作者：姜超
來源：姜超巨集觀債券研究 ID：jiangchao8848
新冠肺炎仍在全球肆虐，截止北京時間3月29日上午7:10，約翰霍普金斯大學的實時統計顯示，全球感染新冠肺炎的人數已經超過60萬，其中死亡超過3萬人，全球已經有200多個國家和地區遭受病毒感染。
新冠肺炎導致了全球多國進入緊急狀態，邊境關閉，航班停航，工廠停工，商店停業，這勢必會對全球經濟產生巨大的負面影響，國際貨幣基金組織和世界銀行均預測全球經濟會在2020年陷入衰退。
如何評估新冠肺炎對中國經濟的影響，如何看待全年中國經濟走勢？
1.外需下滑主要拖累
目前國內的疫情已經基本得到控制，因而疫情對未來中國經濟的衝擊主要在外需層面。
歐美疫情嚴重，亞洲相對較輕。
根據約翰霍普金斯大學的最新統計，目前海外疫情最為嚴重的主要是歐美國家，其中美國累計確診病例已經超過12萬，義大利超過9萬人，西班牙超過7萬人，德國超過5萬人，法國超過3萬人，英國和瑞士超過1萬人。
相比之下，亞洲的疫情相對較輕，目前感染新冠肺炎最多的30個國家中，只有7個位於亞洲，其中伊朗最高超過3萬人，韓國超過9000人，土耳其超過7000人，以色列超過3000人，其餘都在3000人以下。
因此，疫情對於歐美經濟的影響會顯著的大於對亞洲經濟的影響。
歐美只要認真，不會陷入蕭條。
如何評估疫情對歐美經濟的影響？
新冠肺炎作為一種高傳染性疾病，其基本傳染數高達3左右。而要想控制住疫情，必需把傳染數降至1以下，這意味著在缺乏有效疫苗的情況下，必需把社交和公共交通減少2/3以上。以中國為例，我們在1月末啟動了武漢封城和全國交通管制，在2月份的全國人口遷徙規模下降了70%，從而迅速控制住了疫情。
但是為此付出的代價，則是前兩月經濟指標，包括零售、投資等同比下滑了約20%，其中2月份的單月降幅或接近50%。
在疫情擴散的初期，歐美國家過於輕敵，錯過了抗擊疫情的最佳時間。但畢竟歐美是全球最發達的地區，其經濟和醫療條件在全球首屈一指，因而我們相信只要歐美國家認真採取正確的方式來應對，還是有希望把疫情控制住的。
我們看到，從3月中旬開始，歐美國家紛紛宣佈進入緊急狀態，採取了類似中國的管制措施。例如義大利從3月10日開始全國封城，西班牙從3月14日開始全國封城，法國3月16日宣佈進入戰爭狀態，德國從3月17日開始宣佈進入疫情高度風險狀態、並且從3月20日開始各州陸續宣佈了禁足令，美國疫情最嚴重的紐約州在3月20日頒佈了居家令、之後各州陸續跟進。
因此，在歐美採取了嚴厲的交通管制和隔離措施之後，參照中國的經驗，理論上經過1個潛伏期也就是14天左右，潛伏的病例充分暴露，那麼疫情也會達到頂峰。
目前，最早採取全國封城的義大利，其新增病例數在3月21日達到高峰後緩慢下降，而隨後跟進全國封城的西班牙，則是在3月26日出現了單日新增病例的高峰，而德國由於檢測充分，其3月25日也出現了單日新增病例的高峰。也就是說，歐洲主要國家採取措施相對較早，應該有希望在3月底之前出現疫情的高峰。
而美國雖然目前的新增新冠肺炎感染人數還在上升，其累計感染人數也超過了12萬位居全球首位，但其死亡率1.7%遠低於全球平均的4.7%，以及義大利的10.8%，說明美國的醫療條件確實領先全球，醫療資源尚未被擠兌。而美國已經從3月下旬開始採取嚴厲措施，目前美國有超過16個州釋出了居家令，全國近一半人在居家禁足，只要嚴格執行這些措施，美國的疫情應該也有希望在4月上旬達到高峰。
而中國在2月上旬疫情達到高峰之後，到3月上旬全國的新增病例數降至兩位數水平，相當於再花一個月時間疫情基本得到控制。而歐美由於隔離措施沒有中國嚴格，估計會花更長的時間，但我們預計再過兩個月之後，歐美疫情也有望大幅緩和。
因此，我們認為疫情對歐美國家的衝擊或在1個季度左右的時間，由於歐美的管制措施沒有中國2月那麼嚴格，預計歐美在2季度的單季經濟降幅或在30%左右。但是在下半年疫情得到控制之後，加上史無前例的財政和貨幣刺激，經濟應該有望迅速恢復至5%以上水平，這樣全年經濟增速降幅應是在5%左右甚至以內的水平。
對外依賴下降，外需衝擊可控。
新冠疫情嚴重衝擊全球經濟，必然會對中國的外貿產生嚴重影響。但中國經濟在過去的10多年對外貿易依存度顯著下降，從07年的61%降至19年的31%，其中出口依存度從33%降至17%，因而當前外需對中國經濟的影響要小於08年金融危機時期。
從19年中國的貿易伙伴結構來看，我們最大的外貿是在亞洲內部，對亞洲的進口和出口佔比均約50%。而我們對美國和歐盟的出口佔比約為34%，進口占比約為20%。
因此，假設歐美經濟在2季度單季下滑20-40%，亞洲經濟在2季度單季下滑5-10%，下半年全球經濟均恢復正增長。再假設中國出口出現等比例變化，那麼2季度中國的出口增速降幅在10-20%之間，下半年出口增速有望轉正，對應全年中國出口增速降幅應該是在5-10%，出口下滑影響全年中國GDP增速大約0.85-1.7%。
2.政策有為不放大水
如何應對疫情對中國經濟的影響？
關鍵在於擴大內需。我們早就已經是內需為主的經濟，加上我們在全球率先控制住了疫情，全國絕大多數省份已經進入疫情低風險區域，生產和生活秩序正在陸續恢復，因而如何有效擴大內需，將是對沖疫情影響的關鍵所在。
3月27日的政治局會議提出，要加大巨集觀政策調節和實施力度。要抓緊研究提出積極應對的一攬子巨集觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度。因此，對沖疫情對經濟的影響，貨幣和財政政策勢必會發揮更大的作用。
貨幣不搞大水漫灌。
但與海外相比，我們認為這一次中國政策的重心其實是有所區別，我們的貨幣政策並未跟隨海外大幅寬鬆。
在歐美，由於政府債務率普遍超過了100%，因而財政政策空間有限，其抗疫主要依賴於量化寬鬆的貨幣政策。例如美聯儲已經宣佈量化寬鬆不限量，從2月26日到3月25日，美聯儲已經購買了1萬多億美元的資產。而在美國最新透過的2萬億美元財政計劃中，有4540億美元是提供給財政部，用於美聯儲槓桿配資購買風險資產的本金，理論上可以再放大10倍，支援美聯儲再購買4萬億美元的風險資產。
由於美元是全球的儲備貨幣，因而美聯儲開動印鈔機確實可以幫助美國避免陷入金融危機，但這其實是極大地損害了美元的長期信用，而且進一步加劇了美國的債務風險和貧富失衡的問題，只是把短期危機變成了長期危機。
相比之下，中國政府明確提出穩健的貨幣政策要更加靈活適度，穩健的基調未變，只不過更加靈活。靈活性體現在今年以來央行降準和定向降準各一次，透過LPR貸款利率改革疏通貨幣政策傳導機制，引導貸款利率下降，有效的保持了流動性的寬鬆。而穩健則體現在與海外的對比，中國今年僅下調官方利率10bp，遠低於美國的降息150bp，在貨幣投放數量上更是不及美國不限量的量化寬鬆。
展望未來，我們認為為了應對疫情的衝擊，不排除我們還會小幅下調存款準備金率，或者是下調官方利率5-10bp，但應該不會跟隨海外大幅降息，而下調存款基準利率的概率也不大。
而貨幣政策穩健的一個重要好處是匯率的穩定，我們統計的22個主要新興市場今年匯率平均貶值了9%，而人民幣兌美元匯率僅小幅貶值1.8%，排在貶值幅度最小的前五名。
財政政策積極有為。
和歐美相比，中國最大的優勢在於政府債務率較低，因而積極的財政政策才是本輪政策的重心所在。
從政治局會議的最新表態來看，更加積極的財政政策體現在三個方面：
首先是財政赤字率適度上調。我們預計今年的財政赤字率有望從2.8%上調至3.5%，對應財政赤字從2.76萬億上升到3.71萬億，增加約9500億元。
其次是發行特別國債。財政部曾在98年發行2700億元特別國債，用於補充四大行資本金；在07年發行1.55萬億元特別國債，用於注資成立中投公司。我們預計20年財政部發行特別國債規模或不低於1萬億元。
最後是增加地方政府專項債券規模。19年的地方政府專項債發行了2.15萬億，同比多增8000億。我們預計20年的地方政府專項債規模或增加至3.2萬億，同比增加1.05萬億。
2019年的財政預算赤字總額為4.91萬億，最終的實際財政赤字為4.85萬億。而在考慮了以上三項構成之後，我們預計2020年的財政預算赤字總額為7.91萬億，同比增長約3萬億。
從佔GDP的比重來看，今年新增的財政赤字佔GDP的比重接近3%，再考慮到財政政策的槓桿乘數效應，應該可以部分對沖疫情引發的經濟下行壓力。
3.減稅補貼支撐消費
展望2季度以後的中國經濟，我們認為最有希望啟動的是消費內需。
消費長期穩定增長。
首先，消費已經是中國經濟增長的絕對主力，無論是消費佔GDP的比重，還是消費貢獻的GDP增速，都已經超過了50%。
其次，消費增長一直比較穩定，在過去的20年，中國社會消費品零售總額增速始終保持在8%以上的增速。
我們認為，支撐消費長期穩定增長的背後，是中國的城市化和消費升級。隨著居民從農村進入到城市，以及從中小城市進入大中型都市圈，其消費會從衣食類的必需消費，向住行類的可選消費升級。而隨著居民收入的穩步提高，其消費升級也會不斷持續。
但從今年前兩個月的消費表現來看，消費同比下滑20.5%，其中一半的必需消費相對穩定，同比僅下滑8.9%，其中的食品類消費甚至還有增長；但是另一半的可選消費同比下滑37%，其中汽車、傢俱、家電等消費的降幅都在30-40%左右。
減稅補貼支撐消費。
為何可選消費在短期大幅下滑？
我們認為主要原因在於新冠疫情導致的居家限足，所以很多消費行為沒法實現，部分可選消費需求被短期擱置。但只要中國城市化和消費升級的趨勢沒變，中國的可選消費穩定增長的趨勢就沒有發生變化。後續隨著疫情得到控制，經濟生活恢復正常，這部分被擱置的消費需求將有希望重新釋放。
而政府可以透過減稅或者補貼的方式，來啟用可選消費增長。
一種方式是對受疫情影響比較大的行業進行補貼，保住相關就業和居民的收入。
2季度受疫情影響最大的應該就是以出口歐美為主的企業。我國單季對歐美出口的總金額約為1.4萬億人民幣，今年2季度或面臨20-40%的收入下滑壓力。如果對這部分企業以補貼員工工資的名義，補貼其出口收入的20%左右，成本大約在3000億，應該可以防止出口企業大量倒閉和相關企業員工收入下滑，進而拖累消費增長。
另一種方式是對佔比較大的消費行業進行專項補貼，釋放消費增長潛力。
例如對於消費中佔比最大的汽車，可以考慮重啟乘用車購置稅的減免政策。2019年，中汽協資料顯示，我國廣義乘用車銷量2144萬輛，其中佔比67%的都是1.6L以下的小排量汽車。如果重啟小排量汽車的購置稅減免政策，將10%的購置稅稅率取消，理論上可以增加未來的小排量汽車銷售10%，提升整體汽車銷量增速6.7%。再考慮到1季度抑制的汽車消費在後續月份釋放，未來3個季度的汽車消費增速或有望超過10%。
而2019年我國的車輛購置稅總額約為3500億，按照67%的銷量佔比，我們需要給小排量汽車減稅的金額在2300億左右。
家電是佔比第二大的可選消費，2019年我國限額以上家電和音像器材銷售總額為9139億元，如果對所有家電銷售提供10%的補貼，也可以提升家電消費增速10%，所需的補貼金額在900億元左右。
而汽車和家電是最大的兩類消費，透過提供3200億元左右的減稅和補貼，可以有效拉動其後續的消費增速到10%左右。
除了汽車和家電以外，還可以鼓勵地方政府效仿杭州等城市發放消費券的行為，向全國老百姓發放消費券或者補貼，促進消費的增長。
綜合來看，如果在今年新增9500億的財政赤字，並將其中的6000-7000億用作對出口歐美企業員工的工資補貼，以及對汽車和家電消費的減稅和補貼，應該可以促進2季度以後的消費增速回升到10%左右的水平，可以有效彌補1季度消費的大幅跳水，實現全年5%左右的消費增長。
4.基建科技穩定投資
而內需中的投資也是穩定經濟的重要發力點。
中國有三項投資，分別是基建、製造業和房地產投資，佔比都在1/3左右。
首先，基建投資增速有望回升到10%。
2019年，基建投資增速僅為3.3%，連續兩年保持在接近於0的歷史最低位水平。
為什麼過去兩年的基建投資增速那麼低？原因在於過去基建投資的資金來源於地方政府的隱性負債，但是在17年去槓桿之後，非標融資已經全面規範了，所以近兩年的基建投資主要靠中央統籌安排的資金，尤其是地方政府專項債券。
2019年的地方政府專項債總規模為2.15萬億，比18年增加了8000億。但19年的地方政府專項債主要投向土地儲備和棚戶區改造，投向基建投資的比例約為30%。考慮到地方政府專項債通常能撬動一倍的社會資金，因而19年新增的基建投資金額僅為5000億元左右，對應到當年3%左右的基建投資增速。
但是展望2020年，如果地方政府專項債的規模能增加1.05萬億到3.2萬億，同時把投向基建投資的比例從30%提升到50%，再考慮一倍的社會資金參與，就可以新增2萬億的基建投資資金，可以實現10%左右的基建投資增速。
事實上，根據今年前三個月提前下發的萬億地方政府專項債的投向結構，基建投資的比例已經升至85%。因而我們相信，透過新增1萬億的地方政府專項債和提高投向基建投資的比例，今年的基建投資增速有望達到10%。
其次，製造業投資增速有望回升至5%。
在這一次的疫情當中，一方面暴露出來我們的公共衛生設施存在短板，同時各項科技助我們抗擊疫情發揮了巨大的作用，因而醫藥和科技應該是未來投資的重點方向。
我們預測，今年發行的特別國債，其主要用處應是投向醫藥和科技產業，例如生物科技，人工智慧、新能源汽車充電樁、大資料中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業網際網路等。
2019年，雖然中國的製造業投資增速僅為3.1%，但以醫藥、專用裝置、計算機和儀器儀表為代表的醫藥科技產業投資增速高達14.6%。如果2020年增加1萬億的特別國債發行，並且等比例撬動2萬億的高科技投資，那麼即便傳統行業投資減少1萬億，也能實現1萬億的新增製造業投資，從而實現5%左右的製造業投資增長。
最後，地產投資保持零增。
對於房地產行業，我們認為房住不炒的基調沒有發生變化，因而不會出現類似於2015年的房地產政策全面放鬆。
同時從貨幣的角度觀察，今年前兩個月的廣義貨幣M2增速保持在8%以上，貨幣的穩定增長意味著全國房價也難以出現大幅下跌。
再從政府對城市發展的長期規劃來看，城區人口500萬以上的城市戶籍依然受到嚴格限制，與此相應，預計一線和部分強二線城市的地產政策不會放鬆。但與此同時，我國在過去兩年逐步放開了城區人口500萬以下城市的落戶限制，這些三四五線城市的人口長期有望增加，因而在因城施策的基調下，不排除地產政策會出現一定的調整。
而三線以下城市的地產銷量佔據全國的70%以上，如果這部分城市的地產銷量增速回升，就可以支撐全國的地產銷售保持穩定，以及全國地產投資增速不至於大幅下滑。
因此，綜合來看，透過新增1萬億的地方政府專項債和1萬億的特別國債發行，將有助於支撐今年的投資增速保持在5%左右。
5.經濟能否否極泰來？
預計全年GDP增速3-4%。
綜合來看，如果海外疫情能夠在2季度得到控制，那麼外需對今年中國經濟的拖累大約在0.85%-1.7%。
而在內需方面，透過增加各1萬億左右的財政赤字、地方政府專項債和特別國債，我們預計可以實現5%的消費和投資增長。這樣在扣除外需的拖累之後，預計全年仍可實現3-4%的GDP增長。
但如果要實現2020年GDP比2010年翻一番，今年還需要5.6%的GDP增速。如果要實現這一目標，除非國外疫情迅速得到控制，下半年全球經濟能夠大幅回升；或者是進一步加大實際赤字的規模，例如再增加2萬億的地方政府專項債或者特別國債發行，但這勢必會大幅增加長期的債務壓力。
經濟有望逐季回升。
展望未來，我們認為雖然中國經濟仍將面臨外需的挑戰，但在積極政策的扶持之下，內需有望全面回升，因而經濟也有望逐季改善。
1季度的經濟增速降幅或接近10%，最根本的原因還是在於為了抗擊疫情，我們全面減少了人員流動，使得經濟的供給和需求、內需和外需全面下降。
而展望2季度，雖然海外的疫情還在惡化，外需依然會拖累經濟，但國內疫情得到控制，內需即將全面恢復，因而經濟增速或有望恢復到5-6%左右水平。
而到了下半年，屆時海外疫情大概率已經得到控制，外需有望全面恢復，加上內需的穩定回升，經濟增速將有望回升至6-7%甚至以上的水平。
總結來說，雖然疫情依然在全球肆虐，但我們對於未來的中國經濟並不悲觀，認為歐美髮達國家只要認真應對，其疫情有望在2季度得到控制。而中國在全球第一個控制住疫情，再透過更加積極的財政政策，可以啟動消費和科技內需，部分對沖疫情對經濟的衝擊，全年仍有望實現3-4%左右的GDP增長。面對危機，我們沒有效仿海外大水漫灌，而是進一步減稅降費來釋放內需潛力，這也意味著人民幣資產的長期價值提升。
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