為何大摩和高盛都偏愛 ETH ?

買賣虛擬貨幣

撰文:TYLER DURDEN

編輯:南風

當高盛 (Goldman) 兩週前正式宣佈在 5 月 6 日重新啟動一個之前謠傳的加密貨幣交易團隊時,一些人開玩笑說這對於加密領域是一大波動訊號:畢竟,上次高盛啟動其比特幣交易平臺時,加密領域崩潰,且幾個月之後,高盛取消了其在這一領域的擴張計劃,使加密貨幣進一步暴跌,並開啟了持續兩年多時間的加密寒冬。

2018年9月,高盛宣佈暫停其加密貨幣交易櫃檯計劃之際,加密市場崩潰

回想起來,這樣的嘲諷並不很離譜,因為自高盛決定重新啟動其交易行動的那一天起,比特幣確實下跌了40%以上。

上圖:5月6日高盛宣佈重新啟動其加密貨幣交易團隊,自那天 (圖中黃色箭頭位置) 以來比特幣經歷了暴跌。

然而,儘管最近的價格走勢很糟糕,但我們懷疑一旦高盛正式參與進來,它不會讓自己在最近災難性的加密貨幣崩潰中無動於衷。

證實這一點的是高盛上週五 (5月21日) 晚些時候釋出的一份綜合報告,其中不僅包括一些“支援”加密貨幣的採訪 (包括對比特幣看漲者Mike Novogratz的採訪) 和“反對”加密貨幣的採訪 (包括對“末日博士”Nouriel Roubini的採訪),更重要的是,高盛在該報告中披露了自己對以下問題的看法:

比特幣作為一種巨集觀資產;

加密貨幣作為自己的資產類別;

什麼是數字價值儲存手段,以及

加密貨幣在平衡投資組合中的作用

上圖:5月21日,高盛釋出了一份長達40頁的加密貨幣資產綜合報告

在這份 40 頁的報告中,我們想強調一件值得注意的事情,那就是這家銀行對以太坊 (一個全新的技術平臺) 的偏愛超過了比特幣 (一種價值儲存和替代支付系統),這並不令人驚訝:正如比特幣看漲者 Mike Novogratz 在採訪中指出的,“加密生態系統的三大舉措——支付、DeFiNFTs——大多是建立在以太坊之上,因此以太坊的定價具有網路效應。使用它的人越多,基於它的產品就越多,最終價格也會越高。”而由於在過去的五年裡,世界上很多人都把加密貨幣和比特幣聯絡在一起,既有認知還需要一段時間才能意識到加密貨幣不僅僅包括比特幣。

這就引出了一個問題,即什麼是加密貨幣。高盛的大宗商品主管 Jeff Currie 在該報告中專門用了一整個章節來討論這個問題,其中也揭示了高盛是如何理解加密領域的各種組成部分:Jeff 認為,加密貨幣是一種新的資產類別,其價值來自被驗證的資訊以及網路的規模和增長。以下是詳細資訊:

大多數人將加密資產視為數字交換媒介,就像法幣一樣,但在評估這些資產的價值時,“加密貨幣”一詞從根本上是具有誤導性的。事實上,比特幣底層的區塊鏈並不是為了取代法定貨幣而設計的,它是一個可信的點對點支付網路。由於密碼演算法能夠生成有關支付被正確執行的證明 (proof),因此不需要第三方來驗證交易。因此,區塊鏈和它的原生幣 (native coin) 被設計用來取代銀行系統和其他像保險這樣需要信任的中介機構,而不是取代美元。從這個意義上說,區塊鏈與 PayPal 等其他“數字”交易機制是不同的,後者依賴銀行系統來防止雙花等欺詐行為。

為了保證可靠性,區塊鏈系統需要創造一種沒有負債或者沒有或有索取權 (contingent claims) 的資產,這種資產只能是一種像商品一樣的實際資產。為了實現這一目標,區塊鏈技術利用了自然資源 (石油、天然氣、煤炭、鈾和水等) 的稀缺性,透過不斷增長的算力消耗來“開採”一種自然資源的位元 (bit) 版本。

從這個角度來看,該網路的內在價值是區塊鏈透過挖礦過程產生的可信資訊,且需要網路的原生幣來解鎖這種可信資訊 (即用於激勵礦工生成這些可信資訊),並使其可交易和可互換。因此,如果說區塊鏈網路在社會中有價值和作用,那麼這種原生幣也是如此。原生幣的價值取決於區塊鏈網路的價值和發展。

話雖如此,由於區塊鏈網路是去中心化和匿名的,加密資產未來增長面臨的法律挑戰凸顯出來。試圖取代美元的幣會直接進入反洗錢法 (AML),最近 Colonial Pipeline (美國最大成品油管道運營商) 和愛爾蘭衛生服務管理局 (Irish Health service) 被 (駭客) 要求用比特幣支付贖金就是例子。監管機構可以透過使加密資產變得不可兌換來阻止其成為美元或其他貨幣的替代品。一項資產只有在可以使用或出售的情況下才有價值。中國和印度當局已經對加密貨幣在支付中的使用發起了挑戰。

因此,用於作為除貨幣之外的其他目的的幣 (coins) ,比如“智慧合約”和“資訊代幣”,其市場份額可能會繼續上升。然而,即使是這些非貨幣屬性的幣 (coins) 的使用也需要得到法庭的認可,才能在商業交易中被接受——這個問題我們留給律師來解決。

不同於其他商品,區塊鏈網路創造了原生幣的價值

與其他商品不同,原生幣的全部價值來自區塊鏈網路。BTC在其網路之外沒有價值,因為它原生於比特幣區塊鏈。石油的價值也很大程度上來自於它為之提供燃料的運輸網路,但至少石油可以在運輸網路之外透過燃燒產生熱量。另一個極端例子是,黃金根本不需要網路。

上圖:以太坊區塊鏈的交量易與比特幣區塊鏈的交易量之比 (藍線) 變化趨勢,對應左側數字;以太坊網路的活躍節點數與比特幣網路的活躍節點數之比 (紅線) 變化趨勢。對應右側數字。

衍生需求(derived demand) 讓某種商品持有者面臨著網路被淘汰的風險——這是石油儲量的持有者正在吸取的教訓:去碳化 (decarbonization) 正在加速交通網路的衰落,這反過來又會損害石油需求。類似的,比特幣持有者面臨著一個由一種新的加密貨幣支撐的競爭性網路 (即以太坊) 加速比特幣網路衰敗的風險。

由於黃金的需求並不依賴於某個網路,因此它最終會比石油和比特幣更持久——黃金的熵值存在於單位層面,而不是網路層面。事實上,大多數被用作防禦性資產的價值儲存手段——比如黃金、鑽石和收藏品——並沒有衍生需求,因此只面臨單位層面的熵風險。這就是它們作為防禦性資產的原因。即使周圍的世界分崩離析,它們也能保持自己的價值。雖然它們沒有衍生需求,但它們確實有其他用途來確定其價值,例如,黃金被用作珠寶首飾和價值儲存手段。

交易驅動價值,創造了一種風險資產

加密貨幣不像黃金那樣交易,也不應該像黃金那樣交易。基於任何標準的估值方法,網路上的交易或預期交易是網路價值的關鍵決定因素。區塊鏈可以驗證的交易越多,網路的價值就越大。交易量和對商品化資訊的需求與商業週期大致相關;因此,加密貨幣資產應該像過去十年那樣作為順應週期的風險資產進行交易。因此黃金和比特幣之間並不是通常被誤解的競爭性資產,而是可以共存的。因為網路和原生幣的價值來源於交易量,囤積原生幣作為價值儲存手段將會減少流通中可用於交易的幣,從而會降低網路的價值。由於黃金不具備這種特性,所以它是機構投資者在實物庫存中持有的唯一商品。而幾乎所有其他大宗商品都以期貨形式持有紙質庫存,以避免擾亂網路。這表明,與石油一樣,如果加密貨幣投資要作為價值儲存手段,就需要以期貨合約的形式持有,而不是以實物形式持有。

加密資產也不是數字石油,因為它們不是非耐用性消費品,因此可以再次使用。這種耐用性 (durability) 使它們成為一種價值儲存手段,只要這種需求不會擾亂網路流動。具有最大效用性的加密資產也可能是占主導地位的價值儲存手段——高效用性降低了持有成本 (carry costs)。

那麼,什麼是加密貨幣?一種強大的網路效應

區塊鏈網路為加密貨幣提供了其他商品所不具備的極其強大的連帶外部效應。經營者 (如礦工、交易所和開發者) 都是透過原生幣來接受付款,這讓他們把希望完全寄託在了區塊鏈網路的成功。同樣,使用者 (如商家、投資者和投機者) 也都是完全的既得利益者。這就激勵了比特幣持有者用比特幣購買他們自己的產品,這反過來又創造了對他們已經擁有的比特幣的更多需求。同樣,ETH 持有者也有動力在以太坊網路上建立應用程式和其他產品,以增加 ETH 的貨幣價值。

因為持幣者與區塊鏈網路休慼相關,投機刺激了採用;即使在蕭條時期,持幣者也會有動力去創造下一個新的繁榮。在網際網路泡沫破滅後,股東們沒有商品可以推銷。而在加密貨幣資產中,即使價格暴跌,持幣者也擁有一種商品 (即加密貨幣) 可以推銷。他們 (持幣者) 將永遠為另一次繁榮而活,就像石油投機商一樣。

一切都與資訊有關

由於幣的價值取決於可信資訊的價值,區塊鏈技術已被吸引到那些將信任視為最重要的行業——金融、法律和醫藥。對於比特幣區塊鏈來說,這些 (可信) 資訊是網路中每個資產負債表的記錄,以及它們之間的交易——這本來是銀行扮演的角色。而在智慧合約 (即根據預先設定的規則執行的一段程式碼) 的情況下,以太坊上的智慧合約條款 (程式碼) 和合約狀態 (是否執行) 都是在以太坊區塊鏈上驗證的資訊。因此,在網路沒有對合約確實被執行達成共識的情況下,合約的對手方是無法獲取一筆轉移資金的。在我們看來,最有價值的加密資產將是那些有助於驗證經濟中最關鍵資訊的資產。

隨著時間的推移,網路的去中心化屬性將減少對在區塊鏈上儲存個人資料的擔憂。一個人的數字檔案可能包含個人資料,包括資產所有權、醫療歷史,甚至智慧財產權。由於這一資訊是不可篡改的——沒有達成共識就無法更改——因此可以將可信資訊代幣化並進行交易。像以太坊這樣的區塊鏈平臺可能會成為可信資訊供應商的一個巨大市場,就像亞馬遜今天對消費品的市場一樣。

加密貨幣超越了繁榮和蕭條週期

根據梅特卡夫定律 (metcalfe's Law) 或網路價值/交易 (Network Value to Transactions, NVT) 之比,目前加密貨幣資產處於泡沫區域。但是,對“商品化資訊”的需求能否以足夠低的成本創造足夠的經濟價值,從而在長期內擴大規模呢?如果法律體系能夠容納這些資產,我們認為可以。儘管存在許多被高估的區塊鏈網路,但也有少數可能在數字經濟的下一階段成為長期贏家,就像今天的科技巨頭從網路泡沫和泡沫破裂中脫穎而出一樣。這種轉變現在正在發生——據估計,僅在美國就有 2120 萬加密貨幣所有者。然而,技術、環境和法律方面的挑戰仍然突出。

以太坊2.0預計將把容量提高到每秒 3000 筆交易 (TPS),而分片 (透過交易的並行驗證來擴充套件以太坊2.0的 PoS 系統) 有潛力將容量提高到多達 10 萬 TPS。當前,Visa 的處理能力高達 65,000 TPS,但通常執行約 2,000 TPS。PoS 機制旨在讓驗證者 (validators) 質押稀缺和有價值的幣,以激勵他們正當行事,而不是像 PoW 那樣讓礦工消耗能源來挖掘新區塊,從而使加密資產更加 ESG 友好(注:ESG 全稱為 environmental, social, and governance,即環境、社會和治理 )。PoS 還可以顯著提高計算時間 (每秒交易量,TPS) ,這將進一步刺激技術的採用。

但法律挑戰是許多加密資產面臨的最大挑戰。過去一週,加密貨幣資產面臨挑戰,因為 Colonial Pipeline 公司已經確認支付了 75 BTC 的贖金。這提醒我們,加密貨幣仍然為一些有著巨大的社會成本的犯罪活動提供便利。

對於以太坊來說,那些致力於透過將儲存在平臺上的資訊整合到演算法中來變革金融、法律或醫學的新公司可能會在獲得法律認可方面遇到問題。如果加密貨幣資產想要生存併發揮最大潛力,它們需要定義一些“足夠去中心化”的概念,以滿足監管機構的要求;否則,這些技術很快就會沒用。

同時,由於這是一份高盛的報告,裡面自然充滿了圖表和圖片,下面我們複製了幾張主要的圖表和圖片,首先,關注是比特幣的圖表……

... 然後是關於以太坊的圖表...

... 所有加密貨幣的快照...

... 以及歷史價格表現。

基於這些背景資訊,高盛認為“ETH 有很大的機會超越比特幣,成為占主導地位的數字價值儲存手段。”以下是高盛對什麼是數字價值儲存手段 (digital store of value) 的解釋:

基於新興的區塊鏈技術 (這種技術有能力擾亂全球金融,但目前的明確使用有限),比特幣被認為是“尋找問題的解決方案”(a solution looking for a problem)。許多投資者現在將比特幣視為一種數字價值儲存手段,可與黃金、房產或名酒相媲美。但歷史上所有真正的價值儲存手段要麼提供收益 (income),要麼提供效用性 (utility),而比特幣目前不提供收益,效用性也非常有限。

然而,與比特幣不同的是,其他幾種加密貨幣資產的建立背後都有明確的經濟邏輯。比特幣的先發優勢也很脆弱;加密貨幣仍然是一個新興領域,技術和消費者偏好不斷變化,如果網路不能迅速調整,就可能失去其領導地位。因此,我們認為比特幣極有可能最終失去其作為主要數字價值儲存手段的王冠,取而代之的是另一種更實用、技術更敏捷的加密貨幣。ETH 看起來是目前最有可能取代比特幣的候選者,但這個結果遠非確定。

什麼是價值儲藏手段?

價值儲存手段 (store of value) 是指任何能長期儲存其價值的東西。雖然像股票和債券這樣的價值儲存手段能夠保持其價值,因為它們產生了給定的現金流 (即收益),但收益不是作為價值儲藏手段的先決條件。藝術品、葡萄酒、黃金和非收益貨幣也被廣泛用作價值儲存手段,所有這些非收益性資產除了作為價值儲存手段外,還有明顯的實質性用途。這種有用性產生了一種“便利收益”——這是人們持有這些資產的動機——既反映了消費者使用這些資產所獲得的效用性,也反映了這種效用的相對稀缺性——亞當•斯密著名的“鑽石與水悖論”抓住了這一事實。

價值總是源於使用

黃金和房產等過去的價值儲存的關鍵在於,過去有人需要這些資產 (效用性),並透過交換一些有價值的東西 (通常是貨幣) 來賦予它們價值。事實上,在成為投資資產之前,所有重要的非收益性價值儲存手段都有了實際用途。

當不同的社會之間開始相互征服彼此時,需要一種手段來規範國際貿易時,黃金是解決這個經濟問題的自然選擇,因為大多數社會已經擁有黃金,而且黃金是可分割的。實際使用對價值儲存手段很重要,因為消費需求往往對價格敏感,因此在一定程度上抵消了投資需求的波動,從而緩和了價格波動。例如,珠寶需求是黃金市場的波動因素,當黃金的投資需求推高金價時,珠寶需求就會下降,反之亦然。

ETH 作為價值儲藏手段擊敗比特幣

鑑於真實用途在確定價值儲存手段方面的重要性,ETH 很有可能取代比特幣成為占主導地位的數字價值儲存手段。以太坊生態系統支援智慧合約,併為開發者提供了在其平臺上建立新應用的方式。大多數去中心化金融 (DeFi) 應用都建立在以太坊網路上,目前發行的 NFTs (非同質化代幣) 都是使用 ETH 購買的。與比特幣相比,ETH 的交易量更大,這反映了這種主導地位。隨著加密貨幣在 DeFi 和 NFTs 中的使用越來越廣泛,ETH 將在應用加密技術方面建立自己的先發優勢。

以太坊還可以用於在分散式賬本上安全、私密地儲存幾乎任何資訊。這些資訊可以被代幣化並進行交易。這意味著以太坊平臺有潛力成為可信資訊的巨大市場。我們可以透過當前人們使用 NFTs 線上銷售數字藝術和收藏品來看到這一點。但這只是以太坊實際用途的一小部分。例如,個人可以透過以太坊儲存並將其醫療資料出售給製藥研究公司。以太坊上的數字檔案可能包含個人資料,包括資產所有權、醫療歷史,甚至智慧財產權。以太坊還具有作為去中心化的全球基礎伺服器的好處,而不是像亞馬遜或微軟這樣的中心化伺服器,使其可能為共享個人資料提供了一個解決方案。

黃金的實際需求是其價格更加穩定的強大工具

支援比特幣作為價值儲存手段的一個主要理由是其有限的供應量。但是,推動價值儲存手段成功的是需求,而不是稀缺性。沒有其他的價值儲存手段有固定的供應。幾個世紀以來,黃金的供應量一直在以接近 2% 的速度增長,而且黃金仍然是公認的保值手段;而諸如鋨 (osmium) 等稀有元素並不是價值儲存手段。事實上,固定且有限的供應可能會刺激囤積,迫使新買家出價高於現有買家,從而推高價格波動,進而可能產生金融泡沫。與透過有限的供應來保持價值相比,更重要的是降低新供應急劇和不可預測增長的風險。而 ETH 的總供應量沒有上限,但每年的供應增長有上限,因此符合這一標準。

快速發展的技術會打破先發優勢

支援比特幣將保持其對其他加密貨幣主導地位的最常見理由,是其先發優勢和龐大的使用者基礎。但歷史表明,在一個技術快速變化、需求不斷增長的行業,先發優勢很難保持。如果在任者不能適應不斷變化的消費者偏好或競爭對手的技術進步,他們可能會失去主導地位。想想 Myspace 和 Facebook,網景 (Netscape) 和 Internet Explorer,或者雅虎 (Yahoo) 和谷歌。

對於加密網路本身來說,活躍使用者數量一直非常不穩定。2017/18 年期間,以太坊在一年內獲得了相當於比特幣 80% 規模的活躍使用者基數。以太坊的治理結構 (由一箇中心開發團隊推動新提案) 可能最適合當今的動態環境,在這種環境下,加密技術正在迅速變化,無法快速升級的系統可能會被淘汰。

實際上,以太坊正在經歷比比特幣更快的協議升級。也即,以太坊目前正在從 PoW 向 PoS 的驗證方法過渡。PoS 系統的優勢在於大大提高了系統的能源效率,因為它根據礦工 (驗證者) 質押的 ETH 數量 (而不是他們的處理能力) 來獎勵他們,這將結束為了獲取礦工獎勵而展開的耗能競賽。比特幣的能源消耗已經相當於荷蘭的規模,如果比特幣價格升至 10 萬美元,能源消耗可能會翻番。從 ESG 的角度來看,這使得比特幣投資具有挑戰性。

區塊鏈網路的使用者基數一直波動很大,這意味著網路的領導地位可能很快變更。

比特幣也不是100%安全的。中國四家大型礦池控制著近 60% 的比特幣供應,理論上它們可以聯合起來驗證一筆虛假交易。以太坊也面臨著許多風險,它的主導地位也無法保證。例如,如果以太坊2.0升級延遲,開發者們可能會選擇轉移到競爭性平臺。同樣,隨著閃電網路 (Lightning Network) 的引入,比特幣的可用性可能會得到改善。所有加密貨幣仍處於早期階段,技術變化迅速,使用者基數不穩定。

在真正的用途驅動價值之前,高交易量一直存在

當前加密貨幣的反彈與 2017/18 年的加密貨幣牛市之間的關鍵區別在於機構投資者的存在——這是金融市場開始擁抱加密貨幣資產的一個跡象。但比特幣的波動性一直居高不下,僅在過去一週的一天內價格就下跌了 30%。這種波動不太可能減弱,除非比特幣有獨立於價格的潛在真實經濟用途,從而消除拋售壓力期。事實上,最近機構投資者的參與有所放緩,這反映在加密貨幣 ETF (交易所交易基金) 的資金流入減少,而其他山寨幣 (altcoins) 的出色表現表明散戶活動再次佔據了中心舞臺。

這種從機構採用到散戶投機增加的轉變,正在創造一個越來越堪比 2017/18 年的市場,增加了出現重大調整的風險。只有真正的需求能夠解決經濟問題,才能結束這種波動,併為基於經濟而不是投機的加密貨幣開啟一個新的成熟時代。

高盛的結論:以太坊是當下解決經濟問題的平臺,而比特幣是“尋找問題的解決方案”。這也是為什麼兩週前,摩根大通 (JPMorgan) 在繼續抨擊比特幣的同時,也提出了看漲 ETH 的理由:摩根大通的量化分析師 Nick Panigirtzoglou 列出了 6 個理由,說明即便美國等地區打壓比特幣,以太坊仍將繼續崛起:

上週,歐洲投資銀行 (EIB) 利用以太坊區塊鏈發行了1億歐元的兩年期零息數字票據,這是其首次發行數字債券。該交易涉及以太坊區塊鏈上的一系列債券型通證,投資者使用傳統法幣購買這些證券型通證和付款。歐洲投資銀行的數字債券無疑意義重大,因為這代表了一家主要官方機構對以太坊區塊鏈的認可。

首隻以太坊 ETF (ETHH) 已經由加拿大的 Purpose Investments 於 4 月 20 日推出,同一月內其他 3 只以太坊 ETH 也被推出。

由於即將在夏季引入的 EIP-1559 協議,ETH 供應將迎來結構性下降。EIP-1559 的目標是根據網路活動為所有交易自動計算基本費用 (base fee),使得以太坊上的交易費更加可預測。這筆基本費用透過 ETH 進行支付並將立即被銷燬,這意味著未來 ETH 的供應將減少。以太坊理論上的無限供應在過去一直是一個擔憂,在過去三年裡,以太坊的供應以每年5%的速度增長;但透過透過基本費用銷燬 ETH,EIP-1559 可能會將以太坊每年的供應變化減少到 1-2%。

投資者對 ESG 的更多關注,已經使他們的注意力從能源密集型比特幣區塊鏈轉移到以太坊區塊鏈,預計以太坊2.0將在2022年底變得更節能。以太坊2.0涉及從能源密集型的 PoW 驗證機制到耗能小得多的 PoS 驗證機制的轉變。因此,維護以太坊網路將需要更少的計算能力和能源消耗。

近幾個月來,NFTs 和穩定幣的急劇增長增加了以太坊的使用量,而以太坊已經主導了 DeFi 生態系統。

(傳統市場上的) 債券收益率的上升和貨幣政策的最終正常化,正給作為數字黃金的比特幣帶來下行壓力,就像實際收益率的上升一直給傳統黃金帶來下行壓力一樣。由於以太坊從其應用中捕獲價值,從 DeFi 到遊戲,再到 NFTs 和穩定幣,以太坊似乎不像比特幣那樣容易受到更高的實際收益率的影響。

簡而言之,儘管你不必同意高盛或摩根大通的觀點,但它們代表的是機構投資者的觀點。換句話說,比特幣和以太坊可以共存,且可能變得更加流行並最終達到歷史新高 (FundStrat 預計比特幣將達到10萬美元,以太坊將升至10500美元),但如果中央銀行和當地監管機構決定打擊加密貨幣,他們實際上將消除的是以比特幣為代表的逃稅/洗錢威脅,而以太坊及其各種 DeFi 產品則會毫髮未損。雖然這可能意味著以太坊必須在所謂的“當局”的要求範圍內找到用途,但如果高盛被證明是正確的,以太坊將成為“可信資訊的亞馬遜”,交易價格為2萬美元或更高,那麼那些做多它的人也許就不會發牢騷了。

免責聲明:

  1. 本文版權歸原作者所有,僅代表作者本人觀點,不代表鏈報觀點或立場。
  2. 如發現文章、圖片等侵權行爲,侵權責任將由作者本人承擔。
  3. 鏈報僅提供相關項目信息,不構成任何投資建議

推荐阅读