Overview 概述
本文先展示各類資料（比特幣價格、新聞熱點、巨集觀經濟等），再以邏輯推導將這些資料串聯，為讀者揭示產生這些現象背後的邏輯。
在絕大部分投資者厭惡風險的投資偏好下，巨集觀經濟下行將導致高風險資產投資逐步減少。而以比特幣為代表的數字貨幣市場的總市值會因此逐步下降，比特幣市值佔比會再次增長。數字貨幣市場為了迎合投資者需求，將出現大量低風險數字資產。在科技進步的過程中，區塊鏈專案將和其他技術及專案競爭，基礎和技術薄弱的專案會加速淘汰，雖然目前區塊鏈技術尚未實現提高生產效率，但趨勢已經出現，各大企業已開始應用區塊鏈技術進行多方嘗試，區塊鏈技術終將改造世界。
Report 報告
區塊鏈行業 2019 年回顧
覆盤 2019 年，科技巨頭與大國政府入局，使區塊鏈產業關注度空前提高並獲得短暫繁榮。標準共識認為 DC/EP、Facebook、Libra 和 JPM Coin 是整個行業重大的具有里程碑意義的事件。從資料統計方面可以看出，最高的搜尋熱度絕大部分是來自中國，而搜尋熱度增長和下降皆很迅速，起伏較大。
就幣圈的生態而言，我們透過資料分析發現，概念眾多，並且在新概念產生後熱度高，但持續時間較短。2019 年行情由 IEO 開始，隨後出現各類共振概念代幣，緊接著 BTC 價格飛漲到 14,000 又回落到 7,000 美金。這中間 DeFi 概念，Stake 概念再次被熱炒，然而目前也鮮有人提及。BAKKT 上線初始，其交易量非常讓人沮喪，每日成交的量為個位數。嘉楠耘智、火幣等開始進入傳統資本市場，但其市場表現差強人意。
根據 CoinMarketCap 資料顯示數字資產總市值在從峰值 2 萬億人民幣回落到 1.5 萬億人民幣。有趣的是 BTC 的市值佔比從 2017 年的最低值，上升到 68%。同時 BTC 的算力再創突破歷史新高，突破 100 EH/s。挖礦是典型的傳統制造業，它的興衰和整體經濟緊密相關。
根據 CoinMarketCap 資料顯示，市值前 100 的數字貨幣專案登陸交易平臺主要集中在 2017 年和 2018 年，而 2019 年登陸交易平臺的數字貨幣專案已經回到了 2013 年水平，專案發展緩慢，處於原地踏步階段。而傳統公司逐步發力，以網際網路科技和金融公司為主，僅阿里巴巴一家申請的區塊鏈專利數量達 322 件。「正規軍」的入局將改變行業格局，會加速場景的開放和落地。在政策方面中共政治局集體學習區塊鏈相關知識遠超預期，但關於代幣金融風險防範部分仍是處於禁止和強監管狀態。
2019 年巨集觀經濟回顧
對中國而言未來幾年的巨集觀經濟下行趨勢明顯，地方政府/企業負債繼續增長、GDP 增速放緩、土地出讓金波動、政策調整和實際情況權衡搖擺。
早年拉動中國經濟增長的「三駕馬車」分別是投資、消費和出口。目前而言，出口和基建投資在逐步下降，令經濟增長壓力大增。並且在地方上資金缺口也在逐年增長，東部地區資金缺口比例相對較少，而在西部地區資金缺口已達到了總收入的 80% 以上。社會資金短缺的趨勢也越發明顯。
這些看似雜亂、無關係的各類資料，背後有更深層的邏輯讓他們緊密相連。我們將以邏輯推導為基礎，將這些資料聯絡起來。
內在邏輯和趨勢
我們將以幣圈生態和行業角度兩條線，梳理各資料和事件的內在邏輯。
幣圈生態視角看資料和內在邏輯
不少人提出比特幣是一種避險資產，並且在美伊衝突期間，比特幣價格也跟隨黃金等避險資產產生一定程度的上漲。但實際而言，比特幣等數字貨幣仍然是高風險資產，當前數字資產的總市值是受投資者風險偏好所影響的。並且巨集觀經濟和外部環境也將深刻影響數字資產的規模。在經濟增長過程中，科技才是第一生產力，區塊鏈專案同時面對其它技術和專案競爭，雖然現在應用區塊鏈技術提高生產效率的專案仍未出現，但趨勢已經出現。
風險的定義是預期回報的不確定性。標準差被解釋為度量風險的指標。數學表達公式是：
從資產波動率的角度來看，波動率越高，金融資產價格的波動越劇烈，資產收益率的不確定性就越強；波動率越低，金融資產價格的波動越平緩，資產收益率的確定性就越強。黃金擁有作為長期通脹對沖工具的潛力，特別是針對美國 CPI 的變化，在高通脹時期尤其如此。黃金有限的庫存和短期供應缺乏彈性（price elasticity），增加了人們對黃金作為硬通貨的看法。在高通脹率的情況下，黃金能夠有效保持資產對抗貶值，所以被稱為避險資產。根據資料分析後的波動率走勢可以發現，在同樣以美元為標準的情況下，比特幣的波動率遠高於黃金及美元的波動率。同時，分析比特幣與黃金的走勢可以看出，比特幣與黃金價格走勢之間並無相關性，由此可見，比特幣是典型的高風險資產。
絕大部分投資者是屬於風險厭惡型的，高風險資產佔比小。
同時根據資料統計，全球巨集觀經濟和金融發展在決定比特幣價格方面具有重大作用，包括股票交易所指數、匯率和油價等變數。比特幣價格和黃金等貴金屬沒有相關性，而與道瓊斯指數呈明顯相關。具體見我們的研究報告比特幣與黃金相關性研究
由此可以推斷出，而隨著經濟下行，投資者會將財富從高風險的資產中抽離，分配到低風險的資產中。作為高風險資產的數字貨幣，是處於絕大部分投資者的風險厭惡區間裡。所以資金將不斷逃離以比特幣為首的數字貨幣市場，這將導致數字貨幣市場總市值降低。留在數字貨幣市場內的投資者將會投資風險相對更低的比特幣，導致比特幣市值佔比進一步增高。而這最終會促使低風險數字資產的出現和繁榮。
比特幣等數字資產是高風險資產不是避險資產，並且大多數人是風險厭惡的導致在經濟下行的情況下資金將逃離比特幣
比特幣和道瓊斯指數這樣的經濟指標強相關，並且經濟持續下行
這些情況將導致，總市值縮水，比特幣市值佔比增高（避險效果比特幣比其它數字資產風險低），低風險數字資產出現滿足使用者需求
以行業眼光回顧摩根大通 JPM Coin
2019 年2 月 14 日摩根大通高調宣佈其成為第一家成功發行錨定法定貨幣的加密貨幣的美國銀行。這一舉動，代表了傳統金融強權正式開始構建新的金融秩序。從摩根大通的首頁可以看出它非常重視科技在金融發揮的作用，尤其是區塊鏈技術。
JPM Coin 白皮書
摩根大通 JPM Coin 白皮書中表示，他們應用區塊鏈技術將受益於降低交易對手風險、結算風險、降低資本需求並且能夠快速交易。JPM Coin 的這些特性是商業銀行這樣的金融機構所需要的？我們將透過對商業銀行的業務分析進一步解釋，風險成本在銀行業務中的重要性。
目前銀行的主要收入構成主要來自於淨利差收入，但在貸款損失準備的風險控制方面卻處於一種粗曠經營。根據資料統計，境內銀行的利息收入佔比平均在 85% 左右，淨利差低於 3%。這表示，利差將嚴重影響銀行利潤。在淨利差這麼低的情況下，成本的波動將導致利潤更大的波動。成本的構成要素中，風險成本是重要構成。風險成本情況如下圖所示。
風險由兩類構成：預期損失和非預期損失。預期損失的處理方法是計提損失準備，非預期損失的處理方法是經濟資本。
根據 Lending Club 的資料披露，它的違約率和損失都很大。
根據《銀行貸款損失準備計提指引》規定，一般準備年末餘額不得低於年末貸款餘額的 1%；銀行可以參照一下比例按季計提專項準備；對於關注貸款，計提比例為 2%；對於次級類貸款，計提比例為 25%；對於可疑類貸款；計提比例為 50%；對於損失類貸款，計提比例為 100%。這種貸款損失準備很難防範大規模風險，或在這個運營過程中產生不必要的資金準備浪費。而只有技術的發展，才能解決以上問題。
按照前面的業務分析，商業銀行的風險成本是影響利潤的，如果摩根大通使用區塊鏈技術（JPM Coin）有效降低了風險成本，它將從區塊鏈技術中獲得巨大收益。
Conclusion 結語
雖然區塊鏈技術還未能大規模的提高生產力，但趨勢已經顯現，越來越多的企業在使用區塊鏈技術來降低成本，提高效率。如 DC/EP、JPM Coin、Libra、證券化 STO、智慧財產權保護、物流溯源等，這些明顯提高生產效率的專案出現，將導致區塊鏈專案加速分化並且在更多的方面去探索區塊鏈技術的應用場景。
部分觀點認為比特幣有一定避險屬性，但與黃金相比比特幣的價格波動幅度巨大，證明了他是高風險資產而非避險資產。在投資過程中絕大多少投資人是風險厭惡型，所以隨著巨集觀經濟資料的下行，投資人將進一步減少高風險資產的投資；而以比特幣為代表的數字資產又和經濟指標強相關，在共振的情況下導致資金將逃離數字資產，而針對於其他數字貨幣的逃離將快於比特幣。因此未來數字資產總市值將進一步縮水，比特幣市值佔比持續升高。市場為了滿足投資者需要，低風險的數字資產會蓬勃發展。
另外由於當前的區塊鏈專案仍不能有效提高生產效率，而 Libra 此類可以提高生產效率的專案出現，將導致區塊鏈專案加速分化並且區塊鏈將開始改造世界。
風險提示：
警惕打著區塊鏈和新技術的旗號進行非法金融活動。標準共識堅決抵制利用區塊鏈進行非法集資、網路傳銷、ICO 及各種變種、傳播不良資訊等各類違法行為。
