深度丨 顛覆性敘事:尋找下一個亞馬遜

買賣虛擬貨幣

前言:上個月以來,因為新冠疫情所引發嚴重的未來全球經濟擔憂,在金融市場掀起無差別拋售潮,股票、黃金、外匯、大宗商品、發達國家及新興市場債券統統遭到拋售。美股首當其衝,創造有史以來最動盪的一個月:10天四次熔斷,標普指數一度跌回三年的水平,其後在美聯儲眾多利好政策刺激之下,市場出現了艱難的反彈,但大多數的公司股價要恢復到股災前,仍需要很長的時間。而今天,有一家公司卻逆勢上揚,股價破了新高,就是網際網路巨頭亞馬遜。

開啟亞馬遜的股價圖,投資者似乎在任何時候買入持有到現在都是賺錢,自1997年上市至今,亞馬遜已經給投資者帶來了1500多倍的回報,對於亞馬遜的投資者來說自是開心賺得盆滿缽滿,而對於很多錯過亞馬遜的投資者來說,則是拍斷大腿懊悔不已。如何捕捉到下一個“亞馬遜”?對所有投資者來說,這是個令人心醉又心碎的問題。

1.  提高認知

"我只知道一件事,就是我一無所知。"

--蘇格拉底

投資的本質是一系列的決策,是對未來的不確定性進行下注。我們投資的過程就是不斷地在勝率和賠率之間做概率平衡。但是,每個人對同一投資機會的認知也不同,不同水平的認知意味著各自完全不同的勝率選擇。所以,投資決策的過程即是一個認知變現的過程,決策差異背後的根本是不同的認知水平。

我們所有人在投資中,都會犯的兩種錯誤,一是“過錯”,二是“錯過”,有時候“錯過”的機會成本要遠遠高於“過錯”成本。但是,現實中,因為認知的原因,我們都很可能會錯過那些當初看不起眼的、具有轉折點意義的投資機會。

所以,投資問題的本質其實是你是否有超越市場大多數人的認知,適時的判斷出資產的錯誤定價,以高勝率去做高賠率的決策。正如馬雲所說的,任何一次機會的到來,都必將經歷四個階段:“看不見”、“看不起”、“看不懂”、“來不及”,也是同樣的邏輯。

怎麼樣才能提高我們的認知,避免“錯過”?巴菲特的黃金搭檔-查理.芒格提到:我們要擁有跨學科的心態煉成自己的思維框架,因為,認知是多維度的,成功的投資需要完整的框架體系支撐。多維度的認知可以從不同的層面最佳化我們投資體系的勝率和賠率。

真正的學習和持續的成功屬於那些首先構建出格柵思維模式,然後運用整體性、多樣性的方式思考的人。

--查理.芒格

芒格甚至提出了一種投資格柵理論(Latticework:The New Investing),指出市場是一個複雜的適應系統(complex adaptive system),其兼具物理學的整體動態均衡、進化論(生物學)帶來的不連續性和群體行為(社會學)帶來的黑天鵝事件等複雜因素的影響;我們需要透過哲學和心理學認識到人類自身的思考陷阱和認知侷限性;我們需要透過主題閱讀(文學)提升對各個學科的理解能力,並且透過基於概率論(數學)的邏輯推理能力提高我們的決策質量。

為此,我們需要持續的學習,提高研究的廣度、深度,提高認知。為此,我們需要構建批判性思維方式,需要大膽質疑現狀、質疑假設,質疑邏輯上的漏洞。批判性思維可以顯著提高我們的決策質量 


。特別是逆向思維也稱求異思維,是對司空見慣的似乎已成定論的事物或觀點反過來思考的一種思維方式:讓思維向對立面的方向發展,從問題的相反面深入地進行探索,樹立新認知。

我們不僅需要對流行的觀點經常持有批判性思考,也要反思自己,是不是有錯誤的認知?錯誤認知一旦形成,很難改變,當出現認知錯誤時,及時承認自己的錯誤,並進行調整,嘗試新思想,應對新思想。我們要避免陷入自己的誤判陷阱,過濾掉這些認知的偏差誤判,我們才可以見識到真實的世界,越接近事物的本質。

在《查理·芒格的智慧——投資的格柵理論》一書中,賓夕法尼亞大學的心理學家泰特洛克將人分為鼴鼠型和狐狸型,其實投資者可分為兩種:鼴鼠型和狐狸型。鼴鼠型投資者對一個理論、工具或結論情有獨鍾,使得他們在預測過度自信。更糟糕的是,鼴鼠型投資者無法在證實的證據面前更改自己的觀點。鼴鼠型投資者則從一個想法開始,貫穿始終,忽略和自己結論相悖的證據(心理學中叫做確認偏誤),並因此最終付出代價。

狐狸型投資者承認自己的認知不足,他們會根據新的證據調校自己的觀點。根據一項研究,狐狸型投資者在得出一項結論後,面對不同的假設時,修改了59%的預測結果;而鼴鼠型投資者的修改比例僅為19%。在投資中,狐狸型預測者的成功機率顯著高於鼴鼠型投資者。狐狸型投資者具有三個認知優勢:

(1)他們從“合理的初始”概率估計值開始起步,他們有更好的“內部指引系統”使得其初始猜測接近於短期的基本概率;

(2)面對新資訊,他們願意承認錯誤並修改自己的觀點。他們擁有良好的概率判斷流程。

(3)他們能夠接受相互矛盾力量的存在,最重要的是他們能夠領會相關的類比。

你是一個鼴鼠型投資者還是一個狐狸型投資者?如何突破自己的認知,提高從認知到投資的轉化率,需要我們準確把握為未來趨勢並做到知行合一。

2.  把握趨勢

世上沒有預測未來的水晶球,但以史為鑑,我們可以覆盤過去20年,我們的社會及經濟發生了巨大的變化的變數是什麼?毫無疑問,以網際網路及軟體驅動的新科技浪潮是改變我們的最大變數。

以標普500的TOP5成分股來看,我們看到2000年的前五大公司,除了微軟作為網際網路科技公司代表的長青樹,其他都是傳統行業公司,時至2020年,標普500的前五大公司都換成清一色的網際網路科技公司,而且,這五家公司在標普中所佔的比例越來越集中,達到21%,超過20年前的佔比,客觀地說,這些網際網路科技巨頭顛覆了傳統行業,顛覆了我們的對舊經濟秩序的認知。

亞利桑那州立大學的金融教授Hendrik Bessembinder的研究結論,在1926-2015的90年間的美國股市的研究顯示:0.33%的公司創造的財富佔據了美國股市為投資者創造財富的一半;用現金回報率來衡量,不到1.1%的股票創造了美國股市累計收益的四分之三。所以,在過去20年裡,只要我們抓住網際網路經濟這一大趨勢,投資以諸如FAMAGT(Facebook、Apple、Microsoft、Amazon、Google、Telsa)為代表的明星科技公司就如同搭上一輛通往財富的高速列車,享受他們高速增長所帶來巨大的紅利。

投資認知是一個不斷積累、不斷演進的過程,沒有人生來就是個投資天才。即使是股神巴菲特和查理.芒格也會錯過很多優秀的公司。巴菲特在伯克希爾的2020年度股東公開信中披露,其2019投資回報率是11%,如果對標2019年標普500指數的平均收益31%,股神在2019年其實是遠遠跑輸大盤20%。巴菲特幾乎不投資於科技公司,但在伯克希爾的TOP15重倉股中,只有Apple一隻科技股(2016年才開始進場),但Apple給巴菲特豪賺了384億美金,貢獻了伯克希爾投資組合2019年總收益近30%。

不過,巴菲特和芒格在2018年的股東大會上直面反思自己錯過了對一些高科技股FAMAGA的投資。“事實是,我從一開始就關注亞馬遜,我認為亞馬遜執行長貝索斯所做的是近乎奇蹟的事情,但問題是如果我認為某件事將會是一個奇蹟,我往往就不會下注。” 我們不必苛求巴菲特會錯過這些高成長科技股公司,畢竟科技不是他的專長領域。

Peter Thiel,這位矽谷傳奇投資人,建立了Paypal,也是Facebook的第一位外部投資者,並因此獲得了2萬倍的回報,他還投資了包括LinkedIn,SpaceX,Lyft,Yelp等一眾明星網際網路科技公司,獲取了巨大的投資收益。2016年,Peter在Khosla Ventures舉辦的KV CEO Summit中的演講,他著重提到,“投資應該投向那些具有顛覆性創新的專案,要像科幻小說那種型別的不可思議的專案才最值得投資”,他甚至強調:最好的公司應該是暫時找不到詞語描述其行業和商業模式。2020年伊始,當Peter展望未來的行業顛覆者時,他提到,“當看到今天的技術公司時,你會感到也許我們應該做更多”。

展望未來,科技改變人類發展的趨勢將會越來越明顯,進入2020世紀的新一個十年,我們發現新生一代Millenials作為未來投資的主力軍的投資傾向正在改變,Charles Schwab的一份報告顯示,千禧一代的投資者的TOP5投資標的包括:Amazon、Apple、Tesla、Facebook、Bitcoin。

而數字資產管理公司 CoinShares 另一份報告顯示,嬰兒潮一代和沉默一代擁有的大約 68.4 萬億美元的財富,將在未來 25 年內傳給千禧一代和 X 一代。千禧一代的投資習慣似乎與他們的父輩大不相同。調查顯示,他們其中的相當一部分受訪者寧願擁有BTC等風險資產,也不願持有政府債券,房地產和黃金等穩健資產,千禧一代的風險偏好要遠遠勝過他們的前輩。

我們似乎可以看出引領未來的投資趨勢仍然在於新科技公司包括數字資產領域,區別於傳統行業,這些領域往往孕育著顛覆性創新,或在在未來十年內將對人們生活方式、商業模式帶來深刻改變及積極影響。我們錯過這個趨勢,或將會錯過下一個時代。為何是這些顛覆性的敘事開啟了一個新時代?

3.  顛覆性敘事投資(Disruptive Narratives Investments)

何為顛覆性敘事,與之對應的是流行的敘事,流行的敘事一般是主流媒體或機構基於目前的市場、技術現狀得出的大多數人所認可的常識;而顛覆性敘事都是對流行敘事的常識違反。但是,顛覆性敘事太過獨特,以至於大多數人對此不屑一顧,因為我們更相信我們的直覺或認知。

舉例來說,我把過往所出現的流行敘事以及與此對應的顛覆性敘事做了個比較(參加下表),遵循這些流行敘事會在很大程度會讓我們裹足不前。而那些違背這些流行的敘事,給我們帶來最大驚喜的卻正是這些顛覆性的敘事。

相信那些違背流行敘事的顛覆性想法是孤獨的,而對那些執著於顛覆性敘事的創業者來說,則是雙倍的孤獨,因為,他們需要從零開始構建並應對這些新想法的所有挑戰,正如2006年亞馬遜的Jeff Bezos,雖然雲端計算概念方興未艾,但華爾街沒有人認可雲端計算會真正落地,併成為一種資訊基礎設施。彼時,亞馬遜經歷了2000年的網路公司泡沫,在1999年至2001年間的股價曾大跌95%,經過6年的漫長的堅持,股價勉強回覆到2000年高點的一半。所以,當Jeff Bezos提出了上線雲端計算產品線,亞馬遜的董事會並不看好,在大多數人的眼裡,包括赫赫有名的矽谷風投教父KPCB的John Doerr,這個顛覆性的敘事看起來完全跟電子商務的主營業務沒有關係,況且那時亞馬遜的電子商務的主要產品書籍仍然在虧錢。所有投資機構都討厭亞馬遜收入的不可預測性,亞馬遜的損益表一直處於虧損狀態,投資者似乎失去了信心。2006年,在Bezos的堅持下,AWS終於得以推出,而時至今日,正是當時不起眼的AWS業務給亞馬遜貢獻了核心利潤,2019財年亞馬遜利潤145億美元,其中AWS 貢獻92億美元。亞馬遜也憑藉雲端計算業務在華爾街的股價一騎絕塵,在23年裡為投資者帶來了超過1500倍的回報,是美股過往90年以來最強“超級股”。

亞馬遜年淨收入 2004 -2019(10億美金)

在顛覆性敘事開始之前,投資者往往會系統性地低估了它們。而到流行的敘事趕上來開始變成現實時,這些公司早已走過了他們脆弱的早期時代。所以,對於投資者來說,投資一家公司的最佳時機是其最違背流行的敘事的時刻

從長遠來看,投資於專注於未來的顛覆性業務是一個很好的選擇。但是真正踐行投資顛覆性敘事的承諾,要比我們想象的要困難得多。因為我們首先要克服的就是我們自己的固有認知-估值陷阱。傳統的P/E、EBITA、股利增長等定價模型無法給這些顛覆性敘事的專案或公司進行準確估值,巴菲特基於價值的投資方式在很大程度上取決於公司的成熟度和以穩健財務的方式。舉例來說,亞馬遜臭名昭著的是,在某些財政季度甚至數年內花費了大量資金,並將資金重新投資到新市場和新商業模式中,這些時期的大量再投資使財務指標變得一團糟。投資者通常只大致瞭解亞馬遜在每個季度財務報告的數字來決策是否進行再投資,很難觀察到諸如AWS等新業務的所帶來的未來的盈利能力和收入增長的上限。

類似亞馬遜的具有顛覆性敘事的公司還包括Elon Musk所創立的兩家公司SpaceX、Tesla,他們都採用了一些顛覆性技術,跨越許多不同的市場領域,一直以來,華爾街對SpaceX、 Tesla的估值存在爭議。Tesla會不會是下一個亞馬遜?我們不得而知,但從其顛覆性的商業模式,甚至業務增長的趨勢來看,兩者有著些許的共同點。

其次,投資顛覆性敘事的公司往往需要付出巨大的勇氣,Peter Thiel創立的Founders Fund在2008年SpaceX第二枚火箭爆炸後不久就領投了D輪,當時流行的說法是SpaceX即將破產,太空探索的技術挑戰巨大,成本太高,私人公司無法獲得成功。而時至今日SpaceX公司已經成為全球民營太空領域的行業翹楚,估值360億美金,主營三大業務板塊:開發載人龍飛船( Crew Dragon)和星艦( Starship)進行載人航天探索,以及運營星鏈( Starlink)寬頻衛星,旨在打造一個由約1.2萬顆低軌衛星的太空網際網路網路,成為全球最大的衛星寬頻運營商。

再次,與價值投資類似,選擇對這些顛覆性敘事的投資非常困難-需要長期投入,試問有誰能忍受亞馬遜的常年虧損,而股價也毫無建樹甚至大幅回撤的情況下堅持十年?我們需要具備極大的耐心以及願意承擔巨大的短期損失的心理準備。所以比找到一隻超級股更難的一件事情,就是能一直持有這隻股。

2013年的BTC也是一個顛覆性敘事,雖然BTC已經自2008年誕生已有4年多,但依然是個新鮮的事物,各國政府禁止BTC交易包括BTC市場的非理性,在2013 年 12 月,BTC當天就從 1200 美元被腰斬至 600 美元,單日蒸發50%,幾乎毀滅了市場,流行的敘事就是“加密貨幣是個泡沫”。BTC價格波動是個常態,即便在最近的312極端行情中,BTC單日創造6年以來最大的跌幅43.5%,但回過頭來看,擁有最大波動性的反脆弱的資產帶來最佳的長期回報。

總結來說,顛覆性敘事的公司或專案,很難獲得一個理性的定價,通常他們也遭受大眾的誤解,一直處於流行的敘事的對立面,但如果你想捕捉下一個亞馬遜,就得獨立思考,深入瞭解他們的商業模式、技術、產品及使用者等業務資料上,而不僅僅是關注在他們財務報表上的歷史資料。與此同時,投資者需要忽略市場噪音,忽略短期價格波動,堅持長期的眼光,這無疑是一個挑戰。

結語:當鐘擺擺動得太遠時,流行的敘事成為了我們思考的捷徑,它不僅使科技行業陷入困境,也讓那些可以成就偉大未來的可能性與我們擦肩而過。我們需要努力提高自己的認知,洞悉未來的趨勢,明天將會有人去定義顛覆性的新敘事,而我們要做的就是找到他們,投資他們。

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