深度解析 Curve 進擊之路：業務模式、競爭現狀和當下估值

Curve 在穩定對價資產交易領域有著明顯的競爭優勢，其優秀的代幣經濟模型進一步強化它的護城河，併為其代幣價格提供了強大的支撐，但現階段 Curve 的估值過高。

原文標題：《Lido Finance：ETH 2.0 去中心化的守護者》
撰文：許瀟鵬，Mint Ventures 研究員

研究要點

1. 核心投資邏輯

Curve 能在 Defi 協議的流動性爭奪大戰中穩居第二，坐擁超過 100 億美金的 TVL，是準確的產品定位、精細的機制設計以及長期的平穩運營綜合作用的結果，其專案核心競爭優勢在於：

透過早期聚焦穩定幣和穩定對價資產的交易市場，構建了在這個細分領域的強大統治力，成為資產發行方、大額交易者以及尋求穩定收益的做市商的首選平臺，形成了明顯的網路效應；
擁有非常優秀的通證模型，具體體現為：

將平臺上所有稀缺資源的分配，都與治理權深度捆綁，而治理權（veCRV）需要將代幣 CRV 進行鎖倉才能換取，大量、長期的鎖倉縮小了專案的流通市值。
充分引入平臺各參與方（流動性提供者、資產和票據的發行方）的博弈，形成對治理權（veCRV）的持續競逐，進一步提高了對 CRV 的需求，承接了持續解鎖的 CRV 賣壓。
以上兩者的最終結果是：a. 穩定的幣價保證了流動性提供者的 APY，留住了流動性；b. 將系統的多方參與者與 Curve 平臺的發展深度捆綁，提高了治理的參與度和有效性；c. 為核心參與方製造了極高的轉換成本，長期質押了大量 CRV 的它們很難離開。

2. 估值

來自於 Uniswap 等 DEX 的挑戰、非穩定對價資產交易的新業務拓展不順、穩定幣的市場份額的集中化和監管。

3. 主要風險

總體來看，Curve 在穩定對價資產交易領域有著明顯的競爭優勢，其優秀的代幣經濟模型進一步強化它的護城河，併為其代幣價格提供了強大的支撐。

然而，無論是縱向的歷史估值對比，還是橫向與其他交易協議對比，現階段 Curve 的估值都顯得過高了。

專案基本情況

專案業務範圍

Curve 是一個基於自動化做市商（AMM）模式的交易協議，主要聚焦於穩定幣、封裝資產（如 wbtc\renbtc）、質押資產（stEth）的交易，但近期也開始探索非穩定對價資產的交易業務。相對於 Uniswap、Sushiswap 等其他交易協議，Curve 提供的交易對更集中，主打極低的交易滑點和手續費，可以滿足巨量的資產交易需求。

過往發展情況和路線圖

Curve 專案立項於 2019 年 11 月，其重要事件的發生時間如下：

業務情況

服務物件

Curve 作為去中心化交易平臺，與 Uniswap 等綜合性現貨交易平臺的主要差別在於交易種類，目前 Curve 的交易種類主要集中在穩定幣（USD 類資產）以及其他目標價格為 1:1 的 BTC 和 ETH 衍生資產上。

除此之外，在 Curve V2 版本上線後，Curve 也上線了 Tricrypto 池，開放了 USDT、WBTC 和 ETH 等非穩定對價資產的兌換。

需要說明的是，與 Uniswap 等主流 AMM 現貨交易平臺的主要服務物件是做市商和交易者不同，Curve 其實有三類主要服務物件。

前兩類是做市商和交易者。第三類服務物件被大多數人所忽視了，他們就是穩定幣和 BTC、ETH 的衍生資產的發行與運營商以及票據發行方，對於 Curve 來說，第三類群體的量級決定其穩定幣和穩定對價資產業務的天花板。

對於穩定幣的發行商來說，其第一要務就是保證其穩定幣價格不要脫錨，以及在錨定價格點的擁有極佳的低滑點兌換深度，保證這兩點，是該穩定幣能夠進行後續的場景和使用者拓展的大前提，也是使用者對該穩定幣信心的起點。

然而，這兩點並不是那麼容易做到的，尤其是「鉅額交易下的低滑點」這一條。

而 Curve 正是目前解決穩定幣發行商這兩個痛點的最佳解決方案，所以大部分穩定幣的發行商都會選擇在 Curve 上建立穩定幣兌換池，並在初期進行代幣補貼，鼓勵做市商提供流動性。

目前近期市值漲勢迅猛的 Terra 運營的美元穩定幣 UST、Gemini 發行的 GUSD 以及 PAX 等大家耳熟能詳的穩定幣都在 Curve 建立了穩定幣流動性池。

除此之外，新興貨幣市場協議 Liquity 超額抵押鑄造的 LUSD，演算法穩定幣 FRAX 等，也在 Curve 上建立了極好的深度，而極佳的兌換深度正是使用者接受一個穩定幣的信心重要來源。

Curve 的 USD 穩定幣池高達 26 個，https://curve.fi/pools

與穩定幣發行商類似的還有 BTC 在以太坊上的資產發行方，除了發行量最大，共識最強的 WBTC （由知名加密機構 Bitgo 主要運營）之外，還有 Ren 發行的 renbtc、Synthetix 的 sBTC、火幣發行的 HBTC、幣安發行的 BBTC 等等。

這些機構發行的以太坊版本的 BTC，想要獲得更多使用者和場景的採用，同樣要解決其與真實 BTC 價格的脫錨和深度問題，所以這些機構也紛紛在 Curve 上透過提案等方式發起了 BTC 資產的流動性池，保證自己 BTC 資產的穩定對價和深度。

Curve 上的 BTC 資產池，https://curve.fi/pools

而 Eth2.0 的 POS 機制之下，大量 Staking 服務平臺興起，比如 Lido、Ankr 等等。當使用者在這些 Staking 平臺存入 ETH 尋求質押獎勵後，都會獲得對應的存幣憑證，比如 Lido 的 ETH 質押憑證就是 stETH。

而在以日為進化單位的加密世界，使用者對於自己所有資產的流動性和適用場景極度敏感，stETH 的背後雖然是比較安全的 ETH 資產，但如果不為 stETH 與 ETH 之間提供充足的流動性，導致 stETH 與 ETH 的價格嚴重脫錨或是兌換困難，一方面妨礙了使用者將 stETH 換回 ETH，另一方面也會造成其他頭部 Defi 專案如 Aave、Compound 對於 stETH 的採用。這最終都將造成使用者不願意選擇 Lido 作為其質押的平臺。

所以像 Lido 和 Ankr 這樣的 Staking 運營平臺，也紛紛在 Curve 上發起自己質押資產憑證與 ETH 的流動性池。

Curve 上的 ETH 資產池，https://curve.fi/pools

除了資產髮型方，以及 Staking 平臺之外，另一類需要在 Curve 構建流動池的機構是票據的發行方，當下最主流的票據就是生息資產，比如 Compound 的 cToken，Aave 的 aToken，Yearn 的 yToken 等，他們發行的票據的流動性如果充足，同樣對於自身業務的開展有好處，這部分將在【業務分類】一節詳述。

做市商為 Curve 提供了流動性，交易者為 Curve 提供了交易費用，那麼各類資產的發行和運營商們為 Curve 貢獻了什麼？答案是：對 Curve 代幣的龐大需求。

這一點將在【通證模型】一節重點分析。

業務分類

如前面所提到的，Curve 的交易業務分為穩定幣、穩定對價資產以及其他非穩定對價資產。接下來我們將就這幾塊業務的情況進行梳理。

穩定幣交易

目前 Curve 核心的美元穩定幣池有 26 個，其中日交易量在 1000 萬美金以上的為 3pool、Lusd+3crv 和 sUSD(DAI+USDC+USDT) 池，交易量分別為 8220 萬美金、2500 萬美金和 1730 萬美金。其餘交易量較大的還有 UST （680 萬美金）、USDN （560 萬美金）、MIM （420 萬美金）等。

值得一提的是 Curve 在 Polygon 上的 Aave 穩定幣池（aDAI+aUSDC+aUSDT）日交易量高達 820 萬美金。

PS：以上均為 2021.9.1 資料。

Curve 在 Polygon 上 Aave 穩定幣資產池的交易資料，https://polygon.curve.fi/aave

除了美元穩定幣池之外，Curve 上還有歐元資金池，但是交易量和資金量都不大。

值得一提的是，這其中的不少穩定幣池，其實當中的資產是「Defi 票據」，比如 Compound 池裡的 cDAI\cUSDC、Y （Yearn）池裡的 yDAI\yUSDC\yUSDT\yTUSD，以及 MIM 池裡的 MIM，這些資產都不是簡單的穩定幣，而是可用來向發行平臺贖回約定本金+利息的憑證，也就是傳統金融裡的「票據」，只不過這些票據的出票人和償付人都是 Defi 專案。由於其類現金資產的特性，我們也將它們歸入穩定幣類別。

Curve 上的票據交易流動性池，https://curve.fi/pools

穩定對價資產交易

穩定對價資產包括各類機構發行的 BTC 在以太坊上的映象資產，ETH 的質押憑證，以及由 Synthetix 創造的合成資產如 sLink 等。

BTC 類資產交易量最大的是 RenBtc 池，日交易量為 2950 萬美金，其次是 SBTC 池為 930 萬美金。

ETH 類資產交易量最大的是 Synthetix 協議創造的 eth 合成資產 sETH 池，日交易量為 840 萬，其次是 Lido 的 ETH 質押憑證 stETH 池，日交易量為 450 萬美金。

Synthetix 協議創造的 Link 合成資產 sLink 池，日交易量也有 130 萬美金。

總體來說，穩定對價資產交易量級遠小於穩定幣的交易量。

Curve 在 Polygon 上的穩定對價資產交易池只有 renbtc 和 wbtc 一個，日交易量僅為 13 萬美金。

PS：以上均為 2021.9.1 資料。

非穩定對價資產交易

Curve 在 V2 版本上線後，推出了非穩定對價資產交易的資金池，開始正式進軍穩定資產之外的交易市場。目前 Curve 的主要交易池中非穩定對價資產主要針對加密世界的兩大主流資產：BTC 和 ETH。

該資金池稱為 Tricrypto 池，包含資產為 BTC、ETH 和 USDT，這意味著做市商可以存入 BTC、ETH 和 USDT，而交易者也可以使用 BTC、ETH 和 USDT 在本池交換其他兩種資產。

目前 Curve 在以太坊版本上 Tricrypto 的日交易量為 2400 萬美金，在 Polygon 上的 Tricrypto 池則有 1020 萬美金的交易量。

考慮到 Tricrypto 池上線時間不久，這還是一個不錯的成績。

工廠池

工廠池（pool factory）是 Curve 核心資產池之外的實驗性流動性池，可以由使用者自發建立，並且透過 Gauge weight vote （Curve 的核心治理模組之一，透過投票來決定每日產出的 CRV 的激勵分配）功能來爭取 CRV 的激勵額度。

目前工廠池的資金體量不大，其中排名最靠前的 ibEUR/sEUR 資金池的流動性為 1945 萬歐元，日交易量 150 萬美金。

Curve 上的工廠池，https://curve.fi/factory

多鏈業務情況

Curve 目前在 ETH、Polygon、Fantom 和 xDAI 四條鏈上部署了服務，大致情況如下：

儘管 Polygon 和 Fantom 的業務量上升比較迅速，但是目前以太坊仍然是 Curve 的主要業務陣地。

總結

筆者對以太坊鏈上的 Curve 的當前日交易量最大的流動性池進行了統計和排序，如下：

其中有一些情況值得注意：

穩定幣交易仍然是 Curve 最大的業務，佔據了總量的大半壁江山，除了 USDT、USDC 兩大中心化穩定幣之外，LUSD、FRAX、UST 等去中心化乃至演算法穩定幣在 Curve 的穩定幣業務佔比中有明顯上升。
BTC 和 ETH 的封裝和衍生資產的佔比也在上升，尤其是 stETH，其流動性達到了驚人的 44 億美金，佔據了 Curve 總 TVL 的近 40%
以 BTC、ETH 為代表的不穩定對價資產的流動性池發展迅速，交易量位居前列，如果把 Polygon 上的 tricrypto 池算上，日交易量將達到近 3000 萬美金

總體來說，儘快 Curve 的穩定幣兌換業務佔比仍然較高，但是其業務多元化的趨勢非常明顯，體現在不穩定對價資產的交易量起勢迅速，Staking 資產業務爆發式成長，以及穩定幣版塊內更多穩定幣型別的發展等等。

團隊情況

整體情況

Curve 不是一個匿名團隊，但是並沒有公佈團隊目前的人員規模，在 Linkedin 上，能找到的 Curve 的在職人員有兩位，分別是 Curve 的創始人和 CEO：Michael Egorov，以及另一位核心團隊成員 Julien Bouteloup。在 2020 年 8 月，Michael Egorov 曾經在 Telegram 上接受過加密媒體 Crypto Briefing 的訪問，在對話中他表示有 5 位成員加入了團隊，分別是兩個開發 Angel Angelov and Ben Hauser，以及三個社羣工作人員 Charlie Watkins, Kendrick Lama 和 Chris （知名華人加密 KOL，Youtube：區塊先生）。而目前在 Curve 的 Discord 頻道中，還有一位 michwill 也在 Curve team 的身份組。

團隊目前應該至少是一個 8 人小組。

創始人 Michael Egorov

Michael Egorov 是 Curve 的創始人兼 CEO，在莫斯科物理技術學院獲得了應用數學和物理學士學位，在斯威本科技大學獲得了物理專業博士學位，在莫納什大學物理專業又拿到了博士後學位。

職業履歷方面，他在 2007-15 年一直在多家企業輾轉擔任軟體工程師。13 年，他接觸到了比特幣，2015 年從領英離職創業，與人聯合建立了 NuCypher 並擔任 CTO，正式從傳統行業轉向區塊鏈行業。

NuCypher 旨在為區塊鏈和 dapp 提供資料隱私層，在 2016 年獲得了知名創業孵化器 Y Combinator 的種子輪投資， 2017 年又獲得 Compound、Polychain 等知名加密領域機構的投資，共獲得了 4.4 億美元融資，此專案當前程式碼更新依舊活躍。

在 NuCypher 期間，Michael Egorov 開始使用 MakerDAO 協議，並開始思考流動性、動態抵押等問題。2019 年下半年開始開發 Curve，在開發期間，yearn 創始人 Andre Cronje 也曾參與了產品的設計探討。

2020 年 6 月 Michael Egorov 離開了 NuCypher，成為了 Curve 的全職 CEO。

核心成員 Julien Bouteloup

根據 Julien Bouteloup 在 Linkedin 上的資訊，他早年一直從事區塊鏈業務的諮詢工作，客戶包括司法和金融機構。他從 2020 年 1 月就加入了 Curve 團隊，同時間他成立了 Stake DAO——一個透過 Staking、收益耕作等操作幫使用者獲得多鏈收益的平臺，該平臺也在 2021 年 2 月透過了 Curve 的社羣投票，加入了 Curve 的治理白名單。該白名單允許使用者在該平臺存入 CRV，委託 Stake DAO 進行治理和獲得收益。目前他還是 Stake Capital 的 CEO，這是一家 Defi 量化對沖基金。

融資情況

Curve 並未公開過其融資和資金情況，不過在代幣的分發設計上，有 30% 的 CRV 代幣將分發給專案股東。

業務分析

行業空間及潛力

分類

Curve 所處的賽道是 DEX，除了以太坊之外，還在其他流量較大的主鏈如 Polygon、Fantom 上也有部署。

DEX 是與 CEX （中心化交易所）相對的概念，兩者的主要差別在於使用者是否掌握自己資產的私鑰。

在目前的 DEX 設計中，主要有 AMM 和訂單簿兩種型別，訂單簿模式類似於中心化交易所的掛單撮合模式，而其中 AMM （Automated Market Maker，自動化做市商）模式目前為更多的協議所採用。

目前各條主鏈上交易量和 TVL 靠前的 DEX，包括以太坊的 Curve、Uniswap，BSC 上的 Pancakeswap，以及 Polygon 上的 Quick 等，均採用了 AMM 模式。

市場規模

根據 Debank 的多鏈資料，2021 年主流 DEX 協議的日最高交易量達到 240 億美金（5 月 19 日和 5 月 29 日兩次暴跌當天），4-5 月交易旺季的日交易量在 70-100 億美金，近期的 DEX24 小時交易量在 47 億美金左右，距離去年同期的 5 億美金交易量，同比上漲了近 9 倍。

近一年 DEX 日交易量，資料：Debank

而 DEX 的活躍地址數同樣經歷了大幅的增長，2021 年主流 DEX 的活躍地址數在 5 月 12 日創出了日活躍近 90 萬的記錄，近期保持在 40 萬+活躍地址的水平，同比上漲約 20 倍。

近一年 DEX 日活躍地址數，資料：Debank

DEX 作為加密世界最底層的協議之一，其使用者量和交易量仍將隨著加密商業的發展而繼續上揚。

然而，正如前面所多次強調的，Curve 的長處在於穩定對價資產，外匯市場一直是 Curve 想要進入的領域。

在今年 7 月接受加密媒體 Rekt 專訪時，Curve 的創始人兼 CEO Michael Egorov 表示 Curve 有進軍外匯交易市場的計劃，只不過方式是用穩定幣來進行，這是 Curve 未來的增長來源之一。

目前外匯市場每天的交易量是多少呢？大約 6 兆美元。

此外，Curve 實際上還是目前最大的 Defi 票據交易市場。正如【業務分類】一節中說到的，Curve 有大量活躍的票據流動性池，如 Compound 池裡的 cDAI\cUSDC、Yearn 池裡的 yDAI\yUSDC\yUSDT\yTUSD，以及 Aave 池裡的 aDAI\aUSDC\aUSDT 等。這些票據發行方基本都是加密世界的頭部專案，而他們票據的流動性越高，也對他們業務開展有直接的幫助。可以預見的是，未來 Defi 世界的票據種類和市場規模還將持續擴張。

而票據交易是一個比外匯交易還大的市場，僅我國 2020 年的票據交易量就超過 148 萬億人民幣。

通證模型分析

代幣總量和分配情況

Curve 的專案核心代幣是 CRV，CRV 從 2020 年 8 月 13 日開始發行，總量為 30.3 億，總量的分配如下：

62% 分發給流動性提供者
30% 給股東，在 2-4 年內線性解鎖
3% 給團隊成員，在 2 年內線性解鎖
5% 作為社羣儲備

目前已釋放的 CRV 總量為 7.53 億左右，日均釋放的 CRV 約為 145 萬個左右。

CRV 具體的解鎖時間表如下圖：

資料來源：https://dao.curve.fi/inflation

值得注意的是，相比目前的大多數專案，CRV 的規劃釋放週期相當長，即使到 2026 年，也僅僅釋放了總量的 60% 多，這也保證了 CRV 為持續的流動性激勵留出了長期的預算和時間。

代幣的價值捕獲

首先需要說明的是，雖然 Curve 代幣是 CRV，但是在 Curve 設計的機制中，只有憑藉將 CRV 在 Locker 模組鎖定後獲得的 veCRV，才能夠捕獲 Curve 的價值，發揮代幣的功能並行使治理權力。

而使用者鎖倉 CRV 的時間越長，其獲得的 veCRV 數量也就越多。具體來說，1CRV 鎖定 4 年就能獲得 1veCRV，而鎖定一年只能獲得 0.25veCRV。

CRV 鎖定兌換 veCRV 的比例，來源：https://curve.fi/usecrv

關於 veCRV 有另外兩個機制值得注意：

1.veCRV 不能轉賬；

隨著鎖定的 CRV 逐漸逼近到期時間，veCRV 的數量會線性衰減。

CRV\veCRV 對於持幣者的價值包括——

獲得平臺的交易手續費：使用者將 CRV 代幣質押鎖定後，憑藉質押的 veCRV 的數量獲得全平臺大部分交易池的手續費分成，分成的比率為總手續費的 50%（另外 50% 給流動性提供者），而分成透過 3CRV 代幣發放（3CRV 是穩定幣兌換池 3POOL 的 LP，可以 1:1 兌換為其他穩定幣）。
流動性做市的收益加速：流動性提供者在鎖定 CRV 之後，可以透過 Boost 功能來提高自己的做市所獲得的 CRV 獎勵收益，進而提高自己做市的整體 APR，Boost 所需的 CRV 由所在池和 LP 的資金量決定。
協議治理：Curve 的治理同樣需要透過 veCRV 來實現，治理的範圍除了協議的引數修改，還包括 Curve 的新增流動性池投票，以及 CRV 的流動性激勵在各個交易池之間的權重分配等等。

CRV、veCRV 對於整體協議的價值捕獲相當充分，不僅能獲得協議的手續費分成和加速做市收益，其在治理上的作用也非常巨大，這就為 CRV 創造了巨大的需求和穩定買盤。

而在 Curve 的系統之外，使用者鎖定 CRV 獲得 veCRV，還能獲得其他 Curve 支援與合作的專案代幣的持續空投。

比如在 BSC 上的 DEX 專案 Ellipsis 會空投其代幣 EPS 總量的 25% 給 veCRV 使用者，基於 Curve 的流動性和 CRV 質押管理平臺 Convex 的代幣 CVX 也將空投總量 1% 給 veCRV 使用者。建立在波卡上的貨幣市場協議 Equilibrium 也有空投的可能性。

CRV 代幣的核心需求方

與大部分專案代幣「重現金流捕獲，輕功能性」不同，CRV 代幣除了有現金流捕獲能力之外，在 Curve 系統中也有極強的功能性，重點體現為對於治理權的控制。

在同一梯隊的頭部 Defi 中，Curve 的治理參與度、提案數量和質量，都是業內頂級的，被不少人譽為「DAO 治理的典範」。之所以如此，是因為 Curve 的治理權擁有比其它 Defi 更高的價值和稀缺性，會引來大量機構級使用者的爭奪。

第一個關鍵問題：CRV 代幣所對應的平臺治理權的核心價值是什麼？

1. 上幣的裁判權：平臺通行卡

正如前文【業務情況】一節所說，Curve 與 Uniswap、Pancakeswap 等通用性現貨交易平臺不同，它主要聚焦於服務「穩定對價資產」的交易，這類資產無論是像 Terra 發行的 UST、火幣發行的 HUSD 這樣的穩定幣，還是像 stETH 這樣 Lido 提供的 ETH 質押憑證，它們都有極強的「錨定需求」。

穩定對價資產與普通專案方的代幣不同，專案代幣可以漲漲跌跌，交易深度的需求也是適中即可；而專案方發行的穩定對價資產如果波動劇烈，深度不足，那就意味著專案的根基動搖，業務必將衰敗。

所以專案方必須要想辦法為自己發行的穩定對價資產找一個深度最佳，穩定效果最好的地方來做市，滿足鉅額交易之下依舊保持低滑點的交易需求，目前擁有這個能力幾乎只有 Curve。

與誰都可以在 Uniswap 提供流動性不同，使用者如果想要進入 Curve 的核心流動性池，必須透過社羣投票滿足條件：30% 以上的 veCRV 投票參與度，51% 以上的支援率。隨著 CRV 的流通總量越來越大，這個門檻也會越來越高。

CURVE Snapshot 的 sCIP 提案，針對穩定幣 MIM 開設流動性池的投票

借貸協議 dForce 在 Curve 治理論壇發起的提案，希望 Curve 新增其穩定幣的流動性池

無論想要在 Curve 上幣的專案是自己去買票自投，還是尋找社羣內的大戶支援，這都增加了機構對於 CRV 的直接需求。CRV 在其中的作用，有點類似於 2019 年的 IEO 狂潮中 BNB 和 HT 的投票權利，成為了上幣專案方的剛需。

2.CRV 激勵的分配權：流動性的指揮棒

即使登陸了 Curve，開設了流動性池，資產發行方的工作也遠未結束。想要為自己的資產爭取良好的深度，就必須讓自己的流動性池獲配更多的 CRV 流動性挖礦獎勵，這樣才會有做市商來提供足額的流動性，穩定資產發行方的代幣才能保證交易的交易深度，後續的業務開展才有了根基。

而每天產出用於流動性挖礦激勵的 CRV，其分配是由 Curve 的 DAO 核心模組「Gauge Weight Voting」決定的，使用者透過自己的 veCRV 在「Gauge Weight Voting」投票，可以決定下一週的 CRV 在各個流動性池的分配比率，分配比率越高的池子，就更容易吸引到充足的流動性。

CURVE 的 Gauge Weight Voting 投票介面，顯示著根據目前投票下個週期 CRV 的分配情況

因此，穩定資產的運營方仍然需要充足的 veCRV 用於投票。某種意義來說，其他流動性池都是這個資產運營方的競爭對手，想要保證自己的資產流動性始終在 CRV 的挖礦激勵下保持充足，就必須繼續購買 CRV 不斷投票，繼續在 Curve 上這場沒有硝煙的戰爭中「內卷」下去。

總結：由於穩定資產運營方對自己發行資產的錨定與流動性的超強需求，讓自己的穩定資產登陸 Curve 建立流動性池，並獲得 CRV 的流動性挖礦激勵以保持足夠的交易深度，幾乎是他們的必然選擇。所以這些專案方對於 CRV 代幣有著大量、長期的需求，用來買到「上幣通行證」和「流動性指揮棒」。當然，在透過 CRV 獲得專案治理權的同時，這些專案也將獲得 Curve 平臺的穩定分紅，作為一份現金流收入。

第二個關鍵問題：是誰在爭奪 CRV 治理權？

除了穩定對價資產的發行方之外，另一個對於 Curve 治理權有著強大需求的是各類機槍池（Yield Farming 平臺），比如 Yearn.finance(YFI 的專案方）、Harvest.finance、Vesper.finance 等等。Curve 由於其穩定的收益能力，強大的資金容量以及較好的安全性，幾乎是所有以太坊機槍池的核心收益來源之一。他們從使用者這裡募集資產，將資產經過層層封裝之後存入 Curve，以獲得手續費+CRV 代幣的獎勵。

而機槍池之間同樣面臨著競爭，他們需要為使用者提供更高的收益以提升自己的 TVL。

所以，一方面他們需要購買 CRV 為自己提供的流動性提高做市收益以滿足使用者的回報，他們存入的資金量越大，所需的加速 CRV 就越多；另一方面，他們也要為自己資金所在的流動性池爭取更高的 CRV 流動性挖礦獎勵，因此需要持續用 veCRV 在 Gauge Weight 中投票。此外，機槍池還能發起有利於自己專案的提案，或是打擊競爭平臺發起的提案。

Yearn 在今年多次大筆購入 CRV 並鎖倉，用來加速自己的收益以吸引使用者

為了更好地獲得 Curve 的治理權，Yearn.finance 在 2020 年 11 月推出了 Yearn backscratcher vault，使用者把自己的 CRV 永久存入 backscratcher vault，可以獲得比使用者自己將 CRV 鎖定在 Curve 更高的 APY，同時 Yearn 也獲得了使用者的投票權，可以藉此影響 Curve 的決策走向，並提高 Yearn 所有基於 Curve 的資金池的收益，最終為 Yearn 帶來更多的使用者和更高的 TVL。

Curve 核心成員 Julien Bouteloup 所創立的 Stake DAO 從 2021 年 1 月開始加入了這場競爭，並在 2 月透過 Curve DAO 的投票，成為 Yearn 之後第二家獲得 Curve 治理白名單的 CRV 存託協議。

競爭的加劇讓存託平臺開始在提升使用者體驗方面花心思，Yearn 在 2021 年 2 月，為那些在 Yearn 鎖定 CRV 的使用者推出了 yveCRV （使用者在 Yearn 存入 CRV 的憑證）和 ETH 的流動性池子，並讓 Sushiswap 為該池子提供了挖礦獎勵。

為了應對競爭，Stake DAO 在今年 5 月在 Balancer 上推出了 sdveCRV （使用者在 Stake DAO 存入 CRV 的憑證）與 CRV 的流動性池，為使用者提供了退出途徑。

這場治理權競標賽的最強選手在今年 5 月出現。

Convex 是一個為 Curve 的流通性提供者和 CRV 的質押者提供服務的平臺，相對於 Curve 復古又複雜的介面，Convex 的使用者體驗更好，而且在 4 年內，使用者在 Convex 上存入 CRV 都會獲得 Convex 的代幣 CVX 獎勵。

Convex 的首頁，https://www.convexfinance.com/

Convex 在 5 月中旬正式上線後，其控制的 veCRV 只分別用了 2 天和 14 天就超過了 Stake DAO 和 Yearn。

veCRV 數量對比，資料來源：Dune Analytics

除了 CVX 的激勵之外，Convex 的迅速起勢還源自於它獲得了 Curve 官方團隊的開發支援，並有 Curve 核心人員的投資，類似於 Curve 的「親兒子」，因此迅速取得了社羣的信任。

或許也正因為如此，儘管 Convex 與 Yearn 在治理權上存在競爭關係，但是在 4 月對於是否把 Convex 加入 Curve 治理白名單的投票中，Yearn 所控制的 veCRV 也投出了「Yes」票。

目前 Convex 所擁有的 veCRV 已經佔總供應的 30.8%，僅次於 Curve 官方質押的 60.6%，Yearn 僅佔 7.5%。

這場治理權的爭奪戰還將持續多久？

目前來看，只要 Curve 依舊在穩定資產的兌換領域佔據頭部，這場戰爭就不會結束。

通證模型總結

正如 Curve 在對 CRV 的設計目標裡說的那樣：CRV 代幣的主要目的是激勵 Curve Finance 平臺上的流動性提供者，以及讓儘可能多的使用者參與協議的治理。

為了達到這個目標，Curve 做了兩個關鍵性的全域性設計：

第一個設計：把所有的賦能都給投票權益代幣，而非 CRV。

CRV 本身沒有權益，只有質押 CRV 換得投票權益代幣 veCRV，才能捕獲收益，發揮功能，以及參與平臺的治理博弈。甚至連外部專案的空投，都只給 veCRV 的使用者發。

veCRV 的作用和賦能，來源：Curve 文件

而只有去提供流動性，手頭的 veCRV 才能發揮出最大效用：1. 透過 Boost 功能，加速自己流動性的收益率；2. 為自己的流動性池投票，爭取更多 CRV 分配。

第二個設計：把平臺的核心資源分配全交給 DAO，在治理權上充分引入競爭。

正如前面所提到的，資產發行方、收益平臺等機構對於 CRV 的爭奪，本質上是在爭奪 Curve 的治理權。治理權之所以如此珍貴，是因為 Curve 核心資源的分配都由 DAO 決定：

● 上幣審批權

● 流動性的分配權

● 關鍵引數

● 治理白名單

● ……

隨著 CRV 的不斷釋放，原有的治理權也會不斷被稀釋；另一方面，隨著 CRV 鎖定時間的逐漸到期，其對應的 veCRV 數量，也就是治理權重也會逐漸衰減，想要繼續保持影響力，就要持續買入 CRV，或是不斷延長 CRV 的鎖倉時間。

這也解釋了為什麼 CRV 的平均鎖定時間達到了驚人的 3.64 年（最高 4 年）。

CRV 的平均鎖倉時間，https://dao.curve.fi/locker

各類機構在 Curve 上的博弈和內卷，產生了對 CRV 的持續需求，穩住了大量增發之下的 CRV 的價格，又托住了 Curve 的做市 APY，吸引到了流動性，這形成了一個迴圈。

這兩個設計，正好應和了「儘可能多的使用者參與協議的治理」以及「激勵 Curve Finance 平臺上的流動性提供者」這兩個代幣的設計初衷。

Curve 的經濟模型思路給業內的很多專案也提供了養分，在 Cream、Mobox 近期釋出的新版通證模型中，我們能都看到 Curve DAO 的影子。

然而，要保證 Curve 通證經濟的迴圈繼續，有一個先決條件：Curve 能繼續維持其在穩定對價資產上的壟斷地位，持續收取其對於資產發行方和收益耕作平臺的「壟斷租」。

而非行政壟斷在大多數時候往往是脆弱的，在日新月異的加密世界裡更是如此，Curve 的挑戰者已經出現了。

這點將在下一節「專案競爭格局」中討論。

專案競爭格局

基本市場格局 & 競爭對手**

中期來看，Curve 立足穩定對價資產，同時探索非穩定對價的交易市場。儘管交易品種的外延在擴充套件，但為交易者提供「大金額、低滑點、低手續費」的服務，為做市商提供「簡單、安全、穩定」的收益來源的產品定位並未發生變化。

結合 TVL、交易量、社羣聲望以及與外部協議的組合數量來看，目前真正能讓 Curve 感到害怕的對手只有 Uniswap。

筆者將就目前兩者的競爭態勢進行比較和分析。

Uniswap vs Curve：交易量

在以太坊上，Uniswap 的交易量佔據絕對優勢，V3 上線也對其的業務增長起到了較大的推進作用，從今年 5 月的總交易額佔比 52% 左右，上漲到近期的 68%，6 月底最高時一度達到 71%。同期 Curve 的交易量在 10%-6% 之間徘徊。

如果將 Curve 近期在 Polygon、Fantom 上的交易量納入，那這個資料則可以再提高 1-2 個百分點。

以太坊主流 DEX 周交易額佔比，資料：Duna Analytics

Uniswap vs Curve：TVL

從鎖定的流動性來看，Curve 擁有行業領先的資料，其 9 月 2 日的 TVL 為 127 億美金，同時期 UniswapV2 （49.4 億）+V3 （27 億）版本的 TVL 總金額為 76.4 億。這一方面意味著 Curve 擁有著更好的整體深度，另一方面也意味著對於做市商來說，整體資本效率是 Uniswap 更高（但也意味著更高的做市風險）。

Defi TVL 排名，資料來源：Defi Llama

Uniswap vs Curve：核心穩定幣業務

Curve 為了利於穩定資產的高額低滑點兌換，在穩定對價資產的兌換公式上沒有采用傳統的 AMM 恆定乘積公式，而是透過將 xy=k 與 x+y=k 兩個基本價格曲線按照一定權重比例進行擬合。其具體的公式如下：

來源：Curve 白皮書

而 Uniswap 在升級 V3 版本之後，為做市商推出了靈活的自定義引數，做市商可以任意決定自己流動性的分佈範圍。在這個機制下，Uniswap 上的穩定幣做市商統一把穩定幣的做市範圍集中在 1:1 對價附近，這相比以往大大提高了做市的效率，降低了穩定幣兌換的滑點，此後 Uniswap 的穩定幣交易量迅速上漲。

交易量

Curve 上最大的穩定幣交易池是 3POOL，包含 USDT\USDC\DAI 三種穩定幣的兌換，而 USDT\USDC、USDC\DAI 和 USDT\DAI 同樣是 Uniswap 上交易量前三的穩定幣對。我們來做以下對比：

我們發現，儘管 Uniswap 在三個主要穩定幣的流動性遠小於 Curve 的 3POOL，但卻創造出了更高的交易量。不過 Uniswap 的交易多以幾千和小几萬的交易為主，交易筆數更多，而 Curve 的大額交易更多，交易筆數更低。

儘管目前 UniswapV2 的總 TVL 仍然高於 V3，但其穩定幣的流動性和交易量大部分都已經遷移到 V3 上，具體如下：

由此來看，Uniswap V3 推出以來，對於其穩定幣交易業務的推動是非常明顯的，在三個核心穩定幣的交易量上高於 Curve 的 3POOL。

當然，由於 Curve 除了 3POOL 之外，還有著更豐富的穩定幣交易池（如 sUSD），且都具備不小的交易量，所以在穩定幣交易總量上，Curve 目前還是領先於 Uniswap。

交易滑點

從交易深度和滑點來看，我們使用從小到大的多筆交易金額來測試用 USDT 購買 USDC 的情況，以衡量同樣交易金額之下，兩個平臺的交易損耗（手續費+滑點）情況：

我們發現，目前不管是小金額還是大金額，大部分情況下 Curve 的交易損耗都比 Uniswap 要少 60% 以上，隨著交易金額的進一步上升，當來到 7000 萬以上的兌換量級，Curve 依舊可以保持其低滑點的水平，Uniswap 則會因為脫離做市商設定的流動性區間而基本無法達成交易。

總體來說，交易量越大，交易者使用 Curve 的動機就越強，億級單位的單幣交易，目前仍然只有 Curve 可以承載。

上月在 Curve 完成的一筆高達 1.6 億美金的交易，資料：etherscan

Uniswap vs Curve：其他穩定對價資產

如 WBTC 與 RENBTC、stETH 與 ETH 等穩定對價資產，目前在 Uniswap 上基本則沒有流動性，Curve 在這部分交易市場處於壟斷狀態。

Uniswap vs Curve：非穩定對價資產

Curve 在今年 6 月釋出了 V2 版本，推出了多維恆定乘積公式：

Curve 在其 V2 白皮書《Automatic market-making with dynamic peg》中這樣說到：「我們設計了一種為不一定相互掛鉤的資產創造流動性的方法，這種方法比恆定乘積等式 x · y = k （Uniswap 採用的 AMM 公式）更有效。我們把流動性集中在由當前「內部預言機」提供的價格附近，且僅當損失小於系統賺取的部分利潤時，才會移動該價格。這將創造比 Uniswap 恆等式演算法高 5 - 10 倍的流動性，併為流動性提供者帶來更高的利潤。」

如果將該新公式應用在雙幣資產池裡，其狀態就如圖中橙色的曲線，而圖中藍色曲線是原 V1 版本的公式曲線：

Curve V2 白皮書中作為舉例的價格曲線，來源：Automatic market-making with dynamic peg

與 Curve V1 中透過將 xy=k 與 x+y=k 兩個基本價格曲線按照一定權重比例進行擬合類似，Curve V2 的價格曲線也是由其他基本曲線擬合而成。簡單來講，就是曲線在交易價格附近更接近 Curve V1 的曲線形狀（藍色），而在遠離交易價格的位置，則更加接近 xy=k （左下方虛線）。以此構成了一個在交易價格附近更平滑，但在遠離交易價格範圍後弧度更大的一條價格曲線（橙色）。相比 V1 版本中更接近於一條直線的價格曲線，V2 的曲線在遠端的弧度更大，以此增加對非穩定幣交易對的支援程度。

這裡就要說到 Curve V2 一項最關鍵的改進，就是當代幣市場價格偏離原聚合範圍時，可以對流動性進行自動再平衡，重新構造一條適用於新價格的曲線。對於如何感知代幣市場價格的變化，大多數專案會選擇採用外部預言機，但外部預言機會存在被操縱的風險。

Curve V2 為了徹底杜絕預言機攻擊的可能性，選擇以內部資料作為參考價格，並將這種機制稱為指數移動平均（exponentially moving average）預言機，簡稱 EMA。這個 EMA 預言機提供的報價，是根據 Curve 的歷史成交價以及最新的交易資訊綜合計算得出一種參考價格。這個參考價格有些類似於技術分析中的均線，將根據最新的成交價格進行動態調整，但在調整的同時也會保有一定的滯後性，以免在價格劇烈波動時過度頻繁地觸發再平衡機制。

有了內部預言機提供的參考價格，系統便有了進行再平衡的觸發依據。當 EMA 預言機報出的價格偏離原始價格超過一定範圍後，協議便會自動對整條曲線的形狀進行調整，使得流動性重新聚合於最新的交易價格附近。

目前該機制已經應用到 Curve 的非穩定對價多幣種資金池中，稱為 Tricrpto pool，目前在以太坊和 Polygon 上均有部署。

Curve 在以太坊和 Polygon 上的 Tricrpto pool

從近日的資料來看，以太坊+polygon 的 Tricrpto pool 日交易量已經達到 3000 萬美金以上。

正如 Uniswap 的 V3 方案威脅到了 Curve 的穩定幣交易市場，Curve 推出的 V2 方案，也代表著它開始進軍 Uniswap 所擅長的領域。

然而，雖然雙方開始在各自的強項領域開始了短兵相接，但其實兩個專案的在協議的思路，以及對行業方向的判斷定上大相徑庭。

Uniswap VS Curve：兩種產品思路

Uniswap 的思路是透過開發一套可以模擬任何形狀價格曲線的通用解決方案，將各種關鍵引數的決定權留給使用者，期待做市商在協議基礎上能夠透過自由的探索和競爭，最終找到屬於自己的做市方案，以響應市場需求。

Curve 團隊則認為使用者期待更簡潔的做市方案，目前階段不應該讓使用者陷於複雜多樣的選擇困境，應當直接為使用者提供自動的解決方案，使使用者只需考慮做市的資金量和做市時間即可，其他全部交給 Curve 協議自動完成。

對於 Uniswap V3 和 Curve V2 的兩套方案，加密媒體區塊律動這樣評論道：

「承認個人與團隊的意志無法永遠正確，並將選擇權充分的開放給市場和社羣，自己僅參與底層基礎架構的建設，是 Uniswap 團隊的核心理念。承認多數使用者不具備專業分析能力，作為更專業的行業精英有必要提供一攬子解決方案，儘量解決使用者可能遇到的一切障礙，是 Curve V2 的核心理念。

是直接做一個功能強大的好產品，還是成為一個通用的底層架構並賦能生態發展，這是 Curve 與 Uniswap 兩個頂級團隊開發思路最重要的區別。兩種不同的方法論哪一個會最終透過市場的考驗，或許只有等待時間來給出答案。」

可見，Curve 是以做應用的心態在做產品，而 Uniswap 則是以生態視野看待自己的長期發展。

或許隨著加密交易市場的進一步壯大，越來越多的機構級做市商進入，Uniswap 的模式將有更大的開發潛力，而就目前的市場來說，Curve 的做市模式，更符合大多數做市使用者的需求。

專案競爭優勢及護城河

Curve 能在所有的 Defi 協議的流動性爭奪大戰中穩居第二位，坐擁超過 100 億美金的 TVL，是準確的產品定位、精細的機制設計以及長期的平穩運營綜合作用的結果，其專案核心競爭優勢在於：

透過早期聚焦穩定幣和穩定對價資產的交易市場，構建了在這個細分領域的強大統治力，成為資產發行方、大額交易者以及尋求穩定收益的做市商的首選平臺，形成了明顯的網路效應；
擁有非常優秀的通證模型，具體體現為：

將平臺上所有稀缺資源的分配，都與治理權深度捆綁，而治理權（veCRV）需要將代幣 CRV 進行鎖倉才能換取，大量、長期的鎖倉縮小了專案的流通市值。
充分引入平臺各參與方（流動性提供者、資產和票據的發行方）的博弈，形成對治理權（veCRV）的持續競逐，進一步提高了對 CRV 的需求，承接了持續解鎖的 CRV 賣壓。
以上兩者的最終結果是：a. 穩定的幣價保證了流動性提供者的 APY，留住了流動性；b. 將系統的多方參與者與 Curve 平臺的發展深度捆綁，提高了治理的參與度和有效性；c. 為核心參與方製造了極高的轉換成本，長期質押了大量 CRV 的它們很難離開。

採用了 Vyper 語言來編寫程式碼，並申請了程式碼智慧財產權，為企圖 Fork Curve 的專案製造了技術和法律上的阻礙。

風險

1. 來自於 Uniswap 等 DEX 的挑戰，導致在穩定對價資產交易市場的份額被侵蝕

Uniswap 在推出 V3 後，在穩定幣上的交易滑點問題已經顯著改善，其核心穩定幣的市場交易量也逐步趕超 Curve，如果該趨勢進一步擴大，會導致 Curve 在穩定對價資產兌換領域的行業統治力降低，而這正是 Curve 的立身之本，優秀的經濟模型只是放大和鞏固了它的這一優勢。

2. 非穩定對價資產交易的新業務拓展不順

Curve v2 採用的模式是否能趕超 Uniswap V3，擴大其在非穩定對價資產交易的市場份額，這點有待檢驗。

3. 穩定幣的市場份額的集中化

當穩定幣市場的格局固化，幾種頭部穩定幣確立絕對優勢後，新穩定幣專案不再出現，會造成 Curve 的穩定幣兌換產業鏈中的生態位弱化，無法向新的穩定幣挑戰者再收取目前的「壟斷租」。

4. 監管風險

各國監管部門對於穩定幣的監管、對於 Defi 交易平臺的監管，是目前 Defi 面臨的共同風險，但是 Curve 的 DAO 治理已經取代團隊的中心化決策，對監管具有一定的抗性。

初步價值評估

五個核心問題

專案處在哪個經營週期？是成熟期，還是發展的早中期？

專案的 PMF （Product market fit）已經得到充分驗證，產品核心功能成熟，但仍處於行業和專案發展的早中期。

專案是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自於哪裡？

專案依靠準確的市場定位以及優秀的經濟模型，創造出了明顯的網路效應，現有核心參與者的轉換成本比較高昂，具有比較充分的競爭優勢。

專案中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

專案的中長期投資邏輯是立足於現有的穩定對價資產交易市場，逐步拓展至更廣的交易領域，甚至開拓外匯等萬億級的交易市場。交易平臺作為加密商業的底層協議之一，仍然有非常大的發展空間，專案發展與行業大趨勢相符。

專案在運營上的主要變數因素是什麼？這種因素是否容易量化和衡量？

專案的主要經營變數主要是兩點：1. 能否守住立足之本：穩定對價資產的交易市場；2. 能否順利拓展新領域：其他資產的交易市場。可以透過觀察 Curve 的交易金額、產品創新，以及競爭對手的業務資料來衡量。

專案的管理和治理方式是什麼？DAO 水平如何？

Curve 已經完全實現 DAO 治理，社羣的參與度和治理水平都堪稱行業標杆級水平。

估值水平

本研報將採用相對估值法對 Curve 進行估值比較，包括與過往的估值進行縱向比對，以及與同類專案進行橫向估值比對，得出目前市值高低估的初步結論。

縱向估值對比

在此，我採用 PE 這個常見的指標來觀察 Curve 現有市值和過往市值的水平對比。PE= 總市值協議淨收入，PE 值越高，意味著該專案越高估，Curve 的 PE 對比如下：

透過對比，我們發現 Curve 與今年過往相比的 PE 水平處於高位，並不低估。

橫向估值對比

在此，我將 Curve 與 Uniswap、Sushiswap 進行橫向對比，考慮到 Uniswap 目前沒有開始徵收協議費，我們採用 PS 市銷率（PS= 總市值協議總收入）來將這三個專案進行橫向對比，同樣的，PS 值越高，意味著該專案越高估：

我們發現，站在 PS 角度，Curve 與 Uniswap 和 Sushiswap 兩個專案相比，同樣處於高估的位置。

估值評估