相較最高點，以太坊市值蒸發千億美元，創業公司融資額憑空蒸發幾個億，合同尾款咋結，工資還咋發？
夏天總會過去，冬天總會到來。
曾經被區塊鏈重新溫熱的中關村咖啡，如今又因市場降溫而涼涼；曾經因區塊鏈而不眠的各大微信社群，資本、使用者、專案方，“大家都在裝死”。
“也許是真死”。一位幣圈投資人的玩笑，也許就一語成讖了。
這週二，單日暴跌近 20% 的以太坊，為這次熊市加上了一次里程碑式的腳註。
這次暴跌不像之前的小打小鬧。今年千幣齊跌後的1月，仍有人煽動周遭之人：“現在進場，一年內財務自由。”如今為避免一眾韭菜的口誅筆伐，不如沉默。中關村的咖啡館因火星和三點鐘的路演而人口攢動，期間“梭哈”一詞是慫恿韭菜必備話術，現已無覓處。
九 · 四的暴跌是機會，ICO 帶來了新流量；1 月的千幣齊跌後，徐小平、陳偉星等古典網際網路人次第進場，上演了一場奪權造勢大戰，為幣圈帶來了新韭菜，拯救了暴跌後的市場。
反觀今日，幣市已經橫盤太久。以太坊的暴跌宣告著專案的失守。
不過，這次的暴跌卻無再引起洶湧的群情。
各方都在迴歸理性。韭菜已經在漲跌中逐漸成長，他們暴富繼而被套牢，在風浪中變得佛系；創業者的邏輯更加與傳統創投圈無異：牛市高調拉盤（融資），熊市低調做事，資本寒冬總是洗牌的機會，撐過了之後即是出頭之日；資本在寒冬之中變得謹慎，曾經追熱度、快進快出的幣圈資本，也逐漸變得更像傳統風投，強調價值投資、佈局未來。
熊市來了。擠泡沫的時候到了。
韭菜：以前有人說會萬幣歸零，我都不相信
熊市中最慘而無力的莫過於韭菜，尤其是未經歷過大風浪的新韭菜。
“不想算了，太噁心了。”滿倉十幾種幣的西京說，自己起碼虧了 100 萬。看著“跌跌不休”的行情，內心也是深感算也沒用，畢竟每秒鐘就損失十幾萬，算不過來。
西京是典型“在熊市中被套牢”的韭菜。
“老一輩”也許沒想到，這次幣市中，有著大量像西京一樣的 90 後。今年大三的他在三、四年前就透過微商接觸到網上的互助盤、資金盤，賺到了自己的第一桶金（約七萬元），後來在爸爸的加持下，把十幾萬資金投進了幣市。他不僅在 2015 年幣市的回暖中嚐到了甜頭，還曾經是第一個進入 EOS 萬幣群的學生，從 ICO 開始與各位 EOS 大戶“穿越牛熊”。
他現在才知道，什麼是熊市。
“信仰過高了，失算。”他在 EOS 幾十塊時又進了 20 萬，如今他幾乎全副身家在幣市裡，準備把前幾年借給朋友搞“面膜”的資金要回來週轉。
西京“過高”的信仰離不開之前的從不信到信。眼看著幾百塊的比特幣漲到兩千、兩萬，甚至十萬，你就莫名其妙又信了。
“賺了第一筆錢，人就會有點飄，腦袋裡面真的會相信，比特幣會漲到50、100萬，生怕自己上不了車。”
與西京一樣，這也是日禾經歷的第一個熊市。之前他從 7000 元到 90 萬，翻了不止百倍。
“百倍收益”帶來的不是滿足，是更大的貪婪。
套現後他忍不住又進場了，卻沒上次幸運。
“今天一大早看了一下，心理涼涼的。”這正是以太坊暴跌的那天。
他意識到了之前的幸運離不開牛市，來到熊市的他到底被市場教育了一番，開始擔心之前賺回來的 90 萬也將付諸流水。
“你沒有穿越牛熊，你的思維就很侷限，你以為會永遠牛下去。以前有人說這些垃圾幣，會萬幣歸零，我都不相信。沒經歷過的人不知道，經歷過的人就知道。”
等到他眼看著山寨幣歸零，他信了。
人總是到不見棺材不掉淚。日禾似乎頓悟了，“熊市就是修煉心態，市場就教育你，不可能永遠漲”。從波段起家的日禾正在熊市中學習長線的倉位管理，低位分批建倉，高位逐漸賣出；並學習與自己的心理做鬥爭，即便再明白這些道理，看著盤面怎能不慌？
“那就別看了，割肉還疼。”與其看盤讓自身難受，不如做點實事。追漲殺跌的心理不限於A股，九年的老韭菜生涯讓龔潔對此司空見慣。“這個錢來得太容易，不勞而獲是人的本性。能在幣圈裡賺錢必須反人性操作。”
從 7000 元起家翻了千倍的他，今天也是一位幣圈大 V。他見過更慘的人比比皆是，“你問十個，可能十個都是借錢炒幣”，這些人帶著一夜暴富的心態進場，卻往往因承受不了波動一夜歸零。
他也勸過不少韭菜到心理價位就賣出，聽勸的沒幾個。幣圈水深人盡皆知，但聽過的道理抵不過追漲殺跌的心理。資本遊戲的二八定律告訴你莊家不會讓大部分人賺錢，但還是有人覺得自己會比莊家更早出去。
幸虧，熊市的到來給了散戶反思、成長和退場的契機。
一名專案運營表示，雖然更使用者群裡偶爾有使用者出來抱怨，但會有使用者出來主動“勸停”。“畢竟今日以太坊也跌成這樣，使用者也明白大勢不好，不是隻有我們這樣。”
在套牢、成長、堅守之外，更多是割肉退場的韭菜。這看似讓幣市後繼無力，有人卻認為投資者就應該專業，投機者本身就不屬於這個市場，他們離開反而讓市場迴歸理性。
區塊鏈諮詢機構 WXY 創始人於迪表示，從今年春天開始，純粹的PR對專案的拉盤已沒有太大作用，說明韭菜也在成長。況且，“沒有必要去為了散戶扭曲市場，就應該讓技術踏踏實實地進步”。
韭菜退場與成長，專案方需要認真做事。
專案：拉盤無力、估值下降，不如踏實做事
風口是個大染缸，寒冬讓人迴歸理性。
牛市，不僅是散戶，專案方又何嘗抵抗得了“不勞而獲”。與其買幣被割，不如發幣割別人。
於是，歲末年初，大量空氣幣專案進場賺把快錢，憑一紙空氣就能融了幾億、幾十億。像我之前報道，如果交易所靠發平臺幣拉盤每天能賺十萬，誰還老師靠手續費賺錢？
出來混遲早要還，躺著賺錢的日子不再。
熊市來臨，專案也得自己承受——拉盤無力、持幣縮水、融資受阻、估值迫降。
發幣的專案，在中國環境下，養“市值管理”團隊是機構投資人和散戶的雙雙要求。若專案本身好卻不拉盤，反而因幣價低迷被“使用者”嫌棄。
到了熊市，拉不了盤。各大專案社群裡自然罵聲一片。一位 HADAX 的金融專案運營說：“我們除了安撫也別無他法，畢竟在熊市誰敢拉盤”。
無法拉盤，因沒韭菜跟進。
“現在誰敢拉呀，你不可能全拿自己的錢拉。你想做 10 塊錢，你只能出 3 塊錢，不能全是自己去弄，哪個專案有那麼多錢？”
韭菜終究會看透 PR+傳銷+坐莊的戲碼，如果沒有觀眾買單，這些表演自然唱不下去。
以太坊這一跌，更是雪上加霜：融回來的錢就這樣沒了。
一家實體+區塊鏈的公司，在去年幣價高點時融了近4 萬ETH，按時價算超過3 億人民幣，不到30 人的團隊，可是卻在最近又開啟了融資。相較最高點，以太坊迄今已下跌八成，市值蒸發千億美元。若這家企業一直持幣，可能兩三億就這樣跌沒了。公司憑空沒了幾個億，合同尾款咋結，工資還咋發？
這樣的專案不在少數。去年，ETH 價格一路飆升，大量專案 ICO 也選擇融 ETH。
此後以太坊價格波動下跌，專案方因信仰或開發需要，大都選擇持有。Finbit Capital 做了五年的數字貨幣對沖套利，聯合創始人 Ember 表示，“我們建議專案方做對沖保值，要不會很慘”。然而，絕大多數專案方似乎更相信幣帶來的升值。
信仰無法支撐企業運營，反而導致現金流斷裂。
針對此次熊市，一名華爾街加密貨幣對沖基金經理認為，由於擔心熊市延長，目前部分基於以太坊的專案正在套現，以彌補支出。“這些創業公司融了很多錢，卻沒有財務管理和現金管理經驗，他們過早拋售，給市場造成很大壓力，但市場環境非常脆弱。”
熊市中，專案沒錢了，只能賣幣度日。暴跌背後，是專案的失守。
幣圈企業，每當熊市總是尷尬窘迫。一些資本最近跟幾家幣圈媒體籤年框以 ETH 計價，相當於免費打了八折；還有圈內企業給服務商付款打 ETH，但按法幣計價，看著 ETH 跌得那麼慘只能將結款日一拖再拖。
暴跌之下，甚至賣幣也難以為繼，只能靠融資了。
可是融資也不容易。
數位投資人表示：估值下降、金額縮水已然是區塊鏈融資的常見現象，大多數時候甚至是專案主動降估值。一個來自哈佛、牛津等知名大學的瑞士專案，原來計劃在中國募價值 2400 萬歐元 token，最後改成了股權+token，融了 600 萬歐元，資方均來自歐洲。
一度火熱的“公鏈”在不少投資人眼中，也要“涼涼”。
“現在還繼續做公鏈的，除了技術團隊，融資能力也很重要。明年這行業可能就沒錢了，公鏈又是個短期沒法落地的事，最後拼的搞不好是過冬的能力。今年好團隊應該能拿到不少錢，說不定跑出來的是那個之前忽悠到最多錢的，活活把其他團隊給熬死了。”
寒冬的到來，就是為了篩選出能活下來的企業。
融資艱難，PPT 和 PR 對使用者和投資者都不再有用，只能靠產品了。
上述金融專案因為有自身產品，在熊市時還能迴歸傳統網際網路獲客。現在這家公司的運營邏輯是，牛市就出去做做PR、出席行業的活動，熊市就踏踏實實幹活。“我相信，下一波行情肯定是真正產品能落地的，可能所有的專案方都那麼認為。”
幣圈熊市就像創投的資本寒冬，未必是壞事。“因為你牛市的時候，你想的就是融資，為什麼呢？因為你很怕人家融得比你多，你活不過人家了。”CyberMiles CTO Michael Yuan 也認為，熊市反而讓行業能更認真做事。
資本：按兵不動，被迫“從良”
熊市也是 Token Fund 轉型與洗牌的契機。
“坦白說，我瞧不上任何一個幣圈基金。”
“很多幣圈投資人對行業、業務、技術的理解根本不夠。”
“他們根本就是運氣好，你說哪隻（區塊鏈）基金在今年熊市中賺到錢的？”
我接觸的大部分來自傳統 VC 的投資人或者頂級 FA ，往往看不上幣圈投資人，甚至看不起當幣圈投資人的自己。
“說實話，我還是更關注我投的股權類專案，陪他們成長、找團隊、定方向等。之前投的那些空氣幣專案，我自己都瞧不起他們，也不會為他們站臺。有時候投了之後，我都沒跟他們打過電話，我只會拿自己的錢去玩玩，不會用基金的錢去投。”一隻新基金的創始人說。
瞧不起的原因很簡單，大多數 Token Fund 根本沒有“陪專案一起成長”，也沒有投有價值的專案。
資本向來讓企業又愛又恨。愛是資本為了專案提供了發展資源和資金，恨是資本傾向於關注眼前利益而非企業長期發展。
今年以來興起的 Token Fund 更是將這種惡發揮到極致。ICO 給了他們快速套現的渠道，也給了部分基金只關注短期幣價的選擇。
有專案感嘆，ICO 雖然流程簡單，但融股權資方願意陪跑，對公司長遠發展其實更有力。“人家拿了 token 可能會砸你盤，投資機構卻願意和你一起成長。”
傳統的風投機構，投資邏輯偏向孵化，往往是看準團隊、技術等條件之後重金投入，然後為專案方提供各種資源去扶持。可是新興的幣圈投資則是“撒胡椒式”：每個少投一點，不看價值看熱度，其實就是“韭菜喜歡的專案，快進快出，有一部分投機的性質”。說白了就是割韭菜。
可是在一名一線幣圈基金投資人看來，這樣的投資邏輯也是順勢而為。“幣圈的專案，本身離落地就很遠，可能根本就落不到地，只能看重他上交易所和市值管理的能力。”
現在形勢變了，這些專案已經沒有市場了。
隨著韭菜越來越聰明，行情越來越淡，資方也越來越理性。
去年，機構為了一點份額，連白皮書都不看也要瘋狂擠進去。後來，融資沒白皮書不行、單靠白皮書不行、團隊技術好也不一定行。比如，方才提到的瑞典專案本來就打算來中國融 token，最後不得不回到歐洲融股權+token。這個專案的 FA 表示，“現在大量幣種破發，投資人覺得，反正都破發，投基石反倒被套死，還不如到二級市場買你的幣。”
寒冬總是創業者的，對資本來說不過是“看多投少”。
錢總會往好專案和新熱點上集中。最近矽谷的學術明星是團隊是丹華等機構的新寵，估值巨高，投資機構能排好幾條街，一家年初之後才入局區塊鏈的基金表示：“其實矽谷這些專案，掙錢角度可能都比不上國內空氣幣專案，翻幾倍不錯了。主要我們在國內當不了莊，只能當韭菜。迫不得已，逼娼為良。”
在熊市中，Token Fund 正變得跟傳統 VC 越來越像，他們正在嘗試陪跑，更看重理性的價值投資。
因為千幣破發，他們不得不精選好專案，既然韭菜不在，也沒必要熱度投專案，只能做價值投資了；為了拿到更低的價格，他們開始將更多的重心放到孵化和投後上，給專案更多的資源爭取更低的價格，為專案包裝和找下一輪機構以拿到更高估值。
根據現今市場行情瞭解到，有些機構已經兩個月沒有投任何專案，投資經理們或只看不投，或梳理已有投資組合做投後，或透過分析學習加強對行業的理解，以期好專案出現時能及時抓住。
冬天總會過去，下一次紅利給有準備的人
冬天總會到來，冬天總會過去。
幣圈老人都知道，區塊鏈本來週期性很強的行業。
這也不是行業經歷的第一個熊市，也不是行業經歷的最後一個熊市。
歷史總是不斷重演，這兩年的盛況在老人眼裡就像 2013 年比特幣第一次暴漲。幣價的暴漲帶動了行業的“迸發”，產業鏈上下游再次繁榮，錢包、媒體、交易所等基礎設施和送水服務前赴後繼。短期內百倍暴利，讓周邊產業和配套服務都大獲其利。
隨後，幣價暴跌，創業者難以為繼，大批離場。幣圈創業者十七進位制曾如此描述期間光景：
比特幣在行情4500（人民幣）的時候，比特幣的創業者聚在一起擼串。
比特幣在行情3500的時候，北上深杭還能找一幫子人聚會。
比特幣在行情2000的時候，很多比特幣創業者開始賣幣為生。
比特幣在行情900的時候，再也沒有人談及比特幣了。
“2014年出來了無數的資訊、交易所，都死了。”幣圈老人孫小小回憶起當時的情形，最為賺錢的礦業，也未能倖免。全副身家 all-in 烤貓股票的孫小小，到了 2015 年春節，連回家的車票都快買不起。據鏈池科技創始人三金表示，後來死了不下 100 家礦機代工廠。
行業已經萎縮到養不起那麼多人。這才是真正的冬天。
“沒到冬天呢。”
跟當年將近一年的橫盤相比，現在不過是秋天。
當冬天，你會看到越來越多的企業死掉，包括應用、公鏈、媒體、交易所、錢包……
當然，你更可能根本看不到，因為這個行業不再熱，企業會逐漸淡出公眾視野，死了的銷聲匿跡，活著的低調做事。
“行情過去了，熱度就下來了。因為區塊鏈短期內除了炒作以外並沒有什麼應用。”
孫小小和神魚等一眾資深從業者相信區塊鏈未來能改變世界，也認為今天使用者認知和配套設施還未到。
未到，但在臨近。
單純幣價的漲跌，沒法真正擠泡沫，也沒法讓行業進步。
幸而伴隨著行情波動，行業的半徑在擴大，使用者認知和基礎設施在進步，散戶、資本、創業者、監管層，都在進步。
最新的“幣改”概念帶起了一波輿論，卻未必能撬動投資者與企業的動作。
我們接觸過認真考察幣改但最終因為難以結合或法律風險放棄的企業，以及帶著興趣而來卻失望而歸的投資人。“本來以為更多的實體進來這個行業會更好，其實根本不是這樣，就是圈錢。”
投資者變得更理性，創業者變得更踏實。
牛市帶來更多的韭菜與投機者，也帶來更多優秀的人；熊市，擠走弱者與投機者，也篩選出信仰者與創新者。
就像幣價總會再漲，幣價總會再跌，但每次的谷底會比上次更高，因為信仰的人會越來越多。
機會是留給有準備的人，春天只屬於能熬過寒冬的人。
文中西京、日禾、龔潔等均為化名。
