MicroStrategy 的可轉債策略:起底加密社羣的頭號賭徒

買賣虛擬貨幣

佈道者

納斯達克上市公司MicroStrategy現任CEO Michael Saylor已經成為加密社羣最知名的佈道者之一。相比Elon Musk的反覆無常,Michael Saylor立場堅定且不遺餘力。為此,他也收穫了加密社羣大量的粉絲。

根據Speakrj統計,僅5月1日至今,其推特粉絲就從779,276上漲至1,148,897,累計上漲369,021,漲幅接近50%。

我們知道MicroStrategy因使用大量公司現金和債務融資購買比特幣而名聲大噪。其下注之重已成為公開市場上最大的比特幣多頭頭寸持有者,因此不難理解Michael Saylor本人如此熱衷於佈道比特幣。

下注歷史

MicroStrategy於去年8月11日首次披露使用公司自有現金購買並持有比特幣,此後連續追加4次投資,累計使用自有資金5億美元,購買比特幣41,433枚,平均持倉成本11,947美元。此後於去年12月20日和今年2月24日分別發行可轉債融資,總計融資17億美元,購買比特幣48,868枚,平均持倉成本34,788美元。

綜合來看,MicroStrategy共計使用資金22億美元,購買比特幣90,301枚,平均持倉成本24,308美元。單一機構持有如此高額的比特幣倉位,在所有披露相關資訊的機構中名列第一。(排除GBTC這種透過信託幫助客戶代持比特幣的情況)

自MicroStrategy首次披露購買比特幣以來,其股價自8月20日的$123.39一路上漲至最高$1,315.00,目前下跌至$484.67。最高漲幅為961%,當前漲幅為293%。從下圖看到投資比特幣甚至將MicroStrategy的股票也變成了近似比特幣的極高波動型資產。

可轉債

我們發現MicroStrategy使用的自有資金僅5億美元,而債務融資17億美元,是自有資金的3.4倍。其債務融資是透過一種名為可轉債的金融工具完成的,全名為Unsecured Senior Convertible Notes。其具體含義如下:

Unsecured:無抵押債券,清算時順位在抵押債券之後,優先股之前。

Senior:高階債券,清算時順位在次級抵押債券之後,在次級無抵押債券之前。

Convertible:可轉換,投資者在一定條件下可以將債券按照一定比例置換為公司股票。

Notes:10年期以內的短期債券。

2020年12月7日MicroStrategy公佈首次可轉債計劃,該債券為5年期,票面利率為0.75%,轉換價格為$398,相比當時$289的股價溢價37%。該債券最初計劃融資4億美元,但最終超額完成6.5億美元的融資。

2021年2月15日MicroStrategy公佈第二次可轉債計劃,該債券為6年期,票面利率為0%,轉換價格為$1,432,相比當時$955的股價溢價50%。該債券最終計劃融資6億美元,但最終超額完成10.5億美元的融資。

該可轉債有贖回、回購和轉換三項條款,分別保護和限制雙方的利益,由於該債券為無需註冊且面向機構型合格投資人的私募形式,因此細節未披露,本文不做過多闡述。

結構化金融工具

非金融人士可能對其利率如此之低,甚至第二次發行利率為0難以理解。零息債券在市場上其實非常常見,但大部分零息債券都是折價發行的。本例中的債券按票面價格發行,主要是因為債券持有人會獲得轉換權。

從金融工程角度解析,可轉債可以被拆解為固息債券和看漲期權兩個部分。以二次發行的可轉債為例,該債券可以視為投資人先購買固息債券,再使用固息債券的所有利息收入購買一個看漲期權。期權的價值中一個重要組成部分為時間價值(即期限越長價值越高),由於該期權為6年期,因此相對價格較高。

根據cbonds資料披露,兩次發行債券的投資人包括如下。可以看到,其投資人全部為可轉換證券類ETF,包括First Trust、彭博和iShares的相關ETF。這也能夠解釋為什麼彭博社最近頻繁釋出比特幣相關利好。

債券

投資人

6.5億債券

First Trust SSI Strategic Convertible Securities ETF

SPDR® Bloomberg Barclays Convertible Securities ETF

iShares Convertible Bond ETF

10.5億債券

SPDR® Bloomberg Barclays Convertible Securities ETF

iShares Convertible Bond ETF

財務分析

納斯達克披露的報表對“數字貨幣”資產類別只計提損失,不計提浮盈。因此直接閱讀MicroStrategy一季度的10Q報表會引起極大的誤解。筆者根據該公司的實際持倉量,按每枚BTC價格$39,100折算後,其簡易資產負債表如下。

透過上表可知,MicroStrategy持有的比特幣敞口約為35.3億美元。而其淨資產為19.5億美元。由於比特幣敞口過於巨大,導致其原主營業務影響甚微,我們可以將該公司簡單理解為一個1.81倍槓桿做多比特幣的對沖基金。如比特幣價格下跌55%至$17,500。該公司將資不抵債。

按當前股價$493計算,MicroStrategy市值為48.3億美元,市淨率2.47倍,作為基金溢價過高。而如果扣除其宣佈購買比特幣之前的12億美元市值。押注比特幣為其帶來的市值增長為36.3億美元。而其押注比特幣帶來的實際收益按幣價$39,100計算,僅13.4億美元,相對來看,股價同樣高估。

瘋狂的賭徒

Michael Saylor本人有一段臭名昭著的歷史。一篇寫於2001年6月的文章將其列為整個網際網路泡沫時期最大的輸家。當時MicroStrategy公司的股價在短短几個月內從120美元拉昇至3,000美元以上,Michael Saylor也因此聲名大噪。但在後續的泡沫破滅中,其虧損高達135.2億美元,佔其淨資產的90%以上。SEC甚至也對其展開了大規模的調查,並就虛假陳述公司狀況對其進行指控。

總結

在加密社羣,散戶在交易所槓桿區做多比特幣,需要支付的利息約為年化36%。而在場外透過抵押比特幣借USDT的年化利息也普遍在12%以上。並且這兩種加槓桿的工具都會在幣價暴跌時產生爆倉的風險。

不得不說,MicroStrategy透過可轉債這種金融工具,打通了加密世界和傳統世界的壁壘,從傳統世界獲取了成本低至忽略不計的資金用於押注“高風險”的加密資產。且由於其巧妙的設計,理論上規避了爆倉的風險。這確實是非常聰明的策略。但是,可能正因為策略本身的安全性,其倉位上升至如此誇張的地步。這也符合Michael Saylor此人一貫的超強賭性。由於我們無法獲取其可轉債中的“強制回購”條款的細節資訊,因此難以量化其實際風險承受能力。我們只能對其最終結局拭目以待。

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