幣安「搶上」Coinbase

買賣虛擬貨幣

核心業務對比,BNB還能繼續飛嗎?

作者 | Azuma 編輯 | 郝方舟

出品|Odaily星球日報(ID:o-daily)

4 月 14 日 13:43,在 Coinbase 即將正式登陸納斯達克的最後關頭,“戲劇性”的一幕發生了。
Coinbase 於上市檔案(S-1)中點名指出的頭號競爭對手、已明確表態不會上市的幣安官方宣佈將上線 Coinbase 股票代幣 COIN。



恍惚之間,人們突然意識到,在打通傳統資本與加密貨幣的壁壘這件事上,Coinbase 及幣安這兩大頂級交易所似乎已走上了截然不同的道路:
前者選擇了親身登陸傳統資本市場,為傳統證券市場的投資者們提供投資加密領域優質企業的便捷渠道,後者則是選擇了一種更加 crypto 的方式,透過股權代幣的形式為加密投資者開啟了投資傳統資本市場優質資產的視窗。


不過,如果細看 Coinbase 及幣安的戰略佈局,不難發現這兩大引領了整個交易所賽道發展數年之久的頂級玩家其實很早之前就已走在了岔路之上,且正各自引領著一批“後繼者們”朝著截然不同的方向邁進。

01 下一站,傳統資本市場 or 新興加密世界?

Coinbase 及幣安站上岔路口的時間節點大致可以向前推溯至去年夏秋之際。
2020 年 7 月,路透社從數位知情人士處獲悉,Coinbase 已悄然啟動上市準備工作,數月之後,Coinbase 宣佈已向美國證券交易委員會(SEC)提交了 S-1 註冊申請,正式確認了外界關於其上市籌備的傳聞。
同年 9 月,在以太坊 gas 居高不下,體驗愈發糟糕之際,幣安宣佈相容 EVM 的幣安智慧鏈(BSC)主網正式上線。僅僅半年過去,BSC 之上已構建起了繁榮的生態規模,DeBank 資料顯示,目前 BSC 鏈上的 DeFi 總鎖倉量(TVL)資料為 237.5 億美元,已達以太坊鏈上 TVL 的三分之一。

從經營特色及業務重心上看,Coinbase 及幣安長期以來一直存在著較大的差異。
Coinbase 自誕生以來一直秉承著傳統嚴謹的打法,僅在獲取了監管許可的地方開展業務,不發平臺幣,不做衍生品,不上線甚至會主動下架在監管層面存在爭議的代幣(比如 XRP),這些近乎極致的自我約束為其選擇登陸
傳統資本市場打下了良好的基礎,最終也為其贏得了賽道內首
張登陸納斯達克的船票。
Coinbase 的成功也激勵了無數後來者。年初, Gemini 創始人 Winklevoss 兄弟在接受採訪時就曾回答稱:“我們正在觀察整個市場,我們內部也在討論在這個時間點將
Gemini 上市是否有意義。”本月上旬,Kraken 方面也透露稱正在考慮於明年的某個時候上市,可能採取類似於 Coinbase 的直接上市方式。

與主打美國市場的 Coinbase 不同,幣安對於傳統市場和新世界都有打算。

由於幣安的全球業務範圍更廣,涉及司法轄區更多,因此不得不採取一種非標準化、更靈活的合規策略。具體來說,幣安會在監管更加嚴格、明晰的地區與當地合規主體合作,由這些合作伙伴推出完全符合當地監管要求的平臺來進行獨立運營,比如與Coinbase同樣專攻美國市場的幣安美國(Binance.US)現在就已拿下了 37 個州的運營牌照,未來待也不排除上市可能;而在監管相對積極的地區,幣安的選擇是透過主站(Binance.com)快速搶佔市場,結合使用者需求持續不斷地推出合約、期權、Staking、DeFi 挖礦等全新服務。

而 BSC,則是幣安在過去以及未來很長一段時間發展的重中之重。作為一家頂級中心化交易所的創始人,趙長鵬本人曾多次強調去中心化交易所(DEX)才是未來的大勢所趨,這或許也是幣安沒有像 Coinbase 一樣選擇擁抱傳統資本市場,而是朝著加密貨幣世界更深處走去的潛在原因。



當前,BSC 生態內已湧現出了海量專案,各類基礎設施、DeFi 及 NFT 元件等等均已趨向完善,除其自身生態持續活躍,使用者及鎖倉資料大有直追以太坊之勢外,BSC 也引領了一陣交易所公鏈的集體爆發潮。
BSC 的成功也反哺了 BNB,作為鏈上唯一的 gas 通證,其誕生及爆發為 BNB 賦予了全新的使用場景及價值內涵,這也是 BNB 在過去幾個月內持續攀升的關鍵原因之一。

02 核心業務對比,BNB 還能繼續飛嗎?

自從 Coinbase 確認即將上市以來,關於該交易所的估值猜測就從未停歇。納斯達克今早給出的參考價格(非開盤價)設定為單股 250 美元,以該價格計算,完全稀釋後的 Coinbase 估值將達到約 653 億美元。如果按照投行 Moffett Nathanson 給出的單股 600 美元目標價計算,Coinbase 完全稀釋後的估值更是將高達 1567 億美元。
在外界關於 Coinbase 的估值猜測水漲船高之際,BNB 的價格及流通市值也在持續攀升,這不禁讓人想把這兩家頂級交易所拉著做一場系統性的大對比,看看雙方的核心業務資料究竟孰優孰劣?營收水平各自如何?估值(代幣流通市值)是否合理?誰被高估或是低估了?
在對比之前,首先需要就資料獲取申明兩點原則:
  • 所有擬對比資料之中,僅有少部分資料有明確的官方資訊源可查,因此在引用非官方資料時,我們將優先選取信譽度較高的第三方資料來源(因 CoinMarketCap 已被幣安收購,所以下文的第三方資料來源優先選取 CoinGecko),另外一些第三方資料來源亦無法提供的資訊,我們將透過特定規則推算估測,具體推算方式會加以說明。

  • 由於部分資料來自於推算,故相較真實情況可能會有一定偏差,下文對比結果僅代表基於文內推算規則所呈現的理論結果。

對比維度一:交易量資料

由於 Coinbase 並不提供衍生品交易服務,所次這裡的交易量對比僅限於現貨資料。
上週二,Coinbase 正式釋出了該交易所 2021 年第一季度的業績預測報告,報告內提及,預計 Coinbase 第一季度總交易量為 3350 億美元。我們嘗試拿這一資料去驗證 CoinGecko 資料的準確程度,由下圖可見,過去 24 小時 Coinbase 的交易量約為 42 億美元,可推算該交易所在一個季度的時長範圍內交易量資料基本也是會在三千餘億美元這一水平線。

再看幣安,過去 24 小時,僅幣安主站(Binance.com)的交易量就已達到了 506 億美元,是 Coinbase 交易資料的十倍有餘。
綜上,在現貨交易量方面,幣安相較於 Coinbase 有著壓倒性的優勢。這一資料並不令人意外。目前,幣安主站共支援 299 個幣種、1020 個交易對,Coinbase 則僅支援 54 個幣種、162 個交易對,更多的幣種及交易對意味著更多的投資選擇,上圖之中「Visits」一欄清楚地展示了,在同一時期內幣安的訪客資料(1.38 億人次)遠高於 Coinbase(1788 萬人次)。

注:Alexa 給出的加密貨幣網站人氣 Top 50,幣安是唯一一家戰勝了 CoinMarketCap 及 CoinGecko 的交易所網站,可看出其網站流量優勢。


對比維度二:營收資料

理論上來講,交易所營收的最主要來源是使用者的交易手續費,考慮到幣安在現貨交易量上的壓倒性優勢,且在 Coinbase 尚未觸及的衍生品交易領域也居於市場頭名,其營收水平理應遠高於 Coinbase,那麼具體情況究竟如何呢?
還是先丟出 Coinbase 自己披露過的資料。在提交給 SEC 的 S-1 表格中,Coinbase 透露該交易所在 2020 年的總收入為 13 億美元,淨利潤為 3.2 億美元,調整後稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)大約為 5.3 億美元。

而在上週釋出的 2021 年第一季度業績預測報告中,Coinbase 預計其第一季度季度總收入為 18 億美元,淨利潤約為 7.3 - 8 億美元,EBITDA 大約為 11 億美元。
再看幣安,去年 12 月,趙長鵬在接受彭博社採訪時曾提及,2020 年幣安的淨利潤約為 8 - 10 億美元,對比同時期 Coinbase 3.2 億美元的淨利潤狀況,可以看出幣安的確有著更強的營收能力。
至於 2021 年第一季度的營收狀況,由於幣安作為私企並沒有經營狀況披露義務,因此在官方不主動透露的情況下很難獲知具體數額,但我們可透過 BNB 的歷史銷燬情況大致捕捉到一些蛛絲馬跡。
截至發文,幣安仍未公佈 2021 年第一季度的 BNB 銷燬情況,所以我們選取過去四個季度的平均銷燬數量來進行推算。查閱幣安官方公告可知,過去四個季度的 BNB 銷燬數量分別為 3373988 BNB、3477388 BNB、2253888 BNB、3619888 BNB,均值為 3181288 BNB。
至於 BNB 價格,如果取第一季度最後一天(3 月 31 日)的市場報價 270 USDT,反向推算得出 BNB 第一季度的銷燬金額為 8.59 億美元;考慮到第一季度 BNB 幾乎呈現著單邊上漲行情,更合理的方式或許是取季度最高價及最低價的中位數 180 USDT 計算,這樣反向推算得出的 BNB 第一季度的銷燬金額為 5.72 億美元。
接著,我們再根據推算出的 BNB 銷燬金額來反推其第一季度營收狀況。這裡需要特別澄清一件事,在舊版 BNB 白皮書,幣安曾明確提及將拿出單季度利潤的 20% 來回購 BNB 進行銷燬,但在新版白皮書中這一描述已被刪除。但從歷史經驗來看,過去幾個季度的 BNB 銷燬數量與幣安平臺的交易量仍呈正相關,因此這一步的推算仍將根據舊版白皮書的 20% 規則進行,如果幣安已有了新的未公開銷燬標準,這一步的計算誤差理論上的確會進一步放大。

簡單計算後的結果是,如果 BNB 取價 270 USDT,2021 年第一季度幣安的預期利潤為 42.95 億美元,如果 BNB 取價 180 USDT,2021 年第一季度幣安的預期利潤為 28.6 億美元。
綜上,無論取哪
個數字,推算得出的幣安 2021 年第一季度預期利潤較 2020 年全年利潤均高出數倍之多,但考慮第一季度恰逢史無前例的超級牛市,Coinbase 單季度淨利潤也數倍於 2020 年全年利潤,推算結果似乎也在情理之中。

對比維度三:估值(流通市值)/利潤資料

相較於單純的交易量及營收資料,估值(流通市值)/利潤的具體比例可以更清晰地看出市場對於交易平臺股價(幣價)的情緒狀況,也是判斷雙方是否被高估或低估的一大重要參考標準。
還是先行丟出 Coinbase 的資料,如果依照納斯達克給出的參考價格 250 美元,完全稀釋後的 Coinbase 估值將達到約 653 億美元,對應第一季度 7.3 - 8 億美元的淨利潤(注意是單季度極潤),估值/利潤比例約為 81.6 - 89.5 之間。如果按照投行 Moffett Nathanson 給出的單股 600 美元目標價計算,Coinbase 完全稀釋後的估值將高達 1567 億美元,對應第一季度 7.3 - 8 億美元的淨利潤(注意是單季度極潤),估值/利潤比例約為 195.8 - 214.6 之間。

再看幣安,隨著 BNB 近期的一輪暴力拉昇,BNB 流通市值現已達到 907 億美元。參考上一環節,如果取 42.95 億美元的第一季度預期利潤,幣安的流通市值/利潤約為 21.1,如果取 28.6 億美元的第一季度預期利潤,幣安的流通市值/利潤約為 31.7。
綜上,即便在 Coinbase 的單股報價上取了相對保守的納斯達克參考價格(250 美元),其估值/利潤(81.6 - 89.5)比例仍遠高於在單季預期利潤上取了相對保守資料的幣安流通市值/利潤比例(31.7)。
考慮到 Coinbase 作為首家直接登陸傳統資本市場的加密貨幣交易所,也將在短時間內成為 old money 透過二級證券交易平臺持有幣圈頭部交易所合法權益的唯一選擇,其股價存在一定的溢價並不令人意外。
不過,整體對比下來不難看出,幣安在交易量、營收狀況、估值(流通)/利潤等方向較 Coinbase 仍有著一定的優勢,因此,即便不談 BNB 是否被低估,其近期的強勢表現多少也有些價值迴歸的意思。


03 不上市的幣安,終點在哪裡?

自 2018 年起,趙長鵬就曾多次在公開場合或私下采訪中明確表態,幣安暫時沒有 IPO 計劃。
誠然,Coinbase 的成功上市是該交易所自身發展歷程上的一大階段性勝利,也將為 Kraken、Gemini 等後來者們打通一條荊棘之路,更是會成為整個加密貨幣世界邁向主流的一大里程碑事件。但我們更好奇的是,不上市的幣安,其終點究竟在哪裡?
今年年初,趙長鵬在回答媒體提問時曾就不上市的原因給出了更進一步的解釋。趙長鵬表示:“幣安更希望走的是一條更適合加密世界的道路,擴大其實用型通證 BNB 的效用。”
不難看出,趙長鵬指出的「更適合加密世界的道路」顯然包括其在 BSC 上的探索,也應該包括最近剛剛啟動,即將“搶上”Coinbase 的股權代幣交易業務。這在一定程度上也貼合了幣安對於其自身的定位——不僅僅是交易所,而是要做加密貨幣世界的開放性服務平臺。事實上,長期以來幣安一直在持續擴充著交易之外的業務版圖,公鏈、投資基金、礦池、錢包、資料分析、支付......幣安的腳印正遍及加密貨幣世界的每一個角落,也難怪業內會戲謔一聲“幣安宇宙”。
至於所謂的終點,站在不同的高度,看見的“終點”距離自然也會不同,與之相對,更清晰的其實是方向,正如我們現在所看見的,幣安正沿著更符合其理念的道路,遵循其「服務加密世界的一切」之願景繼續邁進。
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作者:Azuma,來源:Odaily

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