價值捕獲與量化：論加密資本和加密商品

同一個資產可以橫跨多個超類，從歷史上看，黃金是典型的混合了C/T和SoV的資產。然而，我們看到在加密資產領域，資本資產和可消費/可轉移資產的組合(CA+C/T)呈現出爆炸性增長的趨勢。這是全新的現象。

但這並不意味著“CA+C/T”的加密資產應遵循現有的證券法規，因為這些資產大多數需要積極主動地參與才可能獲取價值流。而且正如SEC近期指出的，通常在Howey測試中分析數字資產。最主要面臨的問題是，其購買者是否對基於其他人的努力獲取合理的利潤(或其他金融回報)有預期。所謂“基於其他人的努力”，在加密領域中，和傳統公司相比，界限更加模糊。

即使“CA+CT”的加密資本被認為是證券從而被SEC監管，相對於股票中投資者被動地等待從系統中獲取利潤，“CA+CT”的資產仍然包括了價值流中供應方和資本服務增值的部分。雖然微妙而模糊，但這個包容的轉變是對抗純資本配置者的重要部分。我這麼說是作為一個資本配置者看到了當前的競爭是多麼的不平衡。

細心的讀者也許會問，為什麼不使用股權來資本化網路？加密資產比股權更好的主要原因如下：

1、基於軟體的治理，能實現比基於紙張的股票更精細化的調節和更快的發展。

2、資本分配者在被動擴充套件價值流時更困難，也很難在初始時因為資本化了系統而捕獲過高的價值流。而勞動者可以透過資本來加槓桿。總之，這是資本和勞動力之間非常不公平的競爭環境。儘管我們不得不關注被動價值的擴張——服務提供商如何服務於大型的資本分配者。(譯者注：這點不是很清楚，個人理解是和股票市場相反，在加密資本市場，勞動者在初期佔有一定的優勢，但在POS共識的網路中，Staking對於如何被動捕獲價值則比較重要。)

3、真正承擔風險的人獲取利益，這正是塔勒布在《風險共擔》（Skin in game thinking）中所倡導的最佳經濟行為。

4、鑑於每個協議從開始就具備如 TCP/IP 協議那樣在全球執行的潛力，這些網路潛在的地理擴張規模要遠遠快於公司部署服務的規模。

2. 資本類資產 (CA)

資本類資產是生產類資產，持有這些資產可以獲得“有價值的東西”。你應該可以馬上意識到它和比特幣的區別，比特幣的持有者並沒有獲得未來的收益。我們傳統上認為“有價值的東西”是現金流，但實際上應該對這個領域保持開放性的解釋。

任何需要透過擁有原生加密資產來獲取網路本身產生的價值流的加密網路，它們所產生的是資本類資產而非商品。

對應到加密領域，任何能夠質押、借貸或者其他任何可以承諾獲取價值流的資產，都可以被視為加密資本。可持續的價值流來自交易費用和資產的通脹，有時候後者並不是必需的。如果我們相信這些資產可以有效和持久的協調資源，像現存的社會契約(如股票)那樣有效，我們必須做出這樣的假設，即：假定網路在提供有價值的服務，能產生穩定的交易費用。

我們通常使用 NPV 模型，透過流向供應方的網路年交易量，來計算這種具有未來某種價值的東西。有人使用股息貼現模型（DDM）來理解，不同之處在於，這裡不是將公司未來的股利折現，而是隨著時間的推移，你將獲得應歸於供應方的所有價值流的淨現值。其他人有的更傾向於使用現金流折現模型(DCF)，不過我更願意用價值流折現(DVF)這個術語。

直到2019年春天，目前市場上的大多數加密資產都屬於資本類資產。如果資產完全作為加密資本，沒有可消費/可轉換的應用，那麼“流動性問題”將完全不是問題。這時的估值模型不用考慮流動性。

另一方面，如果資產本身具備了超出供應方協調資源的效用，那麼其非質押，非生成性的資產，部分可以被劃分到可消費/可轉換的類別中。這時就要思考是否要引入流動性的考量。CA+C/T 的估值模型是一個混合方程，其中CA的部分是DVF模型，而C/T部分則是 MV=PQ。在這種情況下，我認為資產價值主要來自於DVF，而不是M=PQ/V， 這使得來自C/T部分的流動性問題不再重要。

在“CA+C/T”的資產組合中，我認為CA捕獲了大部分的價值，但C/T也不應被忽略，因為它們具有無限的可程式設計性，我們將看到C/T提供的各種各樣的效用，其中一些比較明顯的例子是諸如折扣、可訪問性和聲譽等。

3. 可消費/可轉換資產(C/T)

在上面提到的資產分類框架中，C/T型別是“你可以消費它，也可以轉換它，具有經濟價值但不會產生持續的價值流”的資產。因此，並沒有價值流從原生資產轉向治理，這些資產的資本屬性也隨之消失。相反，它們更像是商品。

在我看來，純粹的工作量證明POW資產，可以被認為是加密商品。而 MV=PQ 仍然是我們為這些資產定價的最好模型。

POW 資產是加密領域我能想到的最主要的C/T資產，它們以安全的全球可觸達賬本空間的方式創造了數字原生商品。 我早期所犯的一個錯誤，是在加密資產估值的INET模型中，假設因為網路部署了商品即服務，啟動該服務的原生資產就是商品。正如在前一節所描述的，大多數市場中的例子表明，它們實際上屬於資本類資產。

重申一下，區分這二者的關鍵在於，系統內部資產是否必須質押來參與，如果必須，則資產是接受價值流所必需的，因此成為資本類資產。如果內部資產不是生產的投入之一，那麼它應該更像是我們所說的加密商品。

目前為止，對加密商品估值的最好方法來自於HashCIB的Rustam Botashev。這是建立在Brett Winton和我當年在ARK Invest的研究工作基礎之上的方法論。

（譯者注：以下部分為摘錄 Rustam Botashev的 估值計算部分。由於不能準確翻譯，略。請參考原文連結）

MV=PQ 公式是上述模型的基礎，在加密行業甚至更廣泛的經濟領域中都有持續的爭議。有人抱怨它只有象徵意義，有人則抱怨模型輸入資料的準確性。對於實物商品，模型所需資料比加密商品更加不透明，也更加分散，因此這個公式的實用價值反而更小。

隨著加密網路的資料共享，開放和免費獲取，我們有希望能夠更好的衡量 MV=PQ 模型在加密領域的作用。這意味著，我們可以在模型中使用更完美的資料來源和更合理的假設，但如果我們不能充分理解人類在歷史上是如何解釋高度使用的商品具有價值(或缺乏價值)其背後的關鍵動力和改變，我們還是會迷失在公式裡。

雖然整個行業都在試圖投機押注在純粹的可消費/可轉換加密資產上(商品具有高度波動性！)，疊加了SoV超類的商品從長期上看可被認為是多元化財富的好標的。假如商品能夠隨時間推移保持良好的功能，那麼社會將高度依賴於商品的年供應通脹率，和其未來幾年供應量的通脹可預測性。Saifedean Ammous 在他的新書《Bitcoin Standard》中很好的表達了這一點。

雖然人們會關心目前的供應通脹率，但未來改變供應通脹率的能力（或者缺乏能力）似乎並不重要。可以把這種能力視為商品的硬度。產生稀釋現有商品存量的新供應越困難，這種商品的硬度就被認為越高，也就更有機會作為一種超越時間維度的SoV資產。因為人們可以相信他們持有的這種稀缺權益的份額不會明顯的稀釋掉。

“軟商品”如石油，其供應量每年可以新產生與現有庫存相同量級的供應。而像白銀這樣的“中等商品”則可新增20%的供應量。那麼像黃金這種“硬通貨”每年的新增產量大約是存量的1-2%。如果比特幣堅持其貨幣政策，那麼它到達2100萬容量上限將收斂為0%的年通脹率，可以稱之為完美硬度。顯然，這種完美僅存在與數字世界。

任何建立和投資於屬於可消費/可轉換的加密商品的人都應該清楚認識到，加密商品沒有任何的加密資本特性。非常少量的加密商品可以成為可靠的SoV資產，這一點在加密市場上也不例外。對於那些無法達到SoV資產溢價的加密商品，他們的價值捕獲前景堪憂。

這一點已經非常確定，這也是“功能型代幣”(Utility Tokens)這個叫法變得令人鄙視的原因之一。在我看來，“功能型代幣”這個術語過於模糊以至於無法使用。

如果這種功能型代幣是一種可消費/可轉換資產，但沒有成為SoV的可靠路徑，那麼它將承受劇烈的價值波動，從而很難捕獲到價值。相反，如果它具有基於質押的供應方調節能力，並且屬於加密資本型別，那麼，如果網路可以提供按需服務，則網路的價值捕獲是有前景的。

最後一點提示：商品往往被認為是邊際成本的底線。在2014/2015年和 2018/2019的熊市中，我們已經看到關於比特幣礦工在200美元（2014年）和3000年（2018年）左右接近其邊際成本的說法。

大約200美元是2015年的比特幣價格底部，3000美元也許是目前2018/2019 熊市的底部。如果礦工拒絕以低於生產成本的價格出售比特幣，這可能足以使得市場的買單向上。然而，因為難度調整，在理論上，比特幣也面臨生產成本的死亡螺旋。這使得有些理論上的因素在實際中有希望實現。

我們要注意，加密商品有幾點是和實物商品不同的：

1、在數字世界裡，並沒有物理世界中存在的商品自然損耗和破壞(除了丟失私鑰)。 這使得加密商品可以很好地隨時間推移而積累，但也需要有強制銷燬或製造稀缺性來謹慎的控制資產的供應。

2、大多數實物商品的邊際成本隨著系統規模的增加而下降；因為更多的資本投入了生產過程中，規模經濟使得更多的單位商品被生產出來。比特幣和其他POW專案則相反，隨著更多人挖礦，其邊際成本隨之上升。原因在於當更多資源用於挖礦，新產生的BTC其所凝結的供應生產率是固定的。而且，當比特幣每增加210,000區塊，其挖礦產量減半。如果網路規模保持不變，那麼每個比特幣的邊際成本翻倍。這個現象可以用來解釋為什麼每次產量減半後都會迎來加密市場的牛市(2013，2017年)。

4. 價值儲存資產(SoV)

純粹的價值儲存資產（SoV），其價值是出了名的反覆無常，因為它們是基於人類的奇思妙想產生的，並沒有底層模型來確認其變化的合理性。鑑於這個原因，我很難明確指出它的估值模型是什麼，這種特性也使得C/T+SoV中的SoV部分很難評估。

對於比特幣的SoV潛力，我們通常認為比特幣可能佔有黃金市場的份額。但即使是黃金的市值總量也是個變化的目標。而且，這些資產也是非常好的反身性工具，展示了法幣供應的通脹影響，它們的價值儲存容量也會隨著國家法幣供應的持續通脹而增長。

5. 結論

對上述估值結論最多的批評是：這些理論都過於複雜了。確實是這樣，但作為對比，我並不認為這比評估RedHat或者Salesforce公司的估值更復雜。

現有評估上市公司的模型花費了分析師們數十年時間，而現代股票估值是從1934年格雷厄姆和多德出版了《證券分析》後才開始，比證券作為一種資產類別出現的時間晚了300多年。

加密貨幣則更年輕，比特幣僅有10歲，我們仍然在估值和定價模型的發展過程中，我們肯定希望類似標準估值模型的過程發生在加密資產上。我們最終能達到對數學模型的共識，僅對模型引數的輸入發生爭論。根據目前的發展，相信這方面的進步會比證券市場快一個數量級。

我希望在闡明價值捕獲的差異時，大家不要再認為所有加密資產都是零和博弈。更少的爭吵，更多的建設和更好的分析。我們將看到三個加密資產超類所擁有的巨大異質性，這是能產生可程式設計的價值的土地。畢竟，它即將從現有的整個世界中獲取份額，並且將擴張甚至重新定義這個世界。

翻譯：admin@chaindaily橙皮書志願者

參考連結

1、《價值捕獲和量化：加密資本和加密商品》（原論文）
https://www.placeholder.vc/blog/2019/4/26/value-capture-and-quantification-cryptocapital-vs-cryptocommodities
作者 ：Chris Burniske

2、《新資產類別》
https://research.ark-invest.com/bitcoin-asset-class
作者： Chris Burniske

3、《加密資產估值》
https://medium.com/@cburniske/cryptoasset-valuations-ac83479ffca7
作者： Chris Burniske

4、《加密網路的治理作為資本》
https://www.placeholder.vc/blog/2019/2/19/cryptonetwork-governance-as-capital
作者：Joel Monegro

5、NPC 翻譯加密估值系列五篇

《論作為交換媒介的 Token 的價值》
https://mp.weixin.qq.com/s/KhUOHLg7XCNdhrcuYmVIMg

《當我們談論加密資產估值時，我們談論什麼？》
https://mp.weixin.qq.com/s/9Wr9ro6J_N4Oj4DDeBR0_A

《一位機構投資者的加密資產觀 》
https://mp.weixin.qq.com/s/FZD86_2Y8F68VQAtZcvmjQ

《論價值，流通速度和貨幣理論》
https://www.jianshu.com/p/e010fc2464f7

《基於B-S期權理論的加密資產有效市場估值框架》
https://mp.weixin.qq.com/s/9s583cUEAfuMY26wzoWvww