穩定幣的價格
2020年3月12日，在比特幣價格下跌超過50%後，穩定幣市場突然陷入混亂。在市場波動的時候，穩定幣價格會因為供求關係的突然變化而出現波動。例如，當比特幣價格突然暴跌時，對穩定幣的需求往往會增加，因為投資者希望尋求避險資產。這種需求的增加會導致穩定幣的價格在選定的交易所裡漲到1美元以上。
下圖顯示了從3月11日到3月14日每小時的穩定幣價格（使用Coin Metrics的每小時參考資料）。大多數穩定幣的價格在3月13日2:00至6:00 UTC期間漲至1.03美元至1.06美元之間。這與BitMEX清算螺旋的時間一致 ，當時比特幣價格最低跌至3900美元。
有兩個穩定幣的表現尤其比其他幣差：GUSD和DAI 。GUSD價格遠遠跌破其錨定價，最低跌至0.90美元。此外，它沒有像其他穩定幣那樣恢復得那麼好。這可能是由於GUSD的供應量相對較小，流動性較低。3月12日，GUSD的總供應量不到500萬，而我們樣本中的大多數其他穩定幣的供應量都在1億以上。
DAI與錨定價的偏離與它作為MakerDAO生態系統中的去中心化穩定幣的獨特結構有關。3月12日ETH價格暴跌後，支援DAI的抵押債倉出現了一連串的清算。這導致了DAI在全系統範圍內的極度短缺 ，引起價格飆升至其錨定價之上。
USDT、USDC、PAX、BUSD和HUSD的恢復情況似乎要好得多，在暴跌後幾天內就回到了接近1美元的價位。但如下圖所示，USDT的價格仍然高於1美元。值得注意的是，USDT的價格在5月中旬之前一直明顯高於USDC、PAX、BUSD和HUSD（DAI和GUSD由於偏離極大，不包括在下圖中）。
由於其作為價格錨定資產的性質，穩定幣價格的偏差創造了套利機會。例如，當穩定幣的價格高於1美元時，可以以每枚1美元的價格鑄制新幣，然後在交易所出售以獲得利潤。在足夠大的規模下交易的話，即使價格只略高於1美元，也能帶來可觀的利潤。
下圖顯示了USDT_ETH與其1美元錨定價的偏離程度（藍條）與每日發行的自由浮動供應量（紅條）。自由浮動供應量是由Coin Metrics建立的一個指標，用於衡量市場上可自由使用的供應量，不包括不流動的供應量，比如基金會保管的供應量。在穩定幣的情況下，自由浮動供應量不包括已鑄出但未發行的幣。
從圖中可看出，新發行的USDT_ETH的供應量絕大多數都是3月至5月產生的，當時USDT_ETH價格高於1美元。5月底新發行量急劇放緩，USDT_ETH價格趨向其錨定價，甚至跌破1美元，這可能解釋了為什麼USDT_ETH供應量在3月12日之後爆發的原因：需求增加導致USDT_ETH價格上升到其錨定價之上，這為以1美元買入USDT_ETH創造了套利機會。
但依然存在一個重要的問題。需求沒有增加的話，就不會有套利機會的增加。那麼，是什麼原因推動了引起價格上漲的需求增長呢？
迴歸穩定
3月12日加密貨幣的暴跌是由全球股市的大規模拋售刺激的，原因來自對新冠病毒的恐慌。這導致了大量的現金湧入，以及全球美元的短缺 。選擇穩定幣可以讓投資者將資金放置一邊，而不必全部套現成法幣併產生費用。這種對安全的急迫感可能佔據了3月12日之後穩定幣需求增加的很大一部分。
USDT_ETH的鏈上供應量分佈似乎支援這一理論。下圖顯示了至少持有X個USDT_ETH的地址所持有的總供應量，其中X的範圍從1美元到1000萬美元。從下往上看，可以看出這其中絕大部分的供應量是由持有大量USDT_ETH的地址所擁有。持有至少價值100萬美元USDT_ETH的地址佔了總供應量中的43.5億個。持有1千美元或更少的地址只持有總供應量的一小部分，如圖頂部所示。
在持有價值100萬美元以上的USDT_ETH的地址中，交易所佔了很大一部分。這些大額地址持有的USDT_ETH的數量在3月底和4月份大量增加，這說明交易所突然持有了更多的穩定幣。這也可能是由於交易所本身將法幣兌換成USDT_ETH等穩定幣。穩定幣使交易所之間的資金轉移變得相對容易，並提供結算功能，而不需要依賴傳統的匯款方式。
Tether在加密資產交易中也被廣泛使用，這可能是其價格波動的原因。在大多數交易所，穩定幣作為加密資產交易對的報價貨幣遠超法幣。不足為奇的是，穩定幣交易量的絕大部分是由Tether主導的。在我們的研究中，USDT報價對比所有其他穩定幣交易對的總和還要多。
下圖是各交易所彙總的穩定幣報價的3日平均交易量（以對數繪製）。首先要注意的是與所有其他穩定幣相比USDT的交易量數量的絕對優勢。每天有價值數十億美元的USDT交易，而其他穩定幣的平均交易量不到1億美元。在研究樣本的其他穩定幣中，USDC和BUSD在整個2020年的平均交易量最高。
USDT、USDC、BUSD和HUSD都在3月12日前後出現了交易量的大幅飆升。DAI的交易量也在3月達到峰值，不過最高日交易不到500萬美元。
我們分析了以下交易所的交易量。Bitstamp、Binance、Binance.us、Coinbase、Kraken、Bitbank、Bithumb、Huobi、Bitfinex、Poloniex、Kucoin和Bittrex。我們選擇這些交易所是因為我們認為它們與其他加密交易所相比，擁有相對準確的交易量資料。
此外，穩定幣可以作為法幣入場的替代品，為那些沒有直接法幣通道的加密貨幣投資者提供流動性。這在那些對加密資產交易限制相對嚴格的國家尤其重要 。過去的研究表明，USDT_ETH主要是在亞洲和歐洲市場使用 。
Tether保持如此優勢的主要原因之一是其相比於其他穩定幣的優越流動性。下圖顯示了幣安上進行0到100個BTC對USDT、BUSD和USDC的交易執行成本。如果交易100個BTC，USDT的費用要比其他兩個穩定幣低。流動性催生流動性，Tether有巨大的領先優勢。
