撰文：Footprint分析師Simon([email protected])
日期：2021年11月
資料來源：Footprint Stablecoin Dashboard(https://footprint.cool/sc)
相信大部分使用者真正進入加密世界的第一件事都是將自己的法幣換成穩定幣，之後可以透過DEX再換成其他代幣。穩定幣不僅是使用者從傳統世界進入加密貨幣世界的重要通道之一，在加密貨幣世界中的流通也佔據舉足輕重的地位。
在幣價瞬息萬變的加密貨幣世界，穩定幣天然成為了避險的工具。但穩定幣真的穩定嗎？穩定幣的風險真的就比其他代幣風險更低嗎？本文將運用Footprint Analytics的資料，對主流穩定幣按類別進行分析。
穩定幣分類 圖片來源：Footprint Analytics
穩定幣的市值仍以中心化穩定幣為主，USDT佔據了半壁江山。DAI作為去中心化穩定幣的龍頭排在第四名，而演算法穩定幣的UST緊隨其後排列第五。
穩定幣市值（2021年11月） 資料來源：Footprint Analytics
中心化穩定幣作為歷史最長的穩定幣，由於與法幣的關係緊密，在DeFi蓬勃發展的同時也隨之快速壯大，樹大招風自然也吸引到了監管的注意。由此進一步推動了去中心化穩定幣的發展，但超額抵押穩定幣顯然具有資金利用率低等問題。於是在2021年更多的演算法穩定幣開始展露了頭角。
01
中心化穩定幣
具有先發優勢的USDT在中心化穩定幣中一家獨大，其發行模式為使用者向Tether公司的銀行賬戶匯入一定數量的美元，Tether公司在確認收到相應資金後，會向該使用者轉入與美元數量等同的USDT。
USDT的價格變化主要源於穩定幣持有者對發行公司、存管銀行以及美元的信用認可程度，Tether的透明度、合規性等問題是中心化機構擺脫不掉的問題。
但由於USDT積累的龐大使用者數量和廣泛的用例基礎，使使用者雖然一邊吐槽著USDT一邊還是在使用它。USDT的市值一直穩步增長，11月初已上漲到年初的3倍之多。位居第二的USDC雖然在資訊披露上更為透明，但市值始終不及USDT的二分之一。
穩定幣市值（自2021年1月） 資料來源：Footprint Analytics
中心化穩定幣背後的基礎仍是法幣。相對於去中心化的穩定幣，中心化穩定幣會更容易被各國的監管影響，存放線上下的法幣也無法透過鏈上合約進行查詢和約束。
在區塊鏈去中心化的世界中還大量流通著中心化的產物是否與區塊鏈的初衷相悖。試想如果Tether被SEC起訴或它本身未提供充足的儲備金，那持有USDT這類中心化穩定幣的使用者損失將無法受到保護。
02
超額抵押穩定幣
代表專案：DAI、MIM、 LUSD
2018年上線的MakerDao引領了超額抵押穩定幣發展的步伐，也因此使它的穩定幣DAI的市值成為超額抵押穩定幣中的老大。
2021年上線的Liquity雖然在MakerDao的基礎上創新和完善，但其穩定幣LUSD在用例上的欠缺始終讓它不溫不火。
而模式更像MakerDao的Abracadabra憑藉著基於生息資產的抵押在2個月內迅速增長，其穩定幣MIM的市值已經超過先它一步的LUSD。
超額抵押穩定幣市值（自2021年1月） 資料來源：Footprint Analytics
抵押物
超額抵押穩定幣透過抵押價值超過1美元的抵押物鑄造價值1美元的穩定幣，因此抵押物可以是自身並不穩定的其他代幣如ETH、平臺代幣、LP Token等。此類穩定幣與抵押品同在鏈上，主要風險來自於這些抵押品的價值波動，因此這類平臺的清算機制尤為重要。
抵押物方面，MakerDao自2020年3月引入USDT、USDC等中心化資產，人們對DAI是否足夠去中心化的質疑聲也不斷增加，DAI的風險也與中心化穩定幣繫結在一起。
僅支援一種抵押物鑄造LUSD的協議Liquity，努力在各方面做到去中心化，在資金使用率和清算機制上體驗也更好。而Abracadabra的核心機制與 MakerDAO 相似，允許抵押生息資產，它更像是一個在多鏈部署、更多抵押物更為激進的 MakerDAO，這使它的穩定幣MIM能快速的增長，但也隱含了更高的風險。
交易量
從交易量來看，DAI每日的交易量遠超其他各穩定幣，這主要在於DAI作為早期耕耘者在DeFi的各種協議中均能支援。LUSD由於其激勵機制的影響，使現在60%以上的穩定幣仍在其自身體系內流通，支援的外部用例還較少，甚至後來者MIM的交易量也遠超LUSD。主要由於Abracadabra提供了可以透過閃電貸的方式增加槓桿功能，以及在Curve上透過激勵其代幣SPELL來提高MIM的流動性。
超額抵押穩定幣日交易量（自2021年9月） 資料來源：Footprint Analytics
穩定性
從穩定性來看，MakerDao透過固定利息（Stability Fee）和存款利息（DSR）調控DAI的供需，從而影響DAI的價格。但這些調整的依據是MakerDao發行的平臺代幣MKR持有者透過投票決定的，而大部分MKR由早期投資者和大戶持有 。即便這些MKR非集中持有，這種類似央行透過調整準備金率、基準利率等貨幣政策的調整由如此低門檻進入的使用者投票是否能做到真的專業和公允。
Liquity則透過利用贖回機制給全市場開放套利機會的“硬錨定”，以及隨時允許使用者按照1美元鑄造LUSD和按1美元銷燬1LUSD的“軟錨定”，來保持LUSD的價格穩定。
Abracadabra的穩定幣MIM 在穩定機制方面與 DAI 類似，透過鑄幣利率用來調控 MIM 的資金成本，以此影響 MIM 的貨幣供需平衡。
從Footprint Analytics的資料可以看到，DAI的價格波動最為穩定；LUSD除了剛上線時價格略高，其餘時間相對穩定；MIM價格也相對穩定在0.97-1.01美元之間。
超額抵押穩定幣幣價情況（自2021年1月） 資料來源：Footprint Analytics
03
演算法穩定幣
代表專案：UST、FEI、FRAX
演算法穩定幣透過激勵市場使用它們自己的協議對代幣進行投機來維持其價值。優點主要是無抵押機制能有更高的資金利用率，但如果市場不按協議預計的設計進行套利很容易使價格脫離錨定。
演算法穩定幣中做突出的要屬Terra鏈的穩定幣UST。Terra鏈採用雙代幣的模式，主要用於治理、質押、驗證的代幣Luna和與美元錨定的原生穩定幣UST，UST以Luna為背書，每鑄造一個 UST，必須燒掉價值一美元的Luna，且 Luna透過套利機制維持 UST 與美元的錨定。
創出了 DeFi 領域的募資新紀錄的Fei Protocol也值得注意，一週內鑄造24億市值的穩定幣在3個月內瞬間跌到5億。透過基於PCV（Protocol controlled value，協議控制資產）的錨定調整機制和ETH贖回機制保持Fei的穩定。
本意在解決超額抵押穩定幣低效率和擴容難的問題，但其機制也在上線後迫於社羣壓力不斷修改，目前保留下來的穩定機制已經走回了類似 DAI 的 PSM 模組（Peg Stability Module ，錨定穩定模組。
演算法穩定幣市值（自2021年1月） 資料來源：Footprint Analytics
交易量
從交易量來看，UST每日的交易量屬演算法穩定幣中翹首，雖然距離超額抵押穩定幣DAI還有較大的差距，但已與MIM不相上下。
UST交易量的活躍度主要歸功於整個Terra鏈上協議都是圍繞著它的原始穩定幣UST而設立，Terra上的協議自誕生起就自帶UST的交易場景，而UST又能與線下支付相連，進而激發了對UST的使用需求。
演算法穩定幣日交易量（自2021年9月） 資料來源：Footprint Analytics
穩定性
從穩定性來看，由於UST的穩定機制源於與Luna進行兌付的承諾，與超額抵押穩定幣相比本質其實還是由以超額抵押的抵押物變為以Luna為“隱性擔保”。出於對Terra鏈整體的信任，套利者會透過套利行為保證UST的穩定性。同理如果Luna的價格發生劇烈下跌讓使用者覺得Luna市值不足以覆蓋UST時，將會發生錨定的危機。
因此UST的價格整體相對穩定，只有在5月幣價暴跌時發生過脫錨的情況。相比Fei上線半年多變發生過兩次較為嚴重的脫錨。首次為剛上線時，Fei的使用場景不足以支撐Fei過多的鑄造，供需關係不平衡導致價格脫錨，產生了持續一個月的恐慌。5月份的脫錨主要來源於幣價大跌引發了使用者的不信任。
演算法穩定幣幣價情況（自2021年1月） 資料來源：Footprint Analytics
結論
三類穩定幣的優點和痛點同樣明顯：
- 中心化穩定幣：
優勢：由於其先發的網路優勢擁有最大的體量，進而具有相對抗波動的穩定性和廣泛的用例
痛點：一直被人詬病的中心化安全性和不透明度
- 超額抵押穩定幣：
優點：因超額抵押時幣價能保持相對穩定
痛點：低資金利用率
- 演算法穩定幣：
優點：主要透過激勵市場對穩定幣進行套利維持穩定，使得資金利用率的問題得以解決
痛點：當市場對協議缺乏信任時會加劇價格的波動性，使其幣價無法實現穩定
穩定幣作為DeFi不可或缺的部分更多的不是用於價值儲備，而是更多地用作資產之間的交換媒介。區塊鏈世界的穩定幣沒有像法幣背後強力的背書，在選擇時更應考慮其安全性、穩定性和用例的廣泛性。但如果穩定幣不再穩定和安全，那與避險的初衷便背道而馳了。
