去中心化金融的歷史程序

買賣虛擬貨幣
DeFi(去中心化金融)是一個蓬勃發展的新領域,透過去中心化治理協議來提供借貸服務併發行穩定幣。要想預見其未來,我們應該回顧過去。具體來說,回顧一下華爾街的過去。從某些方面來看,DeFi 並不是什麼新鮮事物。過去 40 年來,從垃圾債券融資到債務抵押債券再到演算法交易,金融工程變得越來越複雜化,DeFi 則延長了這一週期。這些技術發展浪潮為一些企業帶來了可觀的利潤,為另一些企業造成了巨大損失,併為華爾街帶來了持久的變化,不過它們也鞏固了大型金融機構的經濟主導地位。DeFi 將採取同樣的模式:工程設計、炒作、投機、破滅和整合。沒錯,盛極一時的“流動性挖礦”和所謂的“墮落者”鍾愛的代幣最終會慘淡收場。不過,DeFi 會以前所未有的方式產生持久影響。由於不需要中介機構,DeFi 創新浪潮目前還獨立於傳統銀行系統之外。這樣一來,DeFi 開拓者在進行實驗的同時不會為更廣泛的人群帶來嚴重風險,可以在現實世界中學習到很多經驗。無論投資者的盈虧如何,這種迭代的過程有望比之前的金融工程帶來更大的結構變化。當然了,DeFi 無法避免波動性。但是,它可以讓我們擺脫華爾街的那種波動性。在華爾街,那些獲得監管機構支援的大型銀行機構會利用技術來增強它們對經濟的控制力。
四十年來的四次創新泡沫回顧傳統市場的前四次金融工程浪潮,值得注意的是,它們不一定涉及數字技術。這幾次浪潮不只帶來了新的軟體,還改變了法律架構和風險管理的概念。這段歷史還表明,對創新的熱情通常會給投資者的心態帶來致命缺陷:認為新的系統消除或極大降低了風險,是市場過剩的最終調解者。這種錯誤的信念助長了泡沫,而泡沫的影響通常會體現在那些意想不到的市場部分。然而,創新雖然失敗了,但是會在泡沫過後帶來持久的價值。我們來回顧一下過去的四次浪潮:20 世紀 80 年代:垃圾債券和槓桿收購

在 80 年代,公司經理和私募股權公司合謀透過槓桿收購(LBO)來迅速獲利。他們透過發行以收購目標的資產背書的高收益垃圾債券這種新策略,來獲得收購目標公司所需的資金。

圖 | 邁克爾·米爾肯(來源:Creative Commons)
高收益的垃圾債券推動股票價格上漲,為“公司狙擊手”帶來了機會,導致垃圾債券市場在過去十年來增長了 20 倍。到了 1989 年,泡沫破滅了,因為之前投資垃圾債券的儲蓄和貸款機構破產了。“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯(Michael Milken)因證券欺詐入獄,他的公司 Drexel Burnham Lambert 倒閉。儲蓄和貸款危機導致美國在兩年後陷入經濟衰退。垃圾債券和槓桿收購都是美國資本主義的傳統金融工具。20 世紀 90 年代:長期資本管理對沖基金
在新的收斂和套利策略的推動下,長期資本管理對沖基金(Long-Term Capital Management)在 90 年代中期呈指數級增長。該對沖基金採用了基於布萊克-舒爾斯期權定價模式(Black-Scholes options pricing model)的系統。發明該模型的三位諾貝爾獎得主中有兩位是 LTCM 的創始人。透過該系統,LTCM 分析了大量過去和現在的資料,來確定具有相同潛在法律風險的證券的價格何時偏離了它們的歷史平均值。從理論上來說,一旦市場迴歸平均值,買進一種證券並賣出另一種證券就會帶來收斂收益。一段時間以來,這個投資策略都非常有效,因為 LTCM 在整個市場上下了很多注,有了眾多交易對手。但是,當 1998 年俄羅斯債券危機引發了全球恐慌時,投資者拋售了幾乎所有資產,只剩下全球流動性最高的資產,導致 LTCM 的賭注價差擴大。由於 LTCM 的損失金額過大,且交易對手眾多,美聯儲(Federal Reserve)不得不制定了一項紓困計劃,來防止市場陷入困境。雖然 LTCM 對沖基金在被收購後沒有了大動作,但是在演算法交易時代,類似 LTCM 的分析和套利策略變得更加普及。21 世紀:債務擔保證券、信用違約掉期和房地產泡沫人們常常將一切金融危機歸咎於購房者無法償還信貸。但這只是表面原因,根本原因是,銀行將抵押貸款打包成複雜的新型債務工具,即,債務擔保證券(CDO)。另外還有信用違約掉期(CDS)。CDS 是一種創新工具,允許債券持有者從第三方那裡購買一份保險,如果債券發行方違約,則由第三方向債券持有者還款。CDS 與 CDO 讓投資者誤以為高風險貸款可以轉化為 3A 級債務。這種誤解極具破壞性,因為它助長了泡沫。一旦泡沫破裂,將會出現大蕭條以來最嚴重的金融危機。
10 年後,CDO 又回來了,現在被稱為貸款擔保證券(CLO),用於企業貸款,而非房屋貸款。在新冠疫情的影響下,CLO 又引發了人們的擔憂。2010 年:閃崩到了 21 世紀,量化交易(Quant)興起。採用計算機程式設計設計的金融數學模型會捕獲常人無法注意到的異常價差,然後透過低延遲的高速線路在毫秒內買進賣出。一些人擔心這會帶來不公平的競爭優勢,但是市場通常很歡迎這種自動化交易程式,因為它們能夠提供流動性。在金融危機過後,市場受到的監管力度加大,因此華爾街的銀行家不太願意扮演做市商的角色自動化交易程式可以填補這方面的空白。在北京時間 2010 年 5 月 7 日凌晨 2:32,發生了前所未有的事情。出於不明原因,道瓊斯工業平均指數在 15 分鐘內下跌了 9%,在凌晨 3:07 前又反彈了回來。五年後,英國金融交易員納維德·辛格·薩拉(Navinder Singh Sarao)被指控稱使用演算法來欺騙交易程式瘋狂拋售。許多人認為,不應該將一切都歸咎於這名交易員。歸根結底,這次崩盤是因為市場過於依賴自動化流動性。當交易程式啟動時,市場執行良好。一旦交易程式關閉,就會引發災難。現在,人們正試圖透過新的規則來消除閃電崩盤的風險,但是量化交易並沒有停止,因為量化交易演算法的做市商地位已經穩固。對 DeFi 的啟示
顯然,我們能發現前幾次浪潮與 DeFi 有很多相似之處。在前幾次浪潮中,創新具有極強的吸引力。同樣,開發者會繼續受到 DeFi 的吸引。就像 21 世紀的數學天才們不屑於從事土木工程工作,去追求對沖基金行業高達 7 位數的薪水一樣,來自麻省理工學院和斯坦福大學的高材生們也開始湧入加密貨幣領域。DeFi 將加快這一程序。投資者也會受到吸引。當你相信你在投資一項改變世界的技術時,就會覺得投機是合乎情理的。當然也會有損失。然而,幸運的是,其影響僅限於小範圍的投機者。我很感激來自瑪雅·澤哈維(Maya Zehavi)等人的預警。在 2 月,澤哈維以第一次“閃電貸”為例,辯稱 DeFi 系統很容易遭受連鎖損失,可能比受監管的市場所遭受的損失更為慘重。我看到了 2008 年金融危機的影子。但是,即使有 2008 年金融危機的影子,也不會到如此嚴重的程度,因為 DeFi 不是華爾街。DeFi 之所以沒有吸引大眾,恰恰是因為沒有像受監管的金融機構那樣為投資者提供法律保護。具有諷刺意味的是,由於加密貨幣領域的監管框架相對較弱,這意味著它所造成的傷害很小。
沒錯,DeFi 會給人們帶來傷害,但是我們不用擔心,更廣泛的金融系統基本上不會受到影響。好訊息是,DeFi 可以繼續在小範圍內對整個社會進行實驗,同時將風險控制到最低程度。我們會經歷一次震盪,但是能從中學很多。因此,我們夢想中那個不受強大中介機構控制的金融系統依然有機會實現。邁克爾·凱西(Michael J. Casey) 是 CoinDesk 的首席內容官

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