摘要
2019年8月10日，中國人民銀行支付結算司副司長穆長春介紹了央行法定數字貨幣DC/EP的設計理念；8月27號，Forbes發文稱DC/EP最早在2019年11月11日會對七家中國機構開放，引發了新一輪關於央行數字貨幣的討論。
隨著區塊鏈技術逐漸被主流大眾接受，各國央行開始積極研究應用區塊鏈技術的央行數字貨幣；中國央行認為區塊鏈的技術特性在支付方式上有一定的借鑑作用；同時，中美貿易戰以及Libra的出現讓央行對與發行法定數字貨幣有了更多的思考。
央行推出的法定數字貨幣DC/EP採用「雙層運營體系」，有著低成本成本、便捷性、透明性、易於貨幣調控、國際化及基於現有貨幣發行流通體系等顯著優勢。但仍然存在著技術難題和危及商業銀行體系的擠出效應。
我們認為，DC/EP在未來要解決的是中國主權貨幣國際化的問題。我們對此提出了「中國佈雷頓森林體系」的展望，並對「中國佈雷頓森林體系」的優勢和潛在問題進行了闡述。
本文將為大家從央行數字貨幣的源起、現狀、展望三個方面進行介紹。
正文
第一章：源起——央行數字貨幣的暗流湧動
1.各國爭相參與數字貨幣研究
國際清算銀行（BIS）在2019年1月釋出的《Proceeding with caution – a survey on central bank digital currency》顯示2018年參與調查的國家中有70%正在參與（或將要參與）央行數字貨幣的研究，比2017年略有增加。
圖表1 2017—2018 CBDC研究意向和目的
來源：BIS Central bank survey on CBDCs
其中，英國，埃及對發行基於區塊鏈的央行數字貨幣表達出了濃厚的興趣，認為區塊鏈技術對可以最佳化其貨幣體系，其他大多數國家也已經建立了數字貨幣研究機構。
中國央行早在2014年就開始了對央行法定數字貨幣的研究，用行動表明了對央行數字貨幣期以重望的態度。在央行數字貨幣爭相研究的大潮中，作為世界金融體系中舉足輕重的中國，早早佔據了央行法定貨幣研究的一席之地。
2.數字貨幣作為支付方式的競爭壓力
中國人民銀行在介紹央行數字貨幣對於高併發效能的需求時，使用比特幣、以太坊和Libra作為TPS比較物件，可以看出區塊鏈的技術特性的確有值得借鑑的地方。透過人民幣與數字貨幣的對比可以發現，人民幣在政府信用背書和現有貨幣流通支付體系的加持下，風險和交易速度的優越性遠超數字貨幣，但數字貨幣安全、易溯源等特性也是人民幣無法達到的。
自2014年以來，全球已有許多使用數字貨幣作為支付手段的事例：Dell在2014年就提供了比特幣支付選項；微軟在同年也宣佈使用者可以使用比特幣為自己的微軟賬戶充值；2017年，德國最大食品配送入口網站Lieferando.de宣佈開始接受比特幣支付；2019年，遍佈澳大利亞的1400多家門店組成的IGA開始接受比特幣和其他數字貨幣的支付。
企業接受數字貨幣作為支付手段的趨勢正在不斷蔓延，如迅速集結的軍隊般在傳統主權貨幣的壁壘前烏雲壓城。這種壓力對於央行推出數字貨幣有著強烈的推動作用。
3.中美貿易戰的思考
2018年，美國不斷對中國進口商品加徵關稅，特朗普政府正式掀起中美貿易戰的開端。在過去的一年中，中美兩國元首曾在2018年12月達成停止互相增加關稅的共識，但美國在今年5月再次對2,000億美元的中國輸美商品加徵關稅，嚴重違背雙方達成的共識。
這不是美國第一次主動與中國發生貿易摩擦，從上世紀90年代以來，美國已經對中國累計發起了6次「301調查」。美國的中產階級（尤其是製造業）在美國金融全球化構建過程中損失了很多利益，於是美國便試圖將這些損失轉移它最大的對手——中國身上。
因此，Libra的出現引發了各國監管部門的擔憂。央行研究局局長王信表示, Libra一定程度上解決了信任問題和廣泛使用問題，但隨著它進一步使用，是否會更多發揮貨幣的職能，或將對各國貨幣政策、金融穩定乃至對國際貨幣體系產生重大的影響。假如Libra成為與美元密切相關的數字貨幣（類似美國央行數字貨幣，此處只作假設），對中美貿易戰會有怎樣的影響？
北京大學國家發展研究院副院長黃益平在7月9日舉辦的「中國外匯管理改革與發展」研討會上談到Libra時表示：“我們應該加快走向有管理的清潔浮動匯率，這跟Libra的事情也是緊密相關的。它到底能不能做成我們還不知道，但它真的出現的時候，會影響我們的國際支付以及國際貨幣的問題，對我們肯定會帶來相關負面的衝擊。”
如果Libra成為了金融體系中主要的支付手段，中國在中美貿易戰中的損失將比現在大的多。打個比方，人民幣匯率的升高在一定程度上降低了美國加徵關稅對中國的損失，因為中國工廠以人民幣計算成本，收到貨款以美元計價，人民幣相對美元貶值實際上相當於成本降低，收益增高，對中國出口企業和國內就業是有穩定作用的。但是當中國工廠支出和支付使用的是同一種貨幣，匯率無法對加徵關稅產生影響，一些中國出口企業將面臨很大的危機。
圖表2 Libra合作伙伴
來源：Libra.org
沒有看到的暗流湧動，不代表將來不會成為淹沒央行經濟體系的巨浪，從央行高層的發言中可以看出，央行數字貨幣的研發需要提上日程，央行應該未雨綢繆。
第二章 現狀——DC/EP的解決方案
1.DC/EP即將發行
在8月10日的第三屆中國金融四十人伊春論壇上，CF40特邀成員、中國人民銀行支付結算司副司長穆長春介紹了央行從2014年開始研究的央行法定數字貨幣的實踐DC/EP（DC, digital currency，數字貨幣；EP, electronic payment，電子支付）。穆司長表示，DC/EP將採取「雙層運營體系」：上層是中國人民銀行，只有商業銀行和非銀行金融機構能夠在央行開設DC/EP賬戶並兌換DC/EP；第二層是商業銀行，向消費者和企業提供兌換DC/EP的服務。
圖表3 DC/EP雙層運營體系
來源：《央行銀行數字貨幣原型系統實驗研究》
穆司長對DC/EP的介紹可以概括為以下幾點：
央行法定數字貨幣是M0（銀行體系外流通的現金）的替代，用於小額零售高頻的業務場景，因此必須有高擴充套件性、高併發的效能；
央行數字貨幣的使用是建立在現有的商業銀行基礎設施、人力資源和服務體系之上的，並且不能顛覆中國現有的貨幣發行流通體系；
商業銀行在央行的DC/EP存款準備金率需要達到100%，保證DC/EP不超發；
央行數字貨幣是中央銀行負債，由央行提供信用擔保，具有無限法償性；
央行數字貨幣技術路線尚未確定：幾家指定運營機構將採取不同的技術路線做DC/EP的研發，被市場和公眾接受的將成為最終選擇；
央行數字貨幣是由央行中心化管理並進行巨集觀審慎和貨幣調控的。
8月27日，Forbes釋出訊息稱，中國建設銀行前全球金融戰略主管Paul Schulte透露中國工商銀行、中國建設銀行、中國銀行、中國農業銀行、阿里巴巴、騰訊以及銀聯七家機構將作為試點單位接收中國人民銀行發行的DC/EP，並且DC/EP最早可以在11月11號正式發行。
中國作為首個推出真正意義上國家級數字貨幣的國家，可見其研究效率和發行DC/EP的急切程度。下面為大家介紹DC/EP與傳統主權貨幣相比所具備的優勢。
2.央行數字貨幣的優勢
2.1 紙質貨幣無法比擬的成本控制和便捷性
紙質貨幣在發行的過程中需要考慮製造成本、機器成本、運輸成本、倉儲費用及人工成本等費用，據稱一張第五套人民幣100元紙幣的成本已經達到了30元以上。即使目前電子支付已經普及，降低了部分運輸成本，其本質也是基於人民幣流通的。
人民幣是中國唯一的法定貨幣，需要大量印發才能跟上中國快速增長的GDP，這使得貨幣發行的過程中始終存在著大量沉沒成本的問題，現在支付寶，微信等電子支付方式的興起，也是對紙質貨幣缺點的解決方案。從Sveriges Riksbank提供的瑞士與烏拉圭的現金使用量變化來看，紙質貨幣的需求是越來越小的。
圖表4 2010-2018瑞士與烏拉圭現金量變化
來源：Sveriges Riksbank
央行前行長周小川在回答有關數字貨幣的問題時，說道：“未來來講可能傳統的紙幣、硬幣這種形式的東西會逐漸縮小，甚至可能有一天就不存在了，這種可能性也是存在的”。
DP/EC在形式上就是一串經過加密的字串，發行的過程不需要昂貴的原料和人工，更沒有鉅額的運輸和倉儲成本。央行根據商業銀行儲備金的變動決定DP/EC的發行量與廢幣量，幾行程式碼就可以完成一整套數字貨幣的增發與流通。
DC/EP的轉移採用的是賬戶松耦合方式，使交易環節對賬戶的依賴程度大為降低，確保匿名性和安全性。因為，普通消費者可能對於DC/EP的便捷性感觸並不大，但企業間的支付會因為結算本位的變革而受益巨大，比如跨國貿易，大額轉賬的稽覈速度和安全性都將大幅提高。
2.2 防止造假與貨幣調控
央行負責DC/EP的發行與驗證監測，DC/EP在流透過程中的交易痕跡都包含在字串中，基於數學模型的加碼字元包含了編號、發行金額、應用擴充套件、可程式設計指令碼、所有者、發行者簽名（央行簽名），幾乎無法偽造。在這種公正透明的貨幣體系下，金融體制也將改革得更加正規以此來適應DC/EP的透明性，金融市場深度也會增加。法定數字貨幣的發行從根本上杜絕了假幣。
圖表5 DC/EP表示式結構
來源：姚前. 《央行銀行數字貨幣原型系統實驗研究》
DC/EP的總量，流通量，流通途徑均是透明可查的。央行可以精準監控社會對於貨幣的需求量，避免貨幣超發；交易過程中的每個環節都需要被驗證，降低了洗錢、逃稅、隱秘交易的概率。最終，央行可以根據大資料統計的結果調節貨幣供應量和廢幣量，以此來更好地制定貨幣調控政策。
2.3 DC/EP基於現有貨幣發行流通體系
DC/EP採用「雙層運營體系」一是可以應對中國複雜的經濟發展環境，二是為了不破壞現有的貨幣發行流通體系。如果央行直接為消費者和企業提供DC/EP的兌換，由央行信用背書的DC/EP顯然要比商業銀行的存款更有吸引力；商業銀行的放貸能力會大大下降，央行則需要對商業銀行進行補貼，最終形成央行「大一統」的局面，倒退回1978年之前的情況。商業銀行和許多金融基礎設施就沒有了用武之地，被排除在未來貨幣體系之外。
「雙層運營體系」這一精巧的設計解決了新型貨幣開發前大量基礎設施建設成本的難題，DC/EP對商業銀行存款的擠出效應也得到有效緩解。
當然，最重要的還是這種溫和的改變不會對中國國情造成劇烈影響，公眾也更容易接受與現有體系類似的方式，保證社會穩定和諧。
2.4 貨幣國際化
我們認為，雖然官方的介紹中從來沒有提到過央行數字貨幣與貨幣國際化之間的關係，但DC/EP將是中國主權貨幣國際化的解決方案。
人民幣距離國際化的路還很漫長，截止2018年末，境外主體的債券持有規模在人民幣債券市場中的佔比僅2.24%；人民幣跨境支付量在國際支付中的佔比僅2.07%（SWIFT統計資料）；人民幣在全球外匯交易額中的佔比僅4.0%（BIS統計資料）。
人民幣不能自由流通；人民幣匯率由央行管控，採用浮動機制；美國一直對中國嚴防死守的態度（8月6日美國財政部將人民幣列為「匯率操控國」）等原因是人民幣國際化程序中的障礙。
圖表6 人民國際化面臨的主要挑戰
來源：亞洲銀行家
DC/EP作為新生的貨幣，目前還沒有形成大眾的共識，也就是說許多特性可以由央行慢慢疊加，在迭代中最佳化功能。如果DC/EP能夠達到全球共識並順勢成為中國跨境支付的主要手段，央行完全可以建立起一套基於DC/EP的全球貨幣流通支付體系。這一部分內容將會在第三章中詳細講述。
3.央行數字貨幣存在的問題
DC/EP要求商業銀行在央行抵押100%的存款準備金，確保不會超發DC/EP。相比較原本12% – 15%的存款大型商業銀行存款準備金率[1]，商業銀行面臨著持有的流動性資產大量降低的風險，相應債券價格和流通性也會受到很大影響。
即便央行已經確定了「雙層運營體系」，DC/EP無摩擦成本、無信用風險的優勢還是會讓公眾更傾向於持有DC/EP，造成商業銀行存款的地位下降，商業銀行的盈利模式出現問題。
技術方面問題：
大型網際網路公司在出現問題時需要停機維護，而DC/EP如果停機維護則會導致經濟系統的崩潰。因此DC/EP的底層技術需要確保100%的安全性和穩定性，並且能夠在不造成重大影響的情況下實現線上升級和治理。
30萬筆每秒的交易速度和跨系統交易的相容性對目前的區塊鏈技術來說是一個比較棘手的問題，即使「雙層運營體系」可以解決高併發的問題，但仍會出現許多新的技術難題。
圖表7 支付工具的交易速度
來源：howmuch.net
第三章 展望——央行法定數字貨幣的國際化
1.國際化是央行法定數字貨幣的根本目的
央行對於DC/EP的研發是十分謹慎的，可以從穆司長的介紹介紹追蹤看出央行目前研發的重點是放在如何不讓DC/EP的發行影響到現有的貨幣支付流通體系。比如央行規定DC/EP只相當於M0的替代品，使用場景也只明確了零售支付。基於目前政府政策的指導意見和全球貨幣經濟的發展路徑，我們認為DC/EP本質上想解決的還是中國主權貨幣國際化問題。
央行研發法定數字貨幣已經有了5年時間，之前的研發進度一直是不緊不慢，社會上關於央行數字貨幣的討論也比較少。但是從去年開始，央行加快了法定數字貨幣研發速度：2018年央行數字貨幣的研發人員已經開始了「996工作制」；央行數字貨幣研究所旗下公司深圳金融科技研究院也在8月9日公佈了31個區塊鏈技術類職位，待遇水平比行業均高30%以上；官方對於央行數字貨幣的介紹也逐漸增多。種種跡象表明央行數字貨幣的研發已經在全功率進行著了。
央行在2018年突然加快數字貨幣研究速度的原因我們猜測與一件發生在2018年，但至今仍在發酵的事件有關：中美貿易戰。美國出於維護霸權地位和轉嫁損失的考慮，不停對中國出口美國的貨物加徵關稅，對中國的出口經濟造成了惡劣的影響。
最近幾天美國再一次將中國600億美元貨物得關稅由10%提升至25%，不斷試探著中國的底線。
在這種情況下，人民幣國際化認同程度低的問題凸顯出來，讓中國在反擊貿易戰的武器上少了很多選擇（一些機構目前還在做空香港離岸人民幣）。如果人民幣國際化成功實現，對外貿易和投資可以使用人民幣計價，我國的外貿規模和國際上對於人民幣的需求量都會大幅度增加，為中國帶來巨大的貿易順差和利息收益。因此，我們認為DC/EP的重要目的是彌補目前人民幣國際化困難的缺陷。
2. 主權貨幣國際化的問題
但是隨著全球金融化的發展，中國也在努力從其他方面改變人民幣的地位。比如中國2016年加入特別提款權（SDR）及嘗試穩定人民幣匯率等措施，但是想要達到真正意義上的主權貨幣全球化，這些努力並不足夠。
人民幣難以國際化的原因我們之前有過介紹，其實最根本的問題在於中國的外匯管制導致人民幣無法自由流通。外匯管制嚴重阻礙了人民幣的全球化程序，但是中國特殊的意識形態和經濟體制如果貿然放開管制，大量國外資本湧入人民幣會擾亂已有的經濟秩序，對中國的經濟發展造成不可預測的影響。
在這種情況下，DC/EP應運而生，表面上來看它屬於流動現金的一部分，可以滿足日常小額零售支付。但它與人民幣又有著本質上的不同，DC/EP作為數字貨幣，採用100%抵押發行機制，供給量和流通量都是透明且不可篡改的，央行的強信用背書也將它的風險基本抹除。甚至可以認為DC/EP是人民幣犧牲了一部分存量而塑造出來的「正面集合體」，摒棄了人民幣原有的缺陷並升級了透明性和便捷性。
這樣一來，對人民幣的公平性和透明性表示質疑的國家也只能無話可說。同時，DC/EP背靠中國這個世界第二大經濟體，國家實力對於DC/EP的發行來說更能產生巨大的推力，為DC/EP衝向全球提供最穩定的燃料。下一部分內容將為大家講解我們對於DC/EP如何具體實現全球化的暢想。
3. DC/EP的「佈雷頓森林體系」
1944年7月，西方主要國家的代表在聯合國國際貨幣金融會議上確立了「佈雷頓森林體系」，這一體系是將美元與黃金直接掛鉤，國際貨幣基金會員國的貨幣與美元保持固定匯率，建立了以美元和黃金為中心的貨幣經濟體系。「佈雷頓森林體系」在當時的確促進了歐洲的經濟復甦，也將美元正式推上神壇，造就了美國長久不衰的金融霸主地位。
這裡提到「佈雷頓森林體系」，是因為我們我們認為中國現在面臨的環境與美國當時是有一定相似之處的：
部分國家的貨幣體系混亂，失業率高，外貿發展低下，憑藉自身的能力已經難恢復元氣。例如辛巴威、委內瑞拉及巴基斯坦等國。
「佈雷頓森林體系」能夠成功的主要原因是因為當時世界上大部分的黃金都在美國，所以金本位的提出沒有異議。那麼掌控著幾乎100%人民幣的中國，提出「人民幣本位」的設計方案就更加沒有問題。
中國快速發展之下的隱患同當時的美國類似，需要找到合適的國家一起分擔，否則這些隱患有可能引爆下一次金融危機。
中國目前在國際上不再是處於孤立無援的地位，「一帶一路」計劃中沿線的65個國家，亞太平洋經濟合作組織以及博鰲亞洲論壇的國家都有可能成為中國第一批「佈雷頓森林體系」的成員。這裡提到的「一帶一路」計劃更是完美契合中國央行數字貨幣的發行推廣。
「一帶一路」的一個重要戰略目是促進跨國貿易，但是在進行跨國結算時所使用哪種貨幣就成了問題。使用美元等於變向促進美國經濟發展，使用人民幣也可能不會被一些國家接受，也許DC/EP可以成為跨國貿易結算的一次嘗試。
圖表8 「中國佈雷頓森林體系」
DC/EP是新世代的產物，本身的透明性、易追溯性和安全性等優點是正常主權貨幣無法比擬的，因此也更容易得到認可。但DC/EP的優勢遠不止於此：
鑄幣稅利潤：允許這些國家在中國央行抵押自己的主權貨幣，並兌換得到DC/EP，同時拿到這部分發行的DC/EP的鑄幣稅。這樣，不僅主權貨幣基本沒有價值的國家會積極參與抵押，其他國家也有可能會被新發行貨幣鑄幣稅的鉅額利潤吸引。
貨幣體系構建：一些國家（津布巴韋、委內瑞拉等）已經陷入了主權貨幣的惡性通脹，無法靠本國的貨幣政策調節。將DC/EP與本國主權貨幣錨定不僅可以藉助央行的力量重建貨幣體系，而且對於本國主權貨幣的價值維持也有積極作用（即使是最差的情況，被幫助國家主權貨幣的價值在人民幣的支援下也不會像以前那樣大幅下跌）。
跨境結算：不同國家的結算體系存在著差異，即使使用同一種貨幣在結匯方面需要透過許多機構的驗證，也會遇到許多難題。DC/EP只受央行監管眼見證，並且每一筆交易都是可以透明可查的，省去了許多複雜的手續以及匯率波動帶來的資金損失。
特里芬難題的解決方案：無論是單一儲備貨幣體系，還是多元儲備貨幣體系，都難從根本上解決“特里芬難題”：當一國貨幣充當國際儲備貨幣時，作為世界貨幣，由於其他國家對發行國貨幣存在需求，這就要求該國出現貿易逆差以滿足向國外輸送貨幣；同時作為一國貨幣，為保證該國貨幣幣值的穩定性，該國又必須保證貿易順差。也即貨幣發行國在維持國際貨幣供給和幣值穩定的目標上存在悖論。而數字貨幣基於P2P 網路，其發行權獨立於任何國家或結構，作為國際儲備貨幣，數字貨幣可以說從根本上解決了「特里芬難題」。
4. 並不完美的「佈雷頓森林體系」
如果DC/EP能夠成功在全球流通，中國的經濟會迎來下一次的飛躍，紙質貨幣到數字貨幣的變革將帶動許多產業向正規便捷的方向上邁進。但是「佈雷頓森林體系」並不是完美的，中國借用「佈雷頓森林體系」可能會出現某些問題：
「佈雷頓森林體系」採用金本位的前提是黃金價值受到廣泛認可且總量恆定，人民幣並不具備這種特性。在實際應用過程中可能需要對人民幣的發行增加一些限制。
中國目前可以拉攏到參與「中國佈雷頓森林體系」的成員大部分屬於發展中國家，與這些國家的合作可能會對中國自身的貨幣體系產生負面影響。
DC/EP並沒有正式上線，技術性和安全性並沒有得到驗證。
我們相信，如果央行的願景是把DC/EP作為主權貨幣國際化的重要工具，目前定義為M0的DC/EP的設計只是邁出了第一步，後續還有很長的一段路要走。
第四章 總結
來自國際環境和技術更新的壓力讓央行加快了研發央行法定數字貨幣的步伐，央行為此提出了採用「雙層運營體系」的DC/EP解決方案來適應中國複雜的經濟狀況並保證現有貨幣支付流通體系不會受到破壞。
我們認為DC/EP目前展露的便捷性、透明性、適配性、低成本及貨幣調控屬性是優於人民幣的，並且DC/EP具備能夠充分實現國際化的能力。在我們設想的「中國佈雷頓森林體系」中，DC/EP作為紐帶連線著人民幣與其他國家的主權貨幣，可以解決跨國貿易，匯率結算及貨幣體系構建的問題。
即使DC/EP目前存在著一些設計難點，它改變世界金融體系的潛力仍是不可被忽視的。
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