原文：Multicoin Capital
作者：Spencer Applebaum
這篇文章是《Layers 1 和 Layer 2的價值捕獲》（https://multicoin.capital/2019/03/14/on-value-capture-at-layers-1-and-2/）的續作。它也建立在《分叉DeFi協議》（https://multicoin.capital/2020/04/16/on-forking-defi-protocols/）的一些想法之上。
在這些文章中，我們探討了Layer 1（例如 BTC、ETH 和 SOL）和我們當時稱為Layer 2代幣的潛在價值捕獲機制。回想起來，這是用詞不當。當時我們指的是應用層代幣——例如MKR、UNI 和 AAVE — 與 Starkware、Matter、Aztec、Optimism 和 Arbitrum 等Layer 2相悖。
從那以後，我們改進了我們對應用層代幣的價值捕獲的思考。因此，我們在本文中開發了有關 DeFi 代幣捕獲價值能力的新框架。
１
應用層代幣
在Layer 1和Layer 2的價值捕獲中，我們認為 DeFi 代幣可以捕獲價值的唯一方法是管理不可分叉的狀態。
理解不可分叉狀態的一個簡單方法是比較 Uniswap 和 0x。
如果 Alice 明天分叉 Uniswap V2 並建立 Multiswap，Multiswap 將擁有 0 美元的流動性，而 Uniswap 將保留已經存在的數十億美元。總鎖定價值（TVL） 就是我們所說的不可分叉狀態。
Uniswap AMM 中的資本越多意味著接受者的滑點更低，從而為交易者提供更好的體驗。
如果 Alice 分叉 0x 智慧合約並建立 1y 協議，則有不同的動態在起作用。1y 協議幾乎和 0x 協議一樣好，因為 0x 智慧合約不儲存太多狀態（智慧合約與 API 分開，API 具有外部整合）。交易完成後，0x 資產互換合約的狀態保持不變。
當然，0x 協議多年來積累的一些鏈下狀態是 1y 協議所缺乏的。其中包括與 DEX 聚合器、錢包、中繼器等其他 DeFi 產品的整合。但是 DeFi 生態系統適應迅速，分叉已成為社會可接受的，並且許多分叉被第三方應用程式採用。
新產品——包括直接複製貼上分叉——幾乎可以立即參與競爭。這是可能的，因為 DEX 聚合器的興起（在下面更深入地討論）、吸血鬼攻擊、前端整合和有吸引力的流動性激勵措施。
我們之前提出的關於管理不可分叉狀態的框架的一般問題是它對於評估“協議防禦性”很有用，但它並不能證明代幣本身的價值捕獲是合理的。這篇文章試圖回答這個問題：“這個代幣能否證明價值捕獲和費用抽取是合理的？”
２
DeFi 中的價值捕獲
有兩種 DeFi 協議：不管理風險的協議和管理風險的協議。與前者相關的代幣總是面臨被分叉的風險。後者面臨這種風險就很好少了。
讓我們以 Uniswap（它儲存了很多狀態！）為例。雖然有一些治理引數——支援哪些 AMM 曲線，費用在 UNI 和 LP 之間分配，以及如何分配 UNI 金庫——但代幣不管理或支援系統中的任何風險。UNI-LP 費用開關（如果啟用）會對 Uniswap 接受者和發起者徵稅。此外，UNI 金庫對所有其他 UNI 持有者徵稅（作為一種通貨膨脹形式）。然而，在每筆交易的基礎上，UNI 代幣的存在對 Uniswap 協議的使用者——發起者和接受者——具有價值破壞性。UNI 代幣的存在並沒有使 Uniswap 成為更適合發起者或接受者的系統。
現在讓我們再看看 Maker。如果 Maker 信貸設施資不抵債，MKR 持有者是最後的支持者。事實上，在 2020 年 3 月的黑色星期四之後，它過去一直被用作支援。MKR 持有者實際上承擔瞭如果 Maker 資不抵債，他們將被稀釋的風險。因此，MKR 持有者從系統中提取費用以補償他們承擔的風險。Aave 最近透過 Aave v2 朝著這個方向發展，其中 AAVE代幣正在逆止（backstop）風險。
Perpetual Protocol 和其他 DeFi 衍生品交易所必須管理保險基金，以吸引交易者在那裡進行交易。如果沒有足夠規模的保險基金，交易所可能會強制收回或自動去槓桿化，並從獲勝的交易者那裡獲取資金以彌補另一方的損失。PERP、DDX、FST、MNGO 和其他原生 DeFi 衍生代幣可以在衍生品交易者清算的情況下鑄造或抵押和削減（實際上，代幣充當保險基金）。鑑於在 BitMEX、OKEx、FTX、Binance 和其他高槓杆 perp 場所的經驗，保險資金至關重要。
風險並不嚴格意味著充當一種逆止。它比那更廣泛。必須管理風險。在諸如 Compound 和 Aave 之類的借/貸協議中，對風險管理的需求最為明顯。如果這些協議允許任何形式的抵押品，惡意行為者將存入不良抵押品，取出優質抵押品（例如穩定幣或 ETH），然後將這種不良資產用作抵押品。這將給貸方造成巨大損失。因此，很自然地，AAVE 和 COMP 持有者都管理抵押品的型別和其他風險引數，並且在他們錯誤地將系統引數化並造成損失的情況下逆止風險。
作為一般經驗法則，任何提供槓桿的協議都必須具有某種風險管理。槓桿本質上是有風險的，必須加以管理。治理代幣對於管理這種風險是必要的。但是，如果沒有槓桿（例如 UNI），則沒有太多可管理的。
３
規模收益
這種“逆止（backstopping）框架”的結果是，具有 1) 更高市值和 2) 更多流動性的本地代幣的更大協議具有規模化的收益回報。
舉個例子，讓我們假設一個團隊分叉 Aave 並建立一個名為 Suaave 的新借/貸協議。我們還假設 Suaave 的創作者資本充足，並以 100億 美元的 TVL 為系統提供資本。自然地，Suaave 的建立者推出了一個名為 SUAVE 的新代幣。
如果 AAVE 和 SUAVE 都管理各自生態系統中的風險，那麼 Aave 協議可能是貸方更好的場所。為什麼？因為 AAVE 代幣已經達到了 SUAVE 和其他新代幣難以複製的市值和流動性水平。因此，AAVE 為整個系統提供了更好的支援。此外，由於 AAVE 的代幣分配有些去中心化，並且系統經過多次公眾投票和升級，因此它提供了更強大的社會保障，即不良行為者的卡特爾團體不能以惡意的方式濫用治理。
這創造了一個強大的飛輪，其中最大的平臺——擁有最具流動性和最大市值的代幣——能夠吸引使用者，因為它是最安全的。這些新使用者帶來了資本、收入和 TVL，從而提高了平臺的原生代幣價格，進一步加強了這個飛輪。
同樣的飛輪不適用於不管理風險或支援系統的代幣，因為沒有“平臺安全”的概念。
４
零風險管理的不必要的費用抽取
從長遠來看，任何不管理系統中某種風險的代幣都可以被分叉出來。這自然引出了一個問題：DeFi 使用者真的關心費用抽取嗎，如果不，這有什麼關係？
今天，很明顯，DeFi 使用者對費用不敏感。不過，這不會無限期地持續下去。正如傑夫·貝索斯的名言，“你的利潤就是我的機會。”不必要的費用抽取越大，第三方削弱/分叉/採取其他行動來規避費用的動機就越大。特別是，我們希望錢包和其他前端能夠做到這一點，並將自己定位為代表他們的客戶。
如果 Alice 分叉 Sushi 並建立 Tempura，為什麼 LP 會留在 SushiSwap（他們只能賺取 25 bps 而不是 Tempura 的 30 bps）？當然，答案是 SushiSwap 有差異化的接受者流量，因為它有一個品牌。對 LP 而言，$100億 ADV 25bps 比 $0 ADV 30bps 更划算。
但是如果所有的 LP 都將他們的資金轉移到 Tempura，那麼接受者流量自然會隨之而來，因為大多數交易者都在使用，或明確或隱含地（例如，檢視1inch，然後直接進入協議），DEX 聚合器和前端！
隨著時間的推移，隨著越來越多的零售參與者進入該領域，我們認為他們將直接與超本地化前端連線，這些前端彙總了許多場所的價格。這樣做的結果是品牌價值會降低，因為原語本身並不擁有客戶關係。最重要的是，老練的市場參與者確實關心支付不必要的費用。當這種情況發生時，我們預計占主導地位的前端會分叉出純粹的費用抽取代幣。
５
總結
證明 DeFi 代幣價值捕獲的最佳方法是在需要管理的系統中存在某種風險。
從邏輯上講，這個框架提出了一些 DeFi 代幣——最著名的是 UNI、SUSHI 和 YFI——應該考慮構建新的特性和功能，這樣它們各自的生態系統就有一定的風險來管理。隨著這些生態系統中總風險量的增加，它們變得越來越難以分叉。
本公眾號所載文章中觀點僅代表原作者個人立場，不代表DeFi之道立場。投資者不應將文中觀點、結論為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為文中觀點可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。
