所有人都在談論負利率。是的，我們離負利率世界不遠了。全球最大的資產管理人貝萊德(BlackRock)的首席投資官 Rick Rieder 上週在官方部落格發問：貨幣寬鬆的盡頭是什麼?資本市場和整個社會都將走向沒有歷史經驗可參考的時代;負利率下，沒有什麼「硬通貨」可言。
我們不禁要問，負利率時代，比特幣到底夠不夠「硬」?相濡以沫，不如相忘於幣圈我們必須信任銀行來保管並以電子方式轉出我們的存款，但它們在幾乎沒有儲備的情況下大量借出貸款，併產生信貸泡沫。
—— 中本聰當加密貨幣成為我的生活主軸，我時常沉浸在加密貨幣市場漲跌和其牛熊市週期中，驚覺自己深陷太久，忘記了一個事實：我和比特幣其實都沒有經歷過真正完整的全球經濟週期。
比特幣正式誕生於 2009 年，距今已有十年。2009 年是一個特殊的年份，二戰後最大的金融危機 —— 美國次貸危機剛剛過去;也恰逢經濟觸底反彈，美股歷史上最長牛市 —— 3,453 天的開始。
「2009 年 1 月 3 日，財政大臣正處於實施第二輪銀行緊急援助的邊緣」
這句話已經被永遠記錄在比特幣創世區塊中。
BitMEX 發表的一篇報告《比特幣經濟學：信貸擴張和金錢特徵造就了比特幣的可能性》中寫道：銀行能夠幾乎隨意的創造新的貸款和擴大經濟信貸規模，造成通貨膨脹。信貸週期一般被認為是現代經濟的核心驅動力。橋水基金創始人 Ray Dalio 也認為，信貸週期是經濟增長波動的主要原因。該理論也在比特幣社羣同樣很受歡迎，被稱為「奧地利經濟週期理論」(Austrian business cycle theory)。
如果跳脫出幣圈的時間跨度，可以說，比特幣從原點至今野蠻生長的黃金時代，恰好處在全球經濟觸底反彈的相對繁榮經濟週期中，也是建立在現代銀行體系下各國央行以加息為主軸避免經濟過熱而引發通貨膨脹的背景下。
魚困在缺水的地方以「相濡以沫」。我們和比特幣面臨的考驗不僅會困於所謂的「幣圈」，一切還未經歷，並一定會在未來經歷的考驗是在整個全球經濟週期環境之下。
負利率時代：我們和比特幣都沒經歷過的事
在絕大部分的經濟模型中，刺激經濟發展只有一種手段，即調整利率。在這樣的經濟模式下，要不斷的給經濟推動力的話，我們遲早會進入負利率時代。
—— 經濟學家 William White
美聯儲在今年 8 月 1 日宣佈降息 25 個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至 2.00% 到 2.25%，這是美國 10 年以來的首次降息。在丹麥，銀行利率的設定方法也出現倒掛，該國第三大銀行日德蘭銀行一方面決定對大額存款賬戶徵收 0.6% 的負利息，另一方面推出世界首個負利率的住房貸款。
各國央行轉「鴿」的背景下，全球負利率國債佔比超過歷史高點。根據萬得資訊資料，截止 8 月底全世界約有 18 萬億美元的負利率債券，這一數字達到年初的兩倍，其根本原因在於對全球經濟下行的預期，各國央行進一步推出貨幣寬鬆政策。全球貿易環境和經濟下行的擔憂主導了市場，貿易戰等政治問題更加劇了市場的恐慌。
根據 Global-rates.com 資料顯示，截止 2019 年 7 月，統計的全球 26 個國家或經濟體當中，有 20 個國家或經濟體利率處於下降趨勢，其中實行零利率的經濟體是歐盟，實行負利率的有 3 個國家，包括日本、瑞典、瑞士。
負利率到底意味著什麼呢?
自 2008 年以來，全球各國政府最為擔心的風險之一就是通貨緊縮(deflation)，在通貨膨脹率為負，但真實利率仍然大於零的情況下，真實利率的上漲會造成國內生產總值(GDP)降低和通貨緊縮預期進一步降低的惡性迴圈。
簡單來說，負利率意味著商業銀行在中央銀行的存款也是要虧錢的，也就是不鼓勵商業銀行在央行存入過量超額準備金，而是鼓勵商業銀行將錢儘可能多地貸款出去。負利率政策通常被認為是應對經濟通貨緊縮的一種貨幣寬鬆政策。
經濟學家 William White 曾表示，在絕大部分的經濟模型中，刺激經濟發展只有一種手段，即調整利率。在這樣的經濟模式下，要不斷的給經濟推動力的話，我們遲早會進入負利率時代。
目前全球經濟形勢仍是未知數，負利率政策在實行上也有一定程度的政治阻礙，我們只能說在全球經濟有通貨緊縮的風險情況下，我們需要重視利率過低的問題，以及本文所要探討的，建立在全球即將邁入「負利率時代」假設的基礎上，巨集觀經濟環境對以前從未有過的資產類別 ，即比特幣為代表的加密貨幣的影響。
負利率與比特幣初相遇：看似不美好
首先需要表明的是，包括我自己在內的部分投資者，都堅信比特幣是「數字黃金」，也時常將把比特幣與黃金放在一起比較，並突顯它們在應對通貨膨脹方面的價值。
歷史經驗告訴我們，不管是在通貨膨脹最為嚴重的委內瑞拉，還是在利率較高、近期爆出貨幣危機的土耳其、阿根廷，比特幣都在當地受到追捧，有不同程度的溢價。
委內瑞拉的貨物短缺通貨膨脹嚴重，來源：Mario Tama/Getty Images
通貨緊縮是通貨膨脹的對立面，從理論上來說，通貨緊縮的時代背景減少了對投資者對沖通脹的需求。按照這個邏輯，在通貨緊縮的時代，持有美元等法幣的投資者不必擔心其基礎貨幣存在通貨膨脹，可能會增加現金的資產配置，並減少持有黃金或比特幣等資產，需求減少導致比特幣價格會有所下降。
但事實真的是這樣嗎?
現實情況中，我們無法以單一因素來判斷貨幣政策對價格的最終影響程度，特別是比特幣作為一種從未出現的資產類別，並不僅僅擁有對沖通貨膨脹這一種需求，部分投資者也將其視為一種新興的保值資產來對沖全球傳統金融下行的風險。
從對沖通脹風險這一角度來說，作為一種資產配置邏輯，肯定會對機構投資者、大型基金管理者的資產配置想法有一些影響，傳統金融機構的入場也會間接會影響到比特幣價格的漲跌。
負利率下的雙刃劍：「投機主義」盛行
負利率會帶來兩個極端：一方面，越來越多的負收益率債券將陷入「lower for longer」的泥潭，收益率更低、期限更長;另一方面，負利率預期效應會導致高收益高風險的垃圾債表現會特別耀眼。
垃圾債券(Junk Bond)又稱為劣等債券、高收益債，是信用評級較低的債券，垃圾債券是由商業信用能力較低的中小企業、新興企業、有壞賬的公司所發行，商業風險較高，需要透過提高收益率來吸引投資者。
垃圾債券(Junk Bond)是意外表現亮眼的資產，圖片來源：barrons.com
百達基金(Pictet)資深投資經理 Andrew Wilmont 表示，負利率下，市場將繼續尋求高收益率，垃圾債券成為「投機者的新獵場」。
我們熟悉的加密貨幣早期正是因為其誇張的高收益率和高波動率，吸引和嚇退了無數投資者。就比特幣來說，目前比特幣的價格相比 2013 年 7 月的價格(65 美元)已經上漲了 150 倍，相比其 17 年 12 月的價格(20,000 美元)也有一倍的跌幅。
從短期價格波動這個角度來說，投機者或短期投資者也可以將比特幣等加密貨幣視為高風險高回報的資產類別。屆時在負利率下，投機主義盛行，「是否有高收益的預期屬性」仍然至關重要，會吸引在每個時代背景下都有的逐利投資群體。
穩定幣野望初現
黃金或比特幣並不會是經濟下行情況下的唯一潛在受益者，錨定美元或一籃子法定貨幣的穩定幣也將在民眾對未來經濟下行和證政局不穩定的背景下會獲得巨大的吸引力。
我們在前文提到過，負利率意味著商業銀行在中央銀行的存款也是要虧錢的。央行實行負利率，最倒黴的往往是商業銀行，一方面對央行的準備金得不到任何利息，另一方面銀行在民眾的儲蓄上卻要支付正利率。桑坦德銀行英國主席 Shriti Vadera 曾經表示，銀行很難將負利率傳遞給零售客戶。
理論上，假設央行實現負利率政策，居民和家庭會增加負債和消費，因為民眾在銀行裡的儲蓄可以得到的利息更低，去銀行借貸需要支付的利息也更低，消費的增長會刺激經濟增長。
那麼這個推論在現實情況可以實現嗎?
倫敦經濟學院的教授 Charles Goodhart 對這個推論表示懷疑，他表示，假設歐洲央行明天宣佈把基準利率下調到負 10%。很多人的第一反應肯定是：這些央行的決策者是不是瘋了?由於負利率帶來的巨大的不確定性，人們不會增加消費，反而會增加儲蓄，減少消費。
據華爾街日報報道，德國在近年來一直試圖實行負利率政策，經歷多年存款利率降低的情況下，儲戶開始遠離去銀行存款的傳統方式，很多人現在找到一個更加安全的地方來安放現金，那就是保險箱。
德國一位 82 歲領取養老金的老人 82 歲的 Uwe Wiese 表示，將錢存放在保險箱中就不會被銀行收取利息，並打算將自己的養老金存放在保險箱中。德國最大保險箱生產公司 Burg-Waechter KG 表示，公司在 2016 年上半年保險箱的銷售同比上升了 25%。
Hamburger Stahltresor GmbH 公司董事總經理
經濟學家萬萬沒有想到，負利率反而增加了民眾對保險箱的需求。
除了保險箱，還有沒有既可以保值，又滿足人們將資金掌握在自己手中安全感的工具?
答案很簡單：穩定幣。穩定幣既可以滿足民眾對於保值的需求，也可以滿足民眾對於將資金掌握在自己手中的安全感。
未來，穩定幣將在連線法幣市場和加密經濟扮演越來越重要的作用，如果真正的經濟寒冬來臨，人們逐漸認識到穩定幣的作用，在技術門檻不斷降低的背景下，穩定幣的需求仍然將會誇大，我們預計部分優質穩定幣很有可能保持長時間的正溢價。
除了穩定幣，但另外一個重磅的市場因素 —— 央行數字貨幣，其實本質上也是一種基於國家信用發行的數字穩定幣。
日本央行副行長宮井正義認為央行數字貨幣(CBDC)不會得到廣泛的支援，央行數字貨幣廣泛採用的前提是現金衰亡。他還補充說，若數字貨幣仍有負利率，人們仍會選擇現金以減少開支，從而限制了央行數字貨幣的採用率。
雖然央行數字貨幣的發展將需要更多的時間來實現，並且可能在發展過程中減少對普通穩定幣的需求，但我們認為央行數字貨幣的發行將對民眾接受加密貨幣起到重大的積極作用。
比特幣在新興國家市場出現機遇
在理論上，通貨通縮一般伴隨的是經濟衰退，需求不足導致物價下跌。這種情況下，企業盈利下滑甚至虧損，公司發不起工資、員工下崗，積累到一定程度破產銀行形成壞賬，甚至有發生系統性風險的可能。
歷史經驗告訴我們，當經濟開始衰退時，西方發達國家確實可以實行適當的貨幣寬鬆政策刺激經濟需求，以改變週期，或在全球經濟週期轉換中實現經濟的軟著陸。
但最容受到影響的仍然是經濟較為脆弱的新興經濟體，當負利率時代真的來臨，首先受到波及和長期受到影響的都是新興國家經濟體，比如 1997 年亞洲經濟危機開始爆發的泰國，近年深受國際局勢影響的委內瑞拉、土耳其、阿根廷貨幣危機不斷升級。
Lawrence H. Summers 在 2013 年提出的長期停滯理論就指出：在部分情況下，凱恩斯主義是失效的，需求不足將造成一種近似於永久性損害。
當新興國家或經濟體無法在國際局勢中掌握自己的命運時，部分中央銀行選擇在國內適當進行印刷鈔票，以支撐國內需求。同時，民眾開始選擇現金的安全避風港，比如大量購入美元、歐元。但經常會發生的情況是，阿根廷貨幣危機在 9 月開始不斷升級時阿根廷國民被限制購買美元，政府規定每月只允許購買 1 萬美元，超額部分需要特殊許可。
阿根廷中央銀行限制國民進行美元購買，以恢復對暴跌的法幣阿根廷比索的信心。
那麼有沒有一種在全球任何地方都可以購買的貨幣呢?雖然有一定的技術門檻，但比特幣因為不容易被限制購買的屬性，很有可能受到經濟衰退波及的新興經濟體中獲得發展的機遇。
值得深思的「正規化轉換」
「正規化轉換」，指的是一種在基本理論上從根本假設的轉變。
回到開頭引出我們所提問題的文章，貝萊德基金(BlackRock)首席投資官 Rick Rieder 在《貨幣寬鬆的盡頭是什麼》的結尾中寫道：
人們現在擁有的一切以各種法定貨幣計價的資產，包括股票、房地產甚至硬通貨例如黃金，在本幣貶值的情況下(特別是央行降息至負利率)，都會一同貶值，沒有例外。
負利率背後的邏輯，本質是對經濟下行的預期和對市場的長期看衰。
以往歷史上的金融危機來臨之前，由於資訊只掌握少部分人手中，普通人只能後知後覺、被動挨打。與過去的時代不同的是，現在雖然我們無法預測未來到底走向何方，負利率時代是否真的是否會來臨，但我們可以清楚地知道已經有人感知並思考潛在的變化，那些頂級投資者遠超常人的思考和預知，我們也觸手可得。
或許橋水基金創始人 Ray Dalio 在其撰寫的「正規化轉換」(Paradigm Shift)的報告已經給出了答案：
未來將從本世紀初央行主導的通貨再膨脹，過渡到面臨不可持續的鉅額債務及不斷加劇的地緣政治緊張局勢即將到來的過渡時期做好投資組合可以增加黃金，以及其他「在貨幣貶值、國內及國際衝突不斷之際可表現良好的資產」。
億萬富翁投資者、橋水基金創始人 Ray Dalio (圖片來源：bravenewcoin.com)
站在這些最聰明的投資者思考的基礎上，我對未來可能出現的負利率時代對比特幣的分析和預測，最終從理性迴歸到感性：我認為比特幣雖然才產生十年，但蘊含著人類對未來金融世界的美好願景，想用杜甫的一句詩結尾：
爾曹身與名俱滅，不費江湖萬古流。
