關鍵要點
● messari估計實物出資佔灰度認購量的80%，該估計具有誤導性。
● 從gbtc（比特幣信託基金）或ethe（以太坊信託基金）交易中套利賺錢並不容易。
● gbtc和ethe可以成為持有者提高收益率的工具。
● 實物出資與現金出資一樣，減少了比特幣和以太坊的供應量。
加密分析公司messari最近的研究稱，人們誇大了灰度信託基金(grayscale trust)對加密貨幣的現貨購買量。messari聲稱，自2020年以來，灰度僅購買了20,697枚比特幣和192,684枚以太坊，佔gbtc和ethe總認購量的20%，而實物出資佔80%。不過，該估算完全是基於截至19年第3季度的比例。
資料來源：messari
資料來源：messari
什麼是實物出資& 2020年出資額是多少？
顧名思義，現金出資是指灰度的關聯公司genesis global trading從投資者處獲得現金付款，然後購買比特幣/以太坊，並將這些加密貨幣傳遞給灰度，以建立gbtc和ethe份額的過程。相比之下，實物出資則需要以實物形式的比特幣和以太坊出資，以直接換取gbtc和ethe份額。
根據灰度披露的資料，18年第3季度，實物出資額佔季度出資總額的58%，19年第2季度佔71%，19年第3季度佔79%。雖然18年第4季度和19年第1季度的實物出資資料沒有披露，但我們可以從12個月的滾動資料中得出一個估計，即18年第4季度和19年第1季度合計佔43%。
資料來源：灰度, bybit insight
自19年第4季度以來，灰度公司一直沒有披露任何實物出資比例。最新的數字（19年第3季度為79%）顯然是歷史新高，無法據其推算出2020年實際的實物出資情況。
2020年現金與實物出資的比例到底是多少？只有灰度知道。
實物出資者的巨大套利機會？
正如《ethe的交易溢價超過800%，還能持續多久？》一文所解釋的那樣，答案是否定的，至少套利賺錢不容易。
messari報告建議，風險中性的投資者可以借用比特幣或以太坊，以實物認購gbtc和ethe份額。只要出售時的交易溢價高於總成本，交易就是有利可圖的。總成本包括借款成本——比特幣為年利率6%，以太坊為年利率10%；及管理費——gbtc為年利率2%，ethe為年利率2.5%。
但無論採用何種方式認購，所認購的份額都要經過6個月到1年不等的持有期後才能出售。
目前ethe的溢價率已經從6月初的950%大幅下降到6月24日的350%。messari報告還預測，到2020年底，當更多可自由交易的份額釋放後，ethe的溢價率還將大幅下降。
此外，我們還需要考慮新興的競爭對手。總部位於紐約的投資公司wilshire phoenix已經申請推出新的公開交易的比特幣信託基金。由於預期新競爭者的到來，目前的溢價可能會進一步降低，灰度的份額甚至可能在6個月或1年後以折價交易。更糟糕的是，由於沒有贖回計劃，折價可能不一定會趨同。
理想的套利策略是鎖定溢價，也就是借入灰度份額，並且現在就賣空。
據券商統計，gbtc份額的借貸成本接近15%。綜合借貸成本和資金成本來看，gbtc 10-20%的溢價並不能提供足夠的交易空間。
截至5月底，gbtc最新的賣空權益（未平倉的空頭總數）為29,452,958份，僅佔總流通份額的7.6%，約佔可自由交易份額的11.8%。
資料來源：fintel
ethe自2020年以來超過100%的高溢價率，似乎暗示著更有利可圖的套利機會。
然而，正如我們在 《ethe的交易溢價超過800%，還能持續多久？》中所解釋的那樣，可自由交易的ethe份額只有3%。換句話說，幾乎不可能找到可做空的份額。
截至5月底，ethe的賣空權益只有44,814份，佔總流通份額的0.3%，可自由交易份額的9%。
資料來源：fintel
套利是gbtc和ethe增長背後的主要推手嗎？
如果是，我們預計當交易溢價較高時，gbtc和ethe的認購量將大幅增長。
有趣的是，gbtc的認購主要發生在2018年和2019年每個季度第一個月的第2至第4周。 一個可能的解釋是，gbtc僅在19年第2季度的4月份，及 19年第3季度的7月8日-22日開放了認購計劃。對於其他季度，我們還沒有找到任何合理的解釋。
資料來源：灰度
我們在gbtc溢價圖中繪製了集中認購情況，以及季度平均實物出資比例。交易溢價與認購需求或實物出資比例之間並無明顯的相關性。
資料來源：灰度，bybit insight
ethe的認購情況也沒有顯示出任何明顯的模式。雖然ethe溢價率已從6月24日的950%降至350%，但ethe錄得了日增87,993枚以太坊的歷史新高。
資料來源：灰度，bybit insight
注：灰度的資料披露截至20年第1季度。20年第2季度的資料是bybit根據灰度披露的其他各項資料估算得出。 根據我們的估算，gbtc第2季度季初至今的流入量將超過7億美元，超過上季度的流入量3.89億美元。ethe第2季度季初至今的流入量約為1.3億美元，略高於上季度的1.1億美元。
投資者為什麼要透過實物出資認購？
雖然就灰度產品進行套利並不容易，但對於一些投資者（比如那些不在乎最低持有期限的持有者）來說，實物出資還是很有意義的。只要gbtc和ethe在持有期過後以溢價交易，這些投資者仍然可以以更高的價格賣出gbtc和ethe的份額，以更低的價格買回比特幣和以太坊。當然，溢價要足以支付信託費用和管理費。
對於比特幣或以太坊的長期持有者來說，這是一種簡單的收益率提升策略。
儘管如此，所有認購gbtc和ethe的行為——無論是透過現金還是實物，本質上都是將同等數量的比特幣或以太坊鎖定在灰度金庫中，減少流通中的硬供給量。gbtc和ethe的增長仍然是能夠左右市場的重要因素。
