2017 年，在一些數字貨幣高額投資回報的作用下，首次代幣發行（ICO，Initial Coin Offering）這種募資模式迅速流行起來。下圖是 CoinSchedule 統計的 2017 年和 2018 年數字貨幣專案透過 ICO 的募資情況，不同機構的統計資料的方法可能並不完全一致，但趨勢大體相同。2018 年初，專案方每月可以從市場上透過 ICO 募資幾十億美元。
儘管 ICO 在一定程度上助推了區塊鏈的普及和發展，但整體上看，ICO 市場呈現出混亂無序、缺乏監管的景象，很多不法分子借 ICO 之名行詐騙之實。ICO 的主要弊端包括：
· 專案方不承諾任何保障
投資者參與 ICO 的風險非常高，其中一個重要原因就是專案方不會對投資回報、開發進度等進行任何保障。在專案方輕鬆募集到幾千萬甚至幾億美元后，很難保證他們會繼續將投資人視為利益共同體。
下圖是 ICO Analytics 統計的一部分可能在 2019 年主網上線併發放代幣的專案。從圖中可以看出，Telegram、Filecoin 和 Dfinity 等知名專案募集了大量資金，但它們的開發進度並不理想，至今（2020 年 1 月）仍未主網上線。
· 專案方對募集資金完全自由支配
專案方在 ICO 結束之後，可以立即拿到所有資金，並且可以自由支配。投資者沒有辦法對資金使用情況進行干預，投資者的權益沒有得到任何保障。例如，2018 年 10 月，Rchain 專案爆出現金流問題，但在 Rchain 官方給出的財務資料中，董事會薪酬反而增加了，這明顯是不符合投資者利益的。
下表是 diar 在 2019 年 4 月統計的部分專案方募集的 ETH 餘額變化情況。從表中可以看出，多數專案方會選擇在很短時間內將所有 ETH 取出，對資金的使用並沒有詳細的說明和規劃。
· 對專案方難以追責
由於數字貨幣具有天然跨國界的特點，世界各地的投資者都可以參與 ICO，一旦專案方有欺詐行為，投資者很難透過法律途徑追回資金損失。因此，我國是對 ICO 的監管非常嚴厲，《關於防範代幣發行募資風險的公告》（2017 年）及相關檔案一再強調，向境內居民發行數字貨幣籌集比特幣、以太幣等，屬於非法證券活動。
DAICO 執行機制是什麼？
鑑於上述 ICO 存在的缺點，區塊鏈領域需要一種更加合理的募資方式。2018 年 1 月，以太坊創始人 Vitalik Buterin 提出一種名為 DAICO 的募資方式，旨在解決傳統 ICO 存在的問題，在專案方可以順利募集資金的同時，投資者的利益也能得到保障。
DAICO 即 DAO（Distributed Autonomous Organization，分散式自治組織）+ ICO，將 DAO 的理念融合到 ICO 募資過程中。在傳統 ICO 的基礎上，DAICO 在投資者和專案方之間增加一個智慧合約，募資結束後，智慧合約會繼續跟蹤專案的開發進度，有條件地對募集資金進行逐步發放。
不妨簡單介紹一下 DAICO 的執行機制：
· DAICO 的流程
專案方透過 DAICO 方式進行募資的流程如下圖所示。
1. 專案方發起 DAICO 合約
2. 投資者將 ETH 貢獻到 DAICO 合約，並獲得 ERC20 代幣，這個過程與傳統 ICO 並沒有區別；
3. 貢獻期結束後，合約將會出現一個新的狀態變數 Tap，專案方根據 Tap 值從合約中提現 ETH，Tap 值決定了專案方從智慧合約中取出 ETH 的速度；
4. 代幣持有者可以根據專案的進展狀況，透過投票選擇「提高 Tap 值」或者「退款」。若代幣持有者投票透過「退款」，流程結束；
5. 若代幣持有人投票透過「提高 Tap 值」，那麼 DAICO 中的 Tap 值將會提高，專案方將以新 Tap 提取 ETH。在投票透過「退款」或 ETH 被提完之前，可以不斷透過投票「提高 Tap 值」。
· DAICO 可以解決的問題
透過 DAICO 方式募集到的資金不是一次性全部發放給專案方，而是透過智慧合約和投票機制進行逐步發放。如果專案方想要拿到全部募集資金，那麼就必須對專案進行持續開發。DAICO 能有效克服傳統 ICO 存在的激勵問題，使專案方和投資者之間的利益保持一致，大大降低了專案方欺詐的風險。
同時，投資者也可以干預募集資金的發放過程。對於優秀專案方，投資者可以投票決定提高 Tap 值，加快資金的解鎖速度，幫助專案方加快開發進度；如果投資者對於專案的進展不滿意，投資者可以投票決定退款，按比例收回剩餘 ETH。需要指出的是，投資者不能投票降低 Tap 值，但專案方可以投票自願降低 Tap 值。
· DAICO 的博弈論
DAICO 的設計初衷是讓投資者根據專案方的表現和專案的發展情況來決定是否持續支援這個專案。但需要注意的是，投資者和專案方參與 DAICO 的目的都是儘可能獲得最大收益，那麼收益會在很大程度上決定投資者和專案方的投票選擇。
按照二級市場的價格，當專案方發行的 ERC20 代幣對 ETH 的匯率高於初始匯率，即 ERC20 代幣相對於 ETH 的價值升高時，即使開發者濫用資金、拖延專案進度，理性的投資者也不會選擇投票退款，他們會選擇在二級市場出售 ERC20 代幣從而獲得更高的收益。與此同時，可能存在一些看重短期利益的專案方希望退款，因為募集資金中剩餘的 ETH 價值低於發放給投資者的 ERC20 代幣價值。
同理，按照二級市場的價格，當專案方發行的 ERC20 代幣對 ETH 的匯率低於初始匯率，即 ERC20 代幣相對於 ETH 的價值降低時，即使專案方持續開發，保證專案的順利進行，部分投資者還是會選擇退款來減小投資損失。
還需要指出的是，專案方的募集資金是 ETH，而 ETH 容易受到整體數字貨幣市場的影響，價格波動非常大。ETH 價格的劇烈波動會影響 DAICO 中的激勵機制。例如，當 ETH 處於下跌趨勢中時，專案方希望儘快將所有 ETH 解鎖出售，避免遭受更大的損失。此時，無論專案的實際進展情況如何，專案方都會透過投票提高 Tap 值。因此，使用 ETH 進行募資並不是一種最佳選擇。
整體來看，DAICO 設計的投票機制並不能有效激勵優秀專案、剔除壞專案，投資者和專案方之間的博弈也不能促使專案始終朝有利的方向發展。
DAICO 的實踐效果不佳
分散式遊戲釋出平臺 Abyss 是第一個透過 DAICO 進行募資的專案，2018 年 5 月，Abyss 透過 DAICO 共籌集超過 1500 萬美元。Abyss 對每次投票時間、投票權重以及參與投票的比例等給出了具體要求。
下圖是 Abyss 官網列出的幾次投票情況。從圖中可以看出，Abyss 共進行了 5 次投票，其中 4 次提高 Tap 值獲得投票透過，1 次降低 Tap 值沒有獲得透過。從 2018 年 11 月開始，Abyss 再沒有進行過投票。在這期間，並沒有進行過退款的投票。
據 CoinMarketCap 資料顯示，Abyss 專案的代幣價格表現不佳，相對於發行時的價格已經下跌了近 90%，相對於 ETH 的價格也已經下跌了 50% 左右。
按前面的分析，在這種情況下，理性投資者應該會要求退款，但實際沒有進行過退款的投票。造成這種現象的原因有兩種，一是投資者對 Abyss 專案充滿信心，認為價格表現不佳只是短期現象；二是投資者早已出售掉手中 ERC20 的代幣，根本不關心專案的發展情況。我們認為第二種可能性更大。
除 Abyss 外，BitGame、Tokedo 等專案也採用 DAICO 方式進行募資，但這些專案的知名度普遍很低，可見 DAICO 並沒有被主流區塊鏈市場所接受。
針對 DAICO 募資模式的反思
DAICO 將 DAO 的理念融合到 ICO 募資過程中，在一定程度上平衡投資者和專案方的權利，其設計初衷是讓投資者根據專案方的表現和專案的發展情況來決定是否持續支援這個專案。
但 DAICO 並不能有效解決傳統 ICO 存在的問題。
第一，很多投資者更關心的是自己的短期收益，對專案的未來發展情況並不關心，他們不會根據專案的實際發展情況進行投票。另外，一些投資者甚至不參與投票，使得專案方仍然對投票結果起到決定性影響。
第二，投票結果與代幣數量直接相關。如果專案方透過預留、從二級市場購買甚至串謀等方法掌握大多數代幣，那麼相當於專案方完全可以按照自己的意願行事，DAICO 設計的投票機制將直接失效。
第三，從區塊鏈市場的接受情況也可以看出，DAICO 並沒有得到主流區塊鏈市場的認可和採用，這種模式對專案方和投資者的吸引力都不高。
也有很多人針對 DAICO 設計提出了改進方案：
· 是採用類似於 DAI 這樣的穩定幣進行募資。穩定幣的價格不會波動，不容易受到整個數字貨幣市場的影響，這可以在一定程度上減小投資者和專案方在投票時受到的價格因素影響。但需要注意的是，目前大部分數字貨幣在募集資金階段給出的代幣價格都沒有經過嚴謹的估值計算，因此這些代幣價格在二級市場上仍然會發生較大波動，採用穩定幣募資並不能從根本上解決這個問題。
· 是在募集資金結束之後，先不將 ERC20 代幣發放給投資者，而是等專案取得階段性成果後（如主網上線）再發放。在此之前，參與 DAICO 的投資者只有投票權，但不能在二級市場上交易 ERC20 代幣，代幣價格也不會發生變化。採用這樣的發行機制配合採用穩定幣募資設計，投資者和專案方都可以不受價格因素的干擾，完全根據專案的進展情況進行投票。不過，這種方法使得投資者不能在短時間內快速變現，可能會降低一部分投資者的參與熱情。
· 是在 DAICO 模式的基礎上，可以引入「代理」機構，來客觀判斷專案的實際進展情況，解決上文中壞專案被高估，好專案被錯殺的問題。但在此之前，需要先找到完全客觀的代理機構，並解決代理機構的費用問題。這部分費用可以由投資者來支付，就像現實中的「投資諮詢費用」。
· 是對 DAICO 模式中的每個地址的投票權重、參與投票的比例和投票激勵等給出了具體要求，提高投資者的投票參與度，降低專案方一家獨大的可能性。
綜上所述，DAICO 並不能有效解決傳統 ICO 存在的問題，這種模式也沒有被主流區塊鏈市場所採用。雖然其它人對 DAICO 提出了改進方案，但具體效果還需要在實踐中檢驗。目前來看，DAICO 並不是一個成功的募資設計。
稽覈：鄒傳偉博士，萬向區塊鏈、PlatON 首席經濟學家
