通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯合出品
文：宋雙傑，CFA；王新剛
特別顧問：沈波；Rin
導讀
2018年8月，Dharma Labs聯合創始人和營運長Brendan Forster一篇《Announcing De.Fi,A Community for Decentralized Finance Platforms》宣告了DeFi（Decentralized Finance，多翻譯為分散式金融或開放式金融）的誕生。
摘要
DeFi歷經了“服務於金融業”到“徹底改變金融業”的轉變。
DeFi概念大熱，金融業是區塊鏈技術應用的重點發展方向，近期頭部專案卓越的市場表現，使得“DeFi”更加深入人心。
金融是現代經濟的核心，可劃分為：貨幣金融服務、資本市場服務、保險業、其他金融業四大類。對應的金融中介分別為銀行、證券公司、保險公司和信託公司等。
DeFi與金融/金融中介可優勢互補。DeFi無差別但有條件的准入有可能進一步擴大金融的覆蓋範圍；DeFi採用區塊鏈技術，可提高交易資料透明度，確保交易的不可逆和一定程度的審查抵制，在防止政權主體惡意通貨膨脹方面具備一定優勢。
但是在覆蓋全體使用者方面DeFi與金融都束手無策。此外DeFi不可避免的面臨著技術和落地應用的風險。
DeFi概念產生以來，目前符合條件的區塊鏈專案已有上千個，多集中於發行通證、融資、交易和相關金融工具類領域。
區塊鏈專案MakerDAO具備發行穩定通證和抵押融資的職能，初步具備了“通證銀行”的雛形。然而，MakerDAO通證的發行機制功能單一，為現實社會賦能作用存疑，並存在波動性風險和流動性風險。
我們認為DeFi是對目前金融行業的有益補充。後期隨著DeFi的日漸成熟與區塊鏈技術的迭代，DeFi將扮演更多、更重要的角色，甚至主導未來“程式碼世界”的金融體系也未可知。
風險提示：監管政策，技術迭代不及預期
目錄
1 DeFi的野望
1.1 DeFi：從改良到革命
1.2 DeFi熱度逐步提升
2 合作共贏賽過兩強相爭
2.1 金融是現代經濟的核心
2.2 DeFi與金融/金融中介：優劣互補、弊端同存
3 總結
3.1 DeFi類專案數量較多，以ETH公鏈為主陣地
3.2 “通證銀行”的先行者：MakerDAO
3.3 DeFi：“程式碼世界”的主宰
正文
2018年8月Dharma Labs聯合創始人和營運長Brendan Forster一篇《Announcing De.Fi,A Community for Decentralized Finance Platforms》宣告了DeFi（Decentralized Finance，多翻譯為分散式金融或開放式金融）的誕生。
1DeFi的野望
1.1 DeFi：從改良到革命
DeFi概念歷經迭代，已從最初的“金融的改良者”逐漸向“金融的革命者”演化，區塊鏈技術開始從服務於金融轉變為對金融的重塑。
BrendanForster對DeFi作過基本的界定：DeFi是一個分散的金融平臺社羣，社羣中的專案需要滿足四個條件，“採用區塊鏈技術，服務於金融業，程式碼開源，有一定規模的開發人員群體”。據以上定義，Brendan Forster對基於ETH公鏈執行的DeFi類專案進行了梳理。迄今為止，Brendan Forster對DeFi的定義仍極具影響力。
進入2019年後，受惠於區塊鏈行業生態的不斷完善，業內對DeFi的內涵和外延進行了拓展：利用開源軟體和分散式網路將傳統金融產品轉變為無信任且透明的協議的運動。據此，DeFi不僅包括基於ETH網路的服務於金融行業（或提供金融服務）的開源區塊鏈專案，也包含發行通證並用於支付結算的Bitcoin、Stellar等。
1.2 DeFi熱度逐步提升
區塊鏈或成為類“DeFi”等新概念產生的母體。Bitcoin產生不過十年，區塊鏈一詞的提出則要更新。如“網際網路”產生之後，諸多基於網際網路基礎設施或應用的概念、詞彙噴湧而出一般，“區塊鏈”概念，在不久的將來極有可能會成為該領域“新生概念”的母體。前有Decentralized Finance，同理若未來出現Decentralized Education（分散式教育）、Decentralized Storage（分散式儲存）、Decentralized Communication（分散式通訊）等新概念也不足為奇。
金融業是區塊鏈技術應用的重點發展方向，有超過三分之一的區塊鏈專案可歸類為DeFi。以學界對金融的定義為準，並根據BICS（Blockchain Industry Classification Standard）分類，在目前市值前1000名的通證中，至少有38%的區塊鏈專案直接服務於金融行業，包括非銀金融、錢包&交易、通證資管、穩定通證、銀行服務和支付結算。
DeFi類頭部專案卓越的市場表現，使得“DeFi”更加深入人心。MakerDAO是目前ETH網路上市值最高的DeFi類專案。據CoinMarketcap，2018年1月至今，MakerDAO市值排名穩中有升，已從40餘名上升至20名左右，另自2019年2月份之後，市值增幅遠超主流通證，表現卓越。MakerDAO通證MKR具備通縮屬性是原因之一。
通證市場格局已基本形成，相較與頭部區塊鏈專案的直接競爭，基於現有格局的創新是一條更容易的“賽道”。BTC和區塊鏈概念的產生，是跌宕起伏的十年，目前為止，以BTC為代表的前20名主流通證的市值長期佔市場總量的88%-90%，並且排名比較穩固。這些通證所代表的區塊鏈專案分佈於支付結算、操作平臺、銀行服務、錢包&交易、穩定通證和通證服務等領域。基於現有市場格局的創新，不僅可以避開與這些頭部專案的直接競爭，而且能夠享受到原生使用者沉澱，不失為一種“雙贏”的選擇。
2合作共贏賽過兩強相爭
2.1 金融是現代經濟的核心
金融指跨越時間和空間的價值流通，是現代經濟的核心。狹義的金融指貨幣資金的融通，是以銀行為中心的各種形式的信用活動以及在信用基礎上組織起來的貨幣流通。廣義的金融是一個縱橫交叉、內外聯通、多維性、多層次的立體系統，是由多種要素組合而又相互制約、相互作用的龐大系統。
金融中介是商品經濟和金融發展的必然產物。據中國人民銀行，金融業可劃分為：貨幣金融服務、資本市場服務、保險業、其他金融業四大類。對應的金融中介可劃分為銀行、證券公司、保險公司信託公司等，分別承擔著社會經濟發展在貨幣發行、支付、融資、投資、資訊交易和風險交易方面的需求。隨著商品經濟、貨幣和信用關係的逐漸形成，金融中介自發產生了。早期的金融機構為滿足社會經濟的支付需求多以貨幣的存管和兌換為主。當資金融通成為高頻的經濟活動後，供求雙方都需要由專門的機構為其提供融資服務，存貸類的金融中介——銀行便應運而生。隨著經濟的發展，一方面政府、企業等出現長期性的資金需求，另一方面社會貨幣累積量逐漸增加，個體投資需求被激發。在信用關係普及、信用形式多樣和股份公司產生後，出現了與債券、股票等有價證券有關的投資性需求和技術性服務需求，由此產生了投資類金融中介。金融市場的逐漸擴大，其複雜化和專業化程度也越來越高，為降低資訊蒐整合本，提高決策的效率和準確性，資訊類金融中介開始出現。伴隨著社會經濟的進步，風險防範意識逐漸萌發，保障類金融中介機構也應運而生。
2.2 DeFi與金融/金融中介：優劣互補、弊端同存
DeFi與金融/金融中介相比，各具優勢，可進行一定的互補，達到“雙贏”局面。DeFi倡導無差別但有條件（有對資產要求的條件）的准入，區塊鏈技術的採用保證了交易資料的高透明度，交易的不可逆和一定程度抵制審查的作用。金融與金融中介歷史悠久，具有深厚的社會基礎和廣泛的覆蓋人群（基於信用與風險控制）。
DeFi無差別但有條件的准入有可能進一步擴大金融的覆蓋範圍。就目前行業發展現狀來講，DeFi的進入除使用者教育的門檻外，更重要的是DeFi對使用者資產的審查（如MakerDAO），即在擁有一定量的通證資產的前提下，使用者才能真正進入並使用DeFi。金融伴隨著人類社會的發展而不斷演進，擁有深厚的社會基礎和廣泛的覆蓋人群。基於通證資產的DeFi使用者與基於信用的金融使用者可能存在較高重疊，但是，在理論上依舊存在傳統金融尚未覆蓋的DeFi使用者。
DeFi採用區塊鏈技術，可提高交易資料透明度，確保交易的不可逆和一定程度的審查抵制。DeFi在防止政權主體惡意通貨膨脹方面具備一定優勢。區塊鏈技術具備原始碼開放，交易行為不可逆，交易資訊不可篡改、公開可查詢和交易標的（通證）可溯源等特性。相較於傳統金融業，DeFi資訊透明度顯著提高。原始碼開放和非中心化執行的機制在防止政權主體惡意通貨膨脹方面具備一定優勢。
在使用者觸達方面，DeFi與金融都存在覆蓋範圍不足的弊端。此外，鑑於行業發展現狀，DeFi還面臨著技術風險和落地應用存疑的劣勢。雖然傳統金融產生日久，並已滲透至社會生活的方方面面，但基於信用和風險控制，依舊有一定的社會群體無法享受金融服務。而DeFi基於通證資產的使用者准入，在現階段已將大多數群體排除在外。技術風險和落地應用是整個區塊鏈行業所面臨的風險，DeFi也不可避免。
3DeFi前景：百舸爭流千帆競
3.1 DeFi類專案數量較多，以ETH公鏈為主陣地
DeFi概念產生以來，目前符合條件的區塊鏈專案已有上千個。據Github，DeFi可分為分散交換協議、穩定通證、貸款協議、衍生協議/預測市場等。據金融業的劃分標準，可將DeFi重新分為：貨幣銀行服務（如發行穩定通證）、非貨幣銀行服務（如貸款協議）、證券業金融服務（如分類交換協議、衍生協議/預測市場、捆綁協議、基金協議），其他未包括的金融服務（如標記化協議、KYC/AML/身份認證、應用/工具、分析、其他）。顯而易見的是，現階段DeFi多集中於發行通證、融資、交易和相關金融工具類領域。
部署於Ethereum公鏈的DeFi類專案為數最多。一方面由於Ethereum公鏈出現時間較早，並且是第一個支援智慧合約的公鏈專案，成為早期DeFi類專案開發者的首選。另一方面，DeFi概念的創造者Brendan Forster是Dharma Labs的聯合創始人，而該專案也基於Ethereum公鏈開發，此外表現最為耀眼的MakerDAO亦是如此。
3.2 “通證銀行”的先行者：MakerDAO
區塊鏈專案MakerDAO具備發行穩定通證和抵押融資的職能，從金融的產生與歷史程序看，初步具備了“通證銀行”的雛形。
MakerDAO可發行穩定通證DAI，DAI由通證超額抵押擔保發行，和美元保持1:1錨定，是目前為止規模最大的非中心化穩定通證。MakerDAO基於ETH網路執行，DAI是其內部的穩定通證，發行方式分兩種：一種是使用者可以使用Maker平臺的智慧合約，透過對持有的ETH通證進行抵押，建立CDP（Collateralized Debt Positions，抵押債倉），隨後CDP賬戶的持有者就可以在抵押品支援的額度內生成穩定通證DAI。另一種即透過OTCMaker數字通證交易平臺，使用法幣買賣DAI。
MakerDAO滿足了投資者的融資需求。在傳統金融領域，出於風險控制的要求，銀行等金融中介對中小企業和個人融資方面有嚴格限制。DAI的發行方式之一即透過抵押ETH建立CDP。理論上，只要擁有ETH即可透過MakerDAO獲得一定比例的融資，用於擴大收益或對沖風險。據官方公佈的資料，截至2019年4月底，已有超過230萬枚ETH鎖定在Maker的智慧合約中，DAI的總供應量達8307萬美元。
在目前的金融體系中，銀行佔據著重要的一環，可能不僅擔負著依據國家政策和經濟執行情況發行貨幣的重任（如美聯儲），而且有參與調控巨集微觀經濟、構建社會信用體系、監督社會經濟執行狀況等職能。與銀行相比，MakerDAO通證的發行機制功能單一，為現實社會賦能作用存疑，MakerDAO未來很可能拓展其功能機制。
MakerDAO存在波動性風險和流動性風險。在MakerDAO系統中，DAI的產生方式之一為抵押ETH通證，目前通證市場的波動性較大，日內10%的振幅並不罕見，因此理論上存在通證價格大幅下挫導致抵押品不足以覆蓋貸款額度的情況。由於目前MakerDAO僅支援ETH通證的質押，況且自2019年以來，鎖定在MakerDAO系統中的ETH增幅明顯，3月份為200餘萬枚，4月則增加至230萬，長此以往將會影響ETH的市場流動性。
3.3 DeFi：“程式碼世界”的主宰
DeFi採用的區塊鏈技術具有可溯源、不可篡改和高透明度的特性，是對目前金融行業的有益補充。後期隨著DeFi的日漸成熟與區塊鏈技術的迭代，DeFi將扮演更多、更重要的角色，甚至主導未來“程式碼世界”的金融體系也未可知。但就行業發展現狀來講，社會需求、公鏈效能和使用者教育等都是DeFi發展道路上的“攔路虎”。
真痛點還是偽需求，暫時還不能下確切的結論。以穩定通證和通證交易為例：在穩定通證領域，近期USDT事件的不斷髮酵，非中心化穩定通證的發行無疑更能增強投資者的信心；在通證交易領域，如非中心化交易平臺，無論在使用者基數還是在效能方面，還不具備挑戰中心化通證交易平臺的實力。
公鏈效能是發展瓶頸之一。目前絕大多數的DeFi類專案都基於少數幾個公鏈進行開發，而就目前的技術迭代來講，多數公鏈並不支援較高的TPS，這無疑會限制對交易速率要求較高的DeFi類專案的部署。
使用者教育成本可能較高。現代銀行產生已逾300年，尚且有大量人群不能自如使用。區塊鏈和BTC產生也不過十年，非中心化穩定通證和交易平臺的崛起時間則更晚，使用者教育的時間與成本可能較高。
雖然存在上述問題，但大概率是由行業發展現狀所致。現階段的DeFi如欲獲得長足發展，扮演金融在內容和形式上的補充者而非替代者是可行方案之一。DeFi無需准入的優勢將會助力金融業拓展服務內容和覆蓋範圍，利用較低的信任成本使得服務物件多元化。區塊鏈技術在金融的領域的應用將會帶來相對安全、信任、效率和一定程度上商業模式的重構。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
