原文標題：《DeFi 的隱形天花板》
撰文：Kyle Samani，Multicoin Capital 管理合夥人
去中心化金融（DeFi）生態在過去兩年間取得了長足發展，我也一直在考慮協議層面的競爭力和市場規模。我在四月份對前者進行過 分析，本文將側重於研究後者。
對以太坊目前的 DeFi 現狀，我最大的擔憂是它受制於一種或幾種 隱形天花板（在下文我會進行解釋）。根據 Eugene Wei 的定義，隱形天花板是一種看不見的上限——它無法直接測量，只會顯現於違反事實的分析中——但又實實在在限制了增長。
雖然現在進行斷言還為時尚早，但 DeFi 生態系統很可能已經觸控到了這些極限。例如，質押在 DeFi 協議中的 ETH，其最高值約佔 ETH 總量的 2-3％。
在本文中，我將評估目前 DeFi 系統相對於 CeFi （中心化金融）的優劣。然後，我會嘗試探索限制 DeFi 增長的一些隱形天花板，並提出解決方案。
DeFi 的應用場景
儘管 DeFi 的應用場景非常豐富（包括無抽水彩票，預測市場，質押，身份等），但當前它的主要用途有以下三個：
- 加槓桿（例如在 Maker、Compound 中進行質押借貸，或在 dYdX 上進行保證金交易）
- 交易（例如 0x、Uniswap、Kyber、IDEX、dYdX）
- 獲得合成資產敞口（例如 Synthetix、UMA）
這三大應用佔據了絕大部分的 DeFi 活動。
上述每個去中心化金融協議都與中心化替代方案進行直接競爭。接下來，我們逐個分析這些應用場景的動態，來理解 DeFi 的隱形天花板。
加槓桿
對於大多數交易者而言，槓桿最重要的兩個特徵是槓桿倍數和成本。但是在這兩個方面，DeFi 都不如 CeFi。
1.DeFi 的槓桿倍數更低。受制於系統延遲（以太坊出塊時間為 15 秒），槓桿的倍數不能過高。那麼，為什麼較高延遲會降低槓桿的最高倍數？考慮到加密資產的波動性以及在 15 秒的區塊時間內會發生連環爆倉的風險，DeFi 很難提供高倍數槓桿產品。dYdX 在四月份上線了 10 倍槓桿的 BTC 永續合約，但相比之下 BitMEX 使用者的平均槓桿倍數為 25-30 倍。
2.CeFi 的借貸成本更低。CeFi 企業透過擴張信貸（像 Silvergate 之類的銀行），降低基於信託的抵押要求（例如與受信任客戶合作的貸款部門規模），或者透過提供大量的客戶存款（例如幣安和 Coinbase 的貸款部門）來實現這一點。儘管在某些情況下，目前 DeFi 協議的貸款利率更低，但它們存在著結構上的缺陷。雖然理論上有這樣的可能性：交易員慢慢開始交易 Compound 的 cToken——該協議有效地複製幣安和 Coinbase 中心化賬本的優勢——但這樣會分散 cToken 和底層資產之間的流動性。
那麼 DeFi 協議可以提供更多的槓桿嗎？考慮到加密貨幣的波動性以及以太坊當前的缺陷（15 秒區塊時間），很難想象有平臺會提供超過 10 倍的槓桿，3 月 12 日黑色星期四的慘狀還歷歷在目。
但是，有某些 Layer 2 解決方案（例如 Skale）的區塊時間能做到 1 秒，降低網路延遲（請注意，香草 optimistic rollup 架構並無法減少區塊時間，因此它無法解決這個缺陷）。然而目前也還不清楚像 dYdX 之類的去中心化交易所（DEX）和交易員是否會將結算轉移至 Skale 等 Layer 2 解決方案。
那麼長遠來看，DeFi 協議能否提供更有競爭力的貸款利率？答案是：很可能不行。我預計未來幾年內會有越來越多的銀行（它們可以透過部分準備金貸款提供信貸）進入加密領域，中心化金融機構提供的資本成本將逐步降低。此外，由於 DeFi 協議無法承保信任關係，它們要求更高的抵押比率，這會進一步提高資本（機會）成本。
在可預見的將來，我認為 DeFi 協議無法打敗傳統的槓桿供應商。儘管 DeFi 協議能夠為某些客戶提供傳統供應商無法提供的邊際利潤，但該市場的份額非常小。絕大多數市場參與者希望針對槓桿的成本和可用性進行最佳化，而 DeFi 協議在這兩個方面都難以與 CeFi 匹敵。
當今的市場資料也清晰地表明瞭這一點：如今加密生態系統中的絕大多數槓桿都由傳統交易所提供。
資料來源：DeFi Pulse，Skew
值得注意的是，如果全部的交易活動都轉移到某一個、公開、可信的中立 DeFi 標準協議上（例如我幾周前所提到的一個單一 Layer 1），那麼 DeFi 就能夠消除基本風險，從而提高所有市場參與者的資本效率。但是，在可預見的未來這個可能性非常低。
交易
DeFi 協議在幾個主要方面遠遠不如中心化替代方案。總體而言，以下因素妨礙了 DEX 搶奪 CEX 的市場份額。
- 延遲和概率性確定。由於以太坊採用中本聰共識——該共識伴隨著高延遲的概率性確定——因此買賣雙方無法實時準確地知道他們的確切位置。由於缺乏精確性，他們的交易必須更加保守（例如，採用更大的價差）。對此，任何區塊時間更短的解決方案都可以緩解該情況。
- 礦工逐利（front-running）。隨著加密生態系統的成熟以及交易者將更多的交易直接轉移到鏈上進行結算，出塊節點會開始最大化礦工自身可獲取的利益（MEV）。當出現這種情況時，礦工們就會開始搶先交易，這非常不利於流動性供應商。
- 全倉槓桿和抵銷頭寸。目前，幣安和 FTX 為使用者提供了不同型別產品全倉頭寸（例如，一個看漲的永續頭寸來擔保看漲期權）。在明年，我預計它們會逐漸提供抵銷頭寸（例如，透過 ETH 空頭頭寸，使用者延長 BTC 多頭頭寸），然後其他的中心化交易所會接著跟進。雖然去中心化環境在理論上可以提供全倉槓桿，但由於去中心化交易場還不成熟，實際操作難度更大。
- 缺少法幣通道。去中心化的方式很難大規模將使用者從法幣世界轉移到加密領域中。目前確實有幾個團隊在解決這個問題，但它們都還沒找到破解方法。在此之前，對於已經持有加密貨幣的使用者來說，穩定幣是一個不錯的權宜之計。
- 吞吐量和 gas 費用。交易者都希望能快速結算交易，重新調整抵押比率，然後迅速開新單。這些操作都需要大量的 gas 費用。
那麼，DeFi 協議能夠降低延遲並提供更快的確定性嗎？在低延遲 Layer 2 （例如 Skale）或 Layer 1 （例如 Solana）上，答案是肯定的。
DeFi 協議可以減輕礦工逐利的威脅嗎？某些 Layer 1 確實存在著理論上的解決方案，但是它們又導致了更高的延遲，複雜性和 gas 費用。對於某些許可驗證節點的 Layer 2，答案是肯定的。
DeFi 協議可以彌補缺乏法幣支援的不足嗎？透過穩定幣，答案是肯定的。
在可預見的未來，我們很難見到去中心化交易所超越中心化交易所。儘管有相對清晰的解決方案來解決延遲和最終性問題，但經驗豐富的交易者 1）不希望出塊節點搶先交易，2）希望能夠全倉保證金交易和抵銷頭寸以提高其資本效率。
這個情況在資料中也非常明顯：傳統交易所佔據了絕大多數的交易量，並且幾乎所有的價格發現依賴於 CeFi。
資料來源：CoinAPI，Bloxy
合成資產
為了交易合成資產，交易所必須提供 1）一種管理抵押品和支付贏家 / 輸家的機制，以及 2）一個可靠的價格預言機。
目前，傳統交易所的這兩個功能都很好：它們都管理抵押品，並且為永久合約（perps）執行著中心化的價格預言系統。另外，FTX 還為 2020 年美國總統大選上線了別出心裁的合成資產，例如 TRUMP 和 BIDEN 合約。
儘管理論上 DeFi 協議可以提供任意的合成合約（例如透過 Augur 實現），但除了繼承所有 DeFi 協議內在的特性——自主託管和無需許可的預言機——以外，它們似乎沒有任何執行優勢（但這可能是一個漏洞而不是優勢，要視具體情況而定）。
中心化交易所在合成市場競爭中處於有利地位，它們已經透過永續合約證明了這一點。
突破 DeFi 隱形天花板
上面提到的缺陷中，最常見的是延遲。由於加密資產價格波動異常劇烈，因此延遲至關重要。它的價格可能會在幾秒內波動上百點，15 秒的區塊時間與中本聰的共識更讓系統性風險雪上加霜。
中心化金融的運作時間以納秒為單位；而去中心化金融的運作時間以秒為單位。目前幾乎沒有 DeFi 能在納秒級的時間維度上執行，但是採用像 Solana 這樣的方案——它是唯一一個將全域性狀態更新與時間變化分離的區塊鏈——DeFi 的執行時間可能降低到微秒級。
在以太坊 2.0 方面，它將每 12 秒產生一個新的區塊。DeFi 是以太坊目前的重頭戲，但以太坊 2.0 卻沒有針對 DeFi 進行最佳化。
同樣，吞吐量是一個明顯的問題。雖然在大多數時間內以太坊網路執行平穩；但在 3 月 12 日黑色星期四當天，它的問題就暴露出來了——以太坊根本無法承受如此大的交易量。儘管事實上 DeFi 交易量僅為 CeFi 的 1％。但另一方面，加密 CeFi 交易僅佔傳統資產類別（不包括外匯）的 0.1-1％。DeFi 任重而道遠。
投資 DeFi
雖然對大多數使用者和交易者來說，DeFi 協議面臨著結構性劣勢，但在某些細分市場它們的服務仍然比 CeFi 好，而這些細分市場可能蘊藏著數十億美元的機會。例如我認為目前非託管永續合約交易存在著巨大的市場。鑑於上文提到的原因，DeFi 永續在短時間內無法取代 CeFi，但我認為一個提供 DeFi 永續合約交易的平臺，其市場份額會非常可觀。考慮到主流 CeFi 交易所的總市值約為 200 億美元，並且該市場仍在快速增長，因此一個提供非託管永續合約的交易場所可能是個很好的投資機會。
隨著 DeFi 底層技術基礎設施的不斷完善，它將逐漸佔據 CeFi 的市場份額。在未來兩年的某個時間節點，隨著所有必需基礎架構日趨完善，我預計 DeFi 增長率將出現一個階躍函式的變化。
那麼大眾怎樣判斷 DeFi 在什麼時候獲勝了呢？答案是：在價格發現從中心化交易所轉移到去中心化場所的時候。
感謝 Haseeb Qureshi 為本文提出的反饋。
