀行、保險）只能在BTC、以太坊和其他數字資產被“包裝”成可變現資產的情況下投資這些資產。股票和債券是銀行的資產，因為它們滿足所有的監管要求。例如，銀行可接受資產均被分配了國際證券識別碼（ISIN），以透過訂購終端，會計程式等來識別該類資產。為了將資產能夠存入內部IT系統中並且滿足所有法律要求，大型資產管理機構必須將每項資產變為銀行可交易資產。BTC和以太幣如何成為銀行可交易資產？聽起來可能有點複雜，首先需要先設立一個特殊目的機構（SPV）。SPV與具有持牌券商經紀人執照和ORS的經紀人簽訂協議。公司可指派一位主管來負責SPV的運營，並代表SPV的所有者行事。如果所有事務符合法律要求，則SPV會被分配一個ISIN。現在，資產經理可以透過在其會計系統中引用此ISIN來投資BTC和其他數字資產。當投資於SPV時，資產管理器間接投資於數字資產。當然，這種結構意味著一些管理成本。然而，如果管理的資產（AuM）規模超過$ 1,000,000- $ 2,000,000，甚至更高，這些費用就可以忽略不計。
總結幾年前，主要是散戶投資者投資了數字資產。現在，隨著家族企業和其他資產管理者對BTC，以太坊等數字貨幣的興趣增加，監管要求、風險管理和傳統投資流程需要被滿足以符合機構投資者的需求。根據機構投資者的型別，可以使用不同的解決方案。通常，需要一個ORS來執行較大規模的訂單，而又不會由於市場流動性低而影響價格。如果將這些系統連線到為購買的資產提供可靠的儲存和安全服務的加密託管機構，它們將變得更加強大。持牌券商經紀人執照可能會簡化投資過程。最終，BTC和其他數字資產可以變成銀行可接受資產。如上所述，這需要一個SPV結構，該結構會產生成本，但允許較大的資產管理者進行投資，從而實現資產“銀行可接受”。
Philipp Sandner 作者子銘 翻譯
Roy Wang 編輯
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