DEX沒有護城河，將面臨比中心化交易所更加慘烈的競爭！

這個春天是 defi 的高光時刻，好像一夜之間被人價值發現了一樣，各種 defi 專案的市值都開始猛漲。而在 6 月 5 日，defi 鎖倉市值時隔三個月再度突破 10 億美金。

這一波浪潮中，dex（去中心化交易所） 領域的前浪們表現亮眼，uniswap、synthetix、kyber、bancor 等佔據了大部分頭條。

dex 賽道發展火熱，未來也將是 defi 世界的核心，但 dex 在投資選擇上真的是一個好的賽道嗎？

本文嘗試在現貨交易賽道進行簡單的討論。

defi  的一個顯著特點是可組合性，不同協議間相互呼叫可以產生“樂高積木”般的神奇效果，在 bzx 閃電貸事件中，很多人已經見識到了 defi 可組合性的神奇。

dex 領域，不同 dex  的組合趨勢已經越發明顯，可以根據是否具有可組合性對 dex  進行簡單分類。

可組合意味著流動性可以共享， uniswap、0x、oasis、kyber、bancor 之間透過可組合性，實現流動性共享已經成為事實。

而 loopring.io、idex 等去中心化交易所不具有可組合性，暫時也沒有看到可以實現組合的方法。

隨著不同 dex 協議組合程度的加深，一個很明顯的結果是，流動性不再有邊界，所有dex能夠共享整個網路的流動性。無論使用哪個應用發起交易，都能享受到最好的流動性。

作為 cex（中心化交易所） 護城河的流動性，對於可組合的 dex 不再具有護城河屬性，但流動性對於價值捕獲依然重要。

而 loopring.io、idex 的邏輯和中心化交易所更為相似，良好的流動性依然會是他們的護城河，且他們必須具有良好的流動性才能更好發展。

如果從護城河的角度考慮，idex、loopring.io 比 0x、kyber 的護城河更深。

使用者對 dex 的三大訴求是：最優的價格；快速的交易；最低的成本。

使用者使用 dex 的成本包含手續費和 gas 費。

gas 費取決於以太坊底層，及 dex 內部交易的複雜程度，交易流程複雜的 dex gas 成本會更高，更不利於使用者使用。對於小額交易來說，這一點非常重要。

用 1inch 做個測試，對於小額交易各家的兌換數量相差不大，但看一下 0x、balancer 的 gas 費，難免會讓人覺得真的太貴了。

圖1：https://1inch.exchange

對於大額交易來說，滑點（下單的點位和最後成交的點位的差距）比 gas 費更重要；對於小額交易來說，gas 費比滑點更重要。

除 gas 費外另一個重要的競爭維度是手續費，這是 dex 價值捕獲的關鍵一步。手續費的競爭，極為簡單粗暴，簡單說就是價格戰。到了這一步，價值捕獲就會變得非常困難，沒有誰能輕易捕獲價值。

聚合屬性正在成為 dex 標配，誰能聚合更多的流動性，誰將擁有短暫的競爭優勢，但最終大家聚合的流動性會達到相似水平。

短期內聚合流動性最多的 1inch 使用最為方便，但最終這種優勢會隨著其他協議的跟進而消退。

從流動性共享的角度看，dex 會像連鎖企業旗下的網點一樣，每個網點商品售價不同，網點之間具有相互調貨的許可權。有些網點只能調一部分網點的貨，如 0x、kyber，有些網點能調絕大部分網點的貨，如 1inch、dex.ag。

但每個網點內部調貨的成本並不相同，且成本需要使用者自己承擔。有的貨倉複雜，調貨需要轉好幾道手，調貨成本（gas) 就高，如 0x；有的貨倉簡單，直接就能找到，調貨成本（gas) 就低，如 uniswap。

在 1inch 調貨，能夠一眼看清每個網點的調貨成本，使用者可以選擇成本最低的網點購買；如果購買數額較大，還能給你在不同網點組合出價格最優的組合。且目前調貨行為本身沒有費用。

如果 1inch 收取一定的調貨費，也是可以接受的，但很明顯不能太高，且會面臨免費競爭對手的競爭。

dex 領域能稱得上構建了生態的也就只有 kyber 和 0x 了，uniswap 異軍突起，也可以探討下。

0x

0x 是一個點對點交易協議，被一些協議所採用。

0x  在 v3 版本之前都是免費的，使用了 0x 協議的錢包、dapp可以單獨收費，對於錢包、dapp來說，使用0x 協議有更大的自主權，最知名的就是 imtoken 旗下的 tokenlon。

但是對於 0x  協議本身，是無法捕獲價值的。所以 0x  在 v3 版本上決定對每筆交易收取 0.3% 的手續費，手續費會分配到 0x 的代幣質押系統，由登記的做市商們分享，同時團隊還會給予做市商補貼。

而據資料顯示v3 版本上線以來採用率一直不高，只在接近20%左右。

圖 2：頭等倉 0x 研報

0x  協議的應用端可以單獨收費，0x  協議本身又要再收一次協議費，且 0x  協議本身的交易結構並不簡單，gas 費也屬於較高水平（見圖1）。很明顯升級之後使用者交易成本會更高，使用者體驗會變得更差，應用們不升級協議才是應該的。

dydx 於 2019 年末宣佈停止從 0x 訂單簿獲取流動性，脫離 0x 生態，也正是因為 0x v3 版本要收取的協議費用。

應用也可以不進行升級一直使用 v2 版本，但也失去了升級獲取新特性的可能性，會損害應用競爭力，且老版本協議是否會被持續維護，是否持續可用，也是存疑的。

0x 的 v3 版本造成了應用價值捕獲和協議價值捕獲之間的矛盾。

應用升級 v3 版本，協議能夠獲得手續費收入，但使用者在應用端的體驗就會很差（手續費會很高），使用者就會流失。或者應用降低自己的費率標準，損害自己的利益留住使用者，但 0x v3 版本 0.3% 的費率標準，已經讓應用再難有下降空間了，比如 tokenlon 設定的最高費率就是 0.3%。

應用不升級 v3 版本 ，協議就不能獲得手續費收入。

應用與協議價值捕獲問題，在 v3 版本下是難以調和的矛盾。

所以可以有一個合理的推測，0x 可能想要放棄生態的構建，而專心擴充套件做市商市場，擴大自身的流動性，坐等別的協議呼叫自身的流動性，獲得手續費收入。

0x 在吸引做市商方面具有優勢，把做市商當作核心使用者去運營。

kyber

kyber 是一個鏈上流動性聚合協議，提供閃兌服務。

kyber 對使用者端免費，對做市商收費，手續費一部分分配給帶來了交易量的錢包、dapp，一部分回購銷燬代幣 knc 。

kyber 的模式對使用者非常友好，對比 0x 的多重收費模式，更讓人心生好感。

kyber 部分 token 是專案方自己在做市，向他們收費就像中心化交易所收的上幣費一樣，是合乎邏輯的。因為整合 kyber 的應用是比較多的，能在很多前端上實現曝光，對專案方來說是划算的。

但向做市商收費從直觀感受上覺得無法長期實現，資本是逐利的，哪裡收益合適去哪裡是不難想象的，kyber 在吸引做市商方面長期看不具有優勢。

uniswap

uniswap 是基於兌換池的交易協議，是自動化做市商的代表。uniswap 在做市方面也實現了去中心化，指普通使用者也可以參與做市，只要把 token 注入到流動性池內，就可以參與做市，獲得手續費分紅。

uniswap 的做市商模式和 kyber 有些相似，uniswap 的流動性並不是靠普通使用者做起來的，更多的還是專案方填充的，或者是專案方提供獎勵，激勵使用者去提供流動性 。

對做市商的爭取，就是對市場份額、價值捕獲的爭取，但競爭對手很容易透過更多手續費分成及補貼，獲得流動性優勢。結合上面說的使用者端手續費的價格戰，可以發現無論是使用者端還是流動性端，dex 們面臨的都將是異常激烈的，都很難實現價值捕獲。

雖然 dex 們在交易之外也在想辦法提高流動性提供者的收益，如 bancor 打算整合借貸協議，使用者存 dai，但是池子實際上可以變成 cdai（compound）或者 ydai（iearn），來提高流動性提供者的收益。

但 bancor 可以做，0x、聚合器同樣可以做，這一方法並不能提供長期的競爭力，事實上 0x 已經在做了。

聚合交易成為標配之後，擁有流動性的協議坐等呼叫獲取收益，前端應用各出手段獲取流量，這將極其考驗前端應用的產品設計及運營能力。擁有流量可以為自身業務或外部產品導流進而實現價值捕獲，1inch 已經在做嘗試了。

致謝：文中部分細節確認上，受到了 hongbo@debank 、徐勇@debank 、索老頭@真本聰、rebecca@頭等倉 的幫助，文章只代表作者個人觀點，不構成任何投資意見或建議。

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