摘要：從歷史表現來看，MVRV是一個神準的指標，可以從大週期上告訴你市場的底部和頂部。圍繞MVRV的一系列指標，對於長期投資者具有重要參考意義。
相對傳統金融市場，加密資產領域有一些獨有指標，這源於區塊鏈技術特性。具體體現在對區塊鏈鏈上資料的利用上，其中MVRV就是一個非常有特色的指標。
下文將從RV指標入手來對MVRV進行詳細釋義，之後對比BTC-MVRV、LTC-MVRV、BCH-MVRV在牛熊週期的不同表現，最後分析MVRV的三個變種指標MVRV Z-Score、RVT和VWAP比率。
一、什麼是RV、MVRV？
MVRV是一個相對指標，為流通市值（Market Cap，MV）和已實現市值（Realized Cap，RV）的比率，由Murad Mahmudov & David Puell首次提出，其表示式為：
MVRV = MV / RV
其中，Realized Cap是基於UTXO模型，所計算的是鏈上所有幣 “最後移動時對應價值”的加總。相對於流通市值（現有流通量*市場價格）來說，RV有以下幾點好處：
（1）減少了已退出流通部分的影響（或已丟失部分）
（2）考慮了鏈上每個幣流動時的市場價值
（3）可間接反映長期持有者的籌碼成本
實際資料處理過程中，為了避免粉塵攻擊對UTXO（類似賬戶餘額）的影響，RV指標的計算要複雜一些，具體做了以下幾點處理：
（1）對於UTXO餘額增加時所移動的幣，所轉入幣的價值以移動時的價格來計算
（2）對於UTXO餘額減少時所移動的幣，轉出將會“激發”該UTXO內所有的幣，該UTXO內所有幣的價值，由已被移動時所對應的市場價格來計算
舉個例子。截至今日，某比特幣錢包餘額，在2016年5月、2017年4月、2018年3月、2019年2月、2020年1月發生了五筆轉入或轉出，對應金額分別是+10BTC、+6BTC、-3BTC、-5BTC、+1BTC。則該錢包內所有BTC的RV計算值如下表：
來源：QKL123
也就說，根據金額的轉入或轉出的不同歸屬，該地址餘額的已實現市值為24000美元。假如不區分轉入或轉出，則對應的已實現市值為64000美元（8*8000美元）。比較而言，區分轉入轉出後的24000美元，比64000美元更能反映該地址的持幣成本。
因為RV可以近似的衡量市場上所有比特幣持有者的長期成本（極端情況下會有較大偏差），所以在市場對比特幣需求不斷增長的大背景下，通常會低於MV。RV與MV所差出來的“市值”背後，可能是短期市場上的供給者（拋壓帶來下行風險），也可能是長期市場上的託底者（或最後的煎熬者）。所以，MVRV比率間接了反映二級市場上比特幣供需的失衡程度，進而可以反映市場價格被低估或高估的程度。
二、MVRV與牛熊週期
(1)比特幣牛熊週期與BTC-MVRV
來源：QKL123
縱觀比特幣十年多的價格走勢，整體呈現不斷上漲的趨勢。從大週期上來看，可以將其劃分為三個牛熊週期：
第一個週期，2010年07月至2011年6月，比特幣價格從0.05美元左右上漲到191.81美元，之後快速下跌至2011年11月的2.29美元
第二個週期，比特幣價格從2011年12月的2.3美元左右震盪上漲至2013年11月的1149.14美元，之後大幅下跌至2015年8月的203.86美元
第三個週期，2015年08月至2018年12月，價格從200美元左右不斷上漲至19500美元左右，之後不斷探底（或有二次探底）
近十年以來MVRV比率基本維持在1-3之間，其峰值低谷與牛熊市的峰值低谷基本吻合。下面對比BTC-MVRV在三個牛熊週期期間的不同表現。
來源：QKL123
第一個週期期間，特別是在2011年6月牛市之前，MVRV表現極不穩定，大體維持在2-8之間。這是比特幣市場早期不成熟的一種表現，一方面市場炒作投機比例大，另一方面是很多鏈上移動的比特幣也表現出極大的不穩定，包括其中有很多比特幣可能在此期間發生丟失。隨著比特幣價格快速下行，MVRV也出現大幅回落，最低降至歷史最低點0.4。
來源：QKL123
第二個週期期間，MVRV伴隨價格的回升而回升，在1.4達到第一個峰值，但隨後的價格下跌使其回落至低點0.85。之後一路上行最高達到5.6以上，對應牛市結束前的兩個價格峰值。熊市低谷（2015年1月至10月）對應的MVRV大多徘徊在0.8至0.9之間。MVRV長時間小於1，說明很多長期持有者都已陷入虧損狀態，對應市場出現熊轉牛的反轉時期。
來源：QKL123
第三個週期期間，隨著比特幣價格不斷上升，MVRV在牛市頂點附近出現大於4（價格被嚴重高估）的極端情況。之後比特幣進入熊市，MVRV在2018年11月至2019年3月的熊市低谷維持在0.7至0.9之間。在04月初突破1，迎來了一輪上漲行情。然而，MVRV最高上升至06月底的2.57後伴隨價格回落，特別是在新冠疫情黑天鵝的作用下，該值短時跌破1後快速反彈至1.3左右。雖然目前比特幣價格已處於歷史上的較低水平，但不排除二次探底的可能（MVRV可能會再次跌至1以下）。
(2)萊特幣與位元現金的MVRV表現
來源：QKL123
萊特幣誕生於2011年11月，相對比特幣誕生晚了近三年。2013年期間，LTC-MVRV類似BTC-MVRV在第一個週期的表現，維持在一個較高的水平（1-6之間），但整體水平要低於後者。而且，2015年初和2018年末的熊市低點所對應的LTC-MVRV低至0.1和0.3。但2017年底牛市頂點所對應的LTC-MVRV，卻和BTC-MVRV接近。出現這種情況，一方面是因為萊特幣的市值相對較小，更容易受到市場情緒的影響，使得LTC-MVRV受價格影響較大，表現出更大的波動性；另一方面是因為市場更認可比特幣，萊特幣的相對估值偏低，使得LTC-MVRV長期表現出較低水平。
來源：QKL123
BCH於2017年從比特幣社羣分裂，牛市之前的BCH-MVRV主要在2-6之間大幅變動，類似比特幣早期的表現。牛市過後，BCH-MVRV隨著價格波動下降，在2018年底最低降至0.22。在2019年4月一波上漲行情之後，於當年6月底達到1.6的峰值，和LTC-MVRV的表現類似。但目前BCH-MVRV在0.8左右，而LTC-MVRV在0.6左右，也就說位元現金的相對估值要比萊特幣高一些，但依然不如比特幣。
三、MVRV指標的三個變種
（1）MVRV Z-Score
MVRV Z-Score由Awe＆Wonder首次給出，是在MVRV指標基礎上進一步最佳化得出的一個衍生指標。MVRV Z-Score是為了體現市值與已實現市值的偏離程度，實質為市值與已實現市值之間的標準偏差。計算公式如下：
其中，StdDev(MV)為市值的標準偏差。用法和MVRV類似，用於判斷比特幣是否被嚴重高估或者低估。Awe＆Wonder在文章中指出，該指標用於判斷趨勢方向的準確率高達90%。
來源：QKL123、Glassnode
由於標準偏差對短期極端變化起到平滑作用, 所以，MVRV Z-Score相對MVRV更平緩一些。而且，更能反映長期趨勢的變化，在對趨勢判斷的準確率上會有一定的提升。另外，相對於MVRV比率的週期變化，MVRV Z-Score的使用會更直觀。如圖，綠色區間對應的是市場底部區間，紅色區間對應的是市場見頂區間。
（2）RVT 比率
RVT 比率由David Puell最早建立, 為可實現市值（RV）和鏈上交易額（Transaction Volume）的 比值。和MVRV 的不同之處是，RVT是利用可實現市值作為分子，並利用鏈上交易額作為分母。計算公式如下：
RVT = RV / TV
其中，TV為鏈上交易額。因為加密資產市場在過去十年間主要是受到二級市場投機需求的帶動，鏈上交易量和二級市場市值有較強的關聯性。所以，RVT比率和MVRV用法類似，都可以用來判斷長周內的市場底部和頂部。
來源：QKL123、Woobull
觀察過去十年間RVT的表現，2012年、2015年和2019年的熊市築底階段所對應的RVT基本在0.010至0.013之間，2011年、2013年和2017年的幾個價格峰值都在0.110以上。與MVRV相比較，對大週期牛熊底點和頂點的判斷上，RVT要差一些。但RVT對一些階段性的高低點判斷，相對MVRV要明確一些。
（3）鏈上VWAP比率
鏈上VWAP比率(VWAPR)是市場價格與鏈上VWAP的比值，而鏈上VWAP可以看作RV的變種。其計算公式如下：
VWAPR = 價格 / VWAP
其中，VWAP全稱為成交量加權平均價（Volume Weighted Average Price），是按照一定時間內價格交易量的加權。具體計算方法是將價格乘以對應成交量之後求和，再除以成交量總和，最後得到比值VWAP。這裡的VWAP不同於二級市場的VWAP，而是一個鏈上資料計算指標。
來源：QKL123、Woobull
因計算週期的不同，VWAPR會有所不同：短週期（7至90日）加權值可以用來判斷短期的高點或低點，而長週期的適合判斷大週期上的高點和低點。這裡只將365日的加權值與MVRV進行對比。觀察過往十年的VWAPR（365日）可以發現，2012年、2015年和2019年的熊市底點附近所對應的VWAPR值都低於0.4，2011年、2013年和2017年的峰值都在3.0以上。可以看出，VWAPR（365）與MVRV的判斷準確性極為接近，但前者會根據選取週期不同變得靈活多變。
參考資料
https://coinmetrics.io/realized-capitalization/
https://medium.com/adaptivecapital/bitcoin-market-value-to-realized-value-mvrv-ratio-3ebc914dbaee
https://medium.com/@Awe_andWonder/introducing-the-bitcoin-mvrv-z-score-metric-that-predicts-market-tops-with-90-accuracy-89d90df043d7
https://charts.woobull.com/
本文僅供決策參考，不構成投資建議。
