從Telegram禁令看在美ICO的法律風險！Telegram與美國證券交易委員會(SEC)的法律鬥爭愈演愈烈，2019年10月11日SEC以“發行非法數字資產證券Grams”為由，頒佈禁止Telegram出售Gram代幣的緊急禁令，雙方由此開啟了長達六個月的訴訟程式。
Ciondesk4月2日訊息顯示，卡斯特爾法官(P.Kevin Castel)再次拒絕了Telegram向非美國投資者發行Gram代幣的請求，這是繼3月24日美國地方法院向Telegram釋出初步禁令後的再一次阻撓，從結果來看，美國法院最終支援了SEC的觀點，認為代幣發行行為為Gram代幣流向二級市場提供了可能。
Gram發幣計劃的被迫擱置反映出首次代幣發行(ICO)與法律合規性上的衝突，對此，我們對Telegram案進行一個梳理。
案件緣起
Telegram的聯合創始人從2017年致力於開發旨在促進支付並以高可擴充套件性級別託管分散式應用程式的區塊鏈平臺。Gram就是Telegram基於TON區塊鏈系統發行的通用代幣，購買者無需依靠“挖礦”這一傳統獲取途徑。
在2018年2月和2018年3月舉行的兩輪私人代幣銷售回合中，Telegram便透過SAFT(未來代幣簡單協議)，從171個初始買家手中籌集到了17億美元的資金，其憑藉龐大的體量受到了公眾的廣泛關注，該發行專案原預計於2019年10月底正式啟動。
2019年10月11日SEC介入，以“發行非法數字資產證券Grams”由中斷了代幣發行程序。SEC認為，Telegram所籌集到的17億美元中的4.245億美元來自美國投資者，代幣發行方式明顯違反了美國1933年《證券法》的註冊發行要求。而Telegram則始終堅持發行程式的合規性，由此，SEC向美國聯邦法院提起訴訟。
美國1933年《證券法》規定
《證券法》禁止證券發行人公開出售未經註冊的證券，它同時還禁止從發行人那裡購買證券並再次進行未經註冊的公開出售，進行轉售行為的人被稱為“承銷商”，後條規定在加密領域尚不為人所知。簡而言之，如果發行人將證券出售給承銷商，則當承銷商將這些證券公開提供給第三方時，發行人和承銷商均違反了法律規定。
Gram代幣能否被納入1933《證券法》的監管範圍?
Telegram觀點——否定
其一，兩次8.5億美元的發行均符合1933年的《證券法》的豁免規則，由於Gram僅出售給合格的投資者，因此該產品不需要在SEC進行註冊或獲得SEC的資格認證。
其三，Telegram始終將Gram 代幣視為一種具有“使用消費用途”的實用工具，代幣在本質上不構成證券，應屬於商品。
其三，Telegram在銷售免責宣告和公開宣告都強調 Gram 代幣的消費用途而不是其他用途幣，因此在支付給首批購買者後所進行的轉售行為與Telegram無關。
其四，Telegram的律師向法官保證，首批購買者對“去中心化社羣”的區塊鏈有足夠的興趣，將Gram代幣作為貨幣使用，而非意圖透過Gram代幣獲得利潤，因此不應將Gram代幣與基於購買或持有代幣的獲利預期聯絡起來。
SEC觀點——肯定
Gram代幣的發行將使其購買者和Telegram能夠向美國市場出售數十億的Gram代幣，一旦轉售行為(二級市場交易)發生，Telegram向多個平臺進行未註冊的證券發行行為將不可控。同時，Gram交易的目的是為投資者創造二次利潤，首次發行(ICO)將為轉售以獲得不合規的利潤創造空間。
儘管在Telegram首次發行後(ICO)設立了一年禁售期，但Telegram沒有為鎖定期提供合理的理由和必要的限制，使初始購買者無需註冊就成為“承銷商”，變相的為首次購買者轉售代幣和建立二級市場創造了條件。
同時，該公司的免責宣告更像是在忠告投資者，並不能確保不發生轉售行為。
因此，Gram代幣理應納入《證券法》的監管。
法院迴應——肯定
法院支援了SEC的觀點，但法官明確指出本案的討論重點並不在於Gram代幣性質的認定上，而在於數字貨幣的發行條件上，而Howey測試作為監管機構評估證券的方法，具有靈活性，側重於經濟實質，而非侷限於標籤。
Howey測試是美國最高法院在1946年的判決(SEC v. Howey)中使用的一種判斷特定交易是否構成證券發行的標準，該標準決定著加密貨幣是否應該作為一種證券而接受監管。
測試結果顯示， “考慮到 Howey測試的經濟現實，法院認為，在未經必要的登記宣告的情況下，將Gram轉售到二級公開市場將是證券銷售的一個組成部分。”
法官在分析中將Gram代幣比作黃金，稱賣方在出售貴金屬之前是不會詢問個人是否對黃金感興趣的，而購買者通常會猜測這種貴金屬的價值所在，並且理性的購買者是不會願意支付 17 億美元購買“僅僅作為儲存或轉移價值工具”的Gram的 。
法官同時否定了免責宣告在排除責任上的當然性，指出Telegram並沒有盡到謹慎的義務，亦沒有采取合理的措施避免購買者的轉售行為生，不符合《證券法》第4(a)(2)條或第506(c)條的豁免條件。
最終法院裁定，SEC已成功證明Gram購買協議、Telegram的默示承諾及其與早期購買者的諒解(包括試圖將Gram轉售至公開市場的預期)已構成證券發行(的條件)，因此應當遵守《證券法》的發行要求。
需要注意的是，儘管Telegram的發行計劃藉助了SAFT協議，而SAFT本身是一種投資合同或證券，SEC和法院都沒有因其特殊性而放鬆監管，相反，在SAFT協議的基礎上增加了Howey測試以驗證經濟實質。隨著SEC對SAFT重視程度的提高，監管強度必然加大，這也給那些想要利用SAFT避免受到美國《證券法》監管的人敲響警鐘。儘管本案僅能作為個案予以參考，但從法院認定思路來看，在美國的發幣行為受到監管的可能性非常之大，發幣者無法再抱有僥倖心理。
禁令是否適用於非美國投資者?
Telegram在上訴中以SEC對海外投資者缺乏管轄權為由，要求法院澄清來自於非美國投資者的逾12億美元是否應當受美國《證券法》的監管，同時表示願意對非美國投資者的購買行為施加限制，確保這些代幣最終不會落入美國投資者手中，以便繼續履行對非美國投資者的義務。
但這一論點沒有讓法官信服，法官表示，Telegram提出管轄權問題為時已晚，他們把重點錯放在了最初購買者和他們的購買協議上，忽略了法院意見的中心。且Telegram實際上並沒有解釋他將如何能夠阻止二次銷售，也沒有解釋他如何能夠合法地修改Gram購買協議來設定這一限制。從根本上講，TON區塊鏈的設計初衷就是為那些購買或出售Gram代幣的人提供匿名性，投資者可以輕鬆否認自己擁有美國地址。
一區塊鏈領域資深律師表示，法官顯然非常瞭解區塊鏈技術的性質，並強調了Telegram“低估了其要求澄清的重要性，高估了其提議的美國地理圍欄的有效性。”很明顯，法官完全同意SEC的觀點，即Telegram關於禁令後的治外法權的論點“太少、太晚了”，他對Telegram“要求澄清”的迴應也顯示出令人欽佩的技術理性和懷疑，因為他認識到Telegram提出的措施並沒有從根本上限制透過其他途徑向Ton區塊鏈協議上的錢包分發Gram的可能性。
禁令引發的思考
1、擠壓私營企業募資空間
聯邦法院最終支援了SEC的解釋和分析思路，否認了Telegram的辯解理由——Telegram 聲稱其系根據《證券法》的豁免規則有序出售Gram代幣給合格投資者，且購買者僅將Gram代幣作為貨幣使用，進而認定Telegram實質上為代幣流向二級市場創造了機會，且投資者從代幣中獲利的唯一途徑就是轉售。這種將所有投資者都視為“承銷商”的觀點忽略了 144 號條例的規定，並可能對今後私營公司正常的融資活動產生影響。
144號條例是隸屬於美國1933《證券法》的附屬交易規則，是旨在保護公眾投資者的法律和規則中最具實際意義的一條。是使上市公司的超過10%的大股東，公司的高階管理層，董事等關聯方以及從關聯方中獲得股票的人，在賣出股票時必須遵守嚴格的披露程式。而這類股票屬於“限制性證券”
SEC 在認定上存在主觀化傾向，本案中Telegram在購買協議中設定了符合144號條例的持有期限，然而SEC忽視了這一規定，將投資者的獲利預期等同於向不知情的公眾進行轉售這一行為，後者顯然是不被允許的。
這種思路將會導致投資者即便符合法律規定也無法再次出售證券，投資者的獲利預期只能透過將證券保留在自身手中實現，這顯然違背了正常的交易邏輯。投資者也會因為擔心轉售行為將會引發的一系列責任與風險，降低投資慾望，進而造成私營企業很難再從投資者那裡募集資金。
有觀點認為，SEC和法院在規範證券交易秩序以及在維護投資者合法權益上所作出的努力可以理解，但這種執法方式畢竟跳過了既有的法律規定，打擊了初始投資者的投資意願，擠壓了私營業企業的資金獲取空間，並不能從根本上解決問題。規範加密貨幣發行還需正視既有法律法規，結合加密貨幣特性作出相應的立法調整。
2、阻礙公鏈功能
區塊鏈功能在透過激勵機制讓眾多參與者參與到社羣中，激勵的工具通常是具有價值的代幣。除非參與者能夠將代幣用於預期目的，或將其轉換為法定貨幣，否則參與者不會想要擁有這些代幣。人們無法將代幣從具有可轉換為法定貨幣的價值特徵中分離出來。此外，去中心化協議的有效性和實用性要求代幣的廣泛發行，這就需要區塊鏈系統的開發人員廣泛分發這些代幣。如果強制要求每個代幣均具有“安全性”，代幣的大量發行將變得極為困難，SEC 在代幣發行上所施加的過度監管將阻礙公鏈功能的實現。
最新進展
區塊鏈協會——美國加密領域的主要行業協會，於4月3日提交簡報表示了對 Telegram的支援，並指責 SEC 在合法發行數字資產方面背離了自己的指導原則。協會表示 Telegram 在最初階段已經根據 Regulation D 申請了豁免，並努力在 SEC 的期望範圍內運作，包括基於 SAFT(未來代幣簡單協議)框架，而本案的執法姿態以及地方法院的立場與SEC先前的宣告背道而馳。
對於 Telegram 來說，SEC 下令停止發行 Gram 代幣的做法同樣是令人難以接受的。
“無視委員會的先前宣告，並允許其下令停止出售 Grams(這對 Telegram，投資者和許多其他專案造成了巨大的損失)，構成了一種‘不公平的意外’，一個機構不應該被允許突然出現在公眾面前。”
從法院態度來看，簡報對扭轉裁決的影響力並不大。
Telegram 將何去何從?
聯邦法院的裁決斬斷了Telegram最後一根救命稻草，試圖轉向非美國投資者市場的方案被否決，二級市場的轉售路徑被切斷，一級市場投資者的資金撤回意願愈發強烈。俄羅斯投資機構 Hash CIB 的負責人 Yakov Barinsky 表示，“我現在看到了在所有投資者中的至少 10 名，傾向於選擇拿回之前投資額的 72%。”對 Telegram 來說最好的選擇是效仿 Block.one，與SEC達成和解協議。如果不採取類似做法，TON錢包無法再整合到Telegram應用中。
巨大的監管壓力下，Telegram 高管仍持有較為樂觀的態度，認為 SEC 無法停止 TON 的釋出。TON社羣已經嘗試在Telegram不參與的情況下啟用TON，西班牙負責人表示：“既然所有網路程式碼都可用，那麼任何人都可以啟動TON，沒有人可以阻止任何其他實體，個人或社羣發起 TON，因為 TON是一種去中心化的開源解決方案。”
但失去了 Telegram 的加持，TON對投資者而言是否還具有強大的吸引力?又如何保證免受監管的限制呢?這一切都不得而知。
距離2020年4月30日，即Telegram專案推遲啟動的期限越來越近，Telegram將採取何種措施應對危機值得關注。
Telegram 禁令並非個例
SEC 巨大的監管壓力導致在美的 ICO計劃困難重重，Telegram並非被SEC盯上的唯一一家公司，隨著加密貨幣的興起，SEC 陸續起訴了數十個非法ICO專案。與Telegram相同，2019年Block.one因未經註冊的ICO而被SEC開出了2400萬美元的罰單以解決相關指控，Block.one 迫於壓力與SEC達成和解。
作為Telegram的競爭對手，Facebook公司打造的“全球數字貨幣” Libra計劃同樣遭到了 SEC的強烈狙擊，Facebook公司難以抵抗強大的監管壓力被迫對 Libra 計劃進行轉型。
相比之下，Kik公司面對SEC的指控採取了強硬的態度，始終堅持KIN是一種貨幣而非證券。當前Kik公司仍在努力推動訴訟程式的進行，欲透過法律手段為加密貨幣正名，並呼籲加密貨幣監管的明確性。
但包括 Telegram 案在內，SEC始終沒有對加密貨幣ICO的法律規定進行明確的梳理與解釋。且發行者對加密貨幣屬性的認知與SEC是錯位的，雖然引入了Howy測試，但處於更強勢地位的SEC對測試具有一定的操控性，測試結果難以令所有人信服。而大多數區塊鏈公司的規模較小，與 SEC 針鋒相對顯然並不是最優選。
現階段在美進行加密貨幣 ICO 最保險的方法依然是遵循法律規定，按照《證券法》將加密貨幣註冊為一種證券，否則將有很大概率被 SEC 盯上，而 SEC 很有可能比照IPO程式進行稽覈，這樣一來，短時間內完成 ICO 似乎不太現實，更多的專案可能需要轉戰其他監管較為寬容的國家。
